资金驱动，长端利率能够下多少? | 国盛固收

业谈债市 · 公众号 · · 2021-01-06 08:20

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新年伊始，流动性宽松驱动股债双牛。 对债券投资者来说，关注的问题是，以当前流动性环境会改变吗，如果不变能够支撑长端利率下到什么位置。流动性宽松背后核心是央行态度的变化，特别是在永煤事件之后央行对流动性平稳呵护态度明显提升。但流动性宽松不全是因为央行资金投放增加，债券发行缩量，信贷政策调整等导致资金需求下降，央行“易放不易收”的投放机制使得资金需求减少在流动性上表现的特别显著，导致短端利率更容易偏离政策利率中枢向下而非向上。

目前来看，未来一段时期央行态度不会发生变化，这意味着短端利率目标中枢不会提升。同时，年初资金需依然偏弱，政府债券供给基本处于空窗期，而信用投放开门红的力度存疑。资金需求偏弱一方面这有助于保持流动性相对宽松；另一方面，这也将增强长端利率配置需求，避免在短端利率稳定情况下，收益率曲线因长端上升而陡峭化。从利率曲线来看，期限在6个月以上的部分已经与2019年均值基本持平，这意味着中长端利率已经回升到2019年中枢水平。但当前资金成本明显低于2019年，因而对应整体利率曲线也应略低于19年。如果R007中枢与DR007中枢相同，较2019年均值下降34bps，这对应的10年期国债利率会下行17bps，即 10年期国债利率中枢水平会从2019年3.18%下降到3.01%。也就是说，考虑到当前的流动性环境，长端利率可能下降到3.0%附近。

当然，利率曲线的形状还取决于对经济走势的预期。当前在出口驱动之下，经济依然处于高景气阶段。但出口的走势更多受疫情影响，疫情冲击导致海外供需缺口拉大，并对我国出口形成拉动。但如果海外疫情逐步得到控制，生产恢复而需求向服务类转移，那么出口将回到正常水平。而随着国内信用收紧的影响逐步在地产、基建层面上体现，总需求将逐步见顶回落。这带来的基本面下行将为债券利率下降提供第二波机会。但目前，经济依然处于景气阶段，债市尚未对此进行反应。因而对经济的走势和全球疫情发展继续保持密切观察，静待第二轮机会的来临。

风险提示： 经济上行超预期，货币政策收紧超预期。

新年以来，资本市场全面走牛。不仅债市延续去年末以来的强势表现，股市、商品、期货也显著走强。永煤事件冲击后，利率债就逐步开启上涨态势，年末更是进一步加速。10年期国债利率从12月18日的3.29%快速下行至12月30日的3.12%，而后虽然小幅反弹，但1月5日债市再度上涨。同时，股市持续走牛，上证综指和创业板指双双创下近三年多以来的新高。而商品价格也是年后再度攀升，以黑色系价格表现最为亮眼。人民币兑美元汇率也是突破6.5关口，上升至6.45附近。这种资本市场全面走强，特别是股债同时走强，并非经济基本面走强所致，而是在流动性宽松驱动的环境下才会出现的情况。对债券投资者来说，关注的问题是，以当前流动性环境会改变吗，如果不变能够支撑长端利率下到什么位置。其实后一个问题是需要分析利率曲线形态可能的变化。

流动性宽松背后核心是央行态度的变化，特别是在永煤事件之后央行对流动性平稳呵护态度明显提升。永煤事件对市场流动性形成一定冲击，特别是导致信用债融资剧烈收缩，永煤事件之后，信用债净融资基本处于零水平。企业债市再融资困难，意味着市场对利率上升的承受力明显下降，在守住不发生系统性金融风险的要求之下，央行保持流动性平稳，以稳定利率水平，避免利率上升加剧信用风险。这导致永煤事件之后央行超额续作MLF，并在流动性宽松环境下继续加大公开市场资金投放规模。

但流动性宽松并非全部由于央行货币政策，资金需求下降也是重要原因之一。 流动性如此宽松并非全部由于央行货币政策，2020年12月6700亿的公开市场货币净投放规模低于2019年1.01万亿的投放规模，但流动性却更为宽松。背后的主要原因是资金需求的下降。进入12月中下旬之后，债券供给明显下降，不仅永煤事件冲击后信用债融资持续保持低位，同时，政府债券融资也开始回落，周均政府债券净融资在12月最后几周回落至1200亿元左右，整体资金需求规模有限。另外，叠加年末财政支出发力，财政存款下降，资金面进入宽松阶段。

央行“易放不易收”的资金投放机制使得资金需求减少在流动性上表现的特别显著。 在政策不急转弯的基调之下，同时信用风险波澜尚未完全退去，因而环境尚未给予央行重启正回购的空间。这意味着面对资金需求减少带来的流动性宽松，央行只能用减少逆回购续作来回笼流动性，而不能用重启正回购来回笼，这意味着资金投放机制“易放不易收”。因而相对于央行政策目标利率，短端利率可能时不时地向下偏离，而非向上偏离。DR007会在部分时候低于2.2%中枢，而隔夜利率更是在不少时候跌至1%以下。

利率曲线形态来看，此前过高的中短端利率基本上恢复正常。 此前结构性存款压降压力之下，银行负债短缺，需要通过发行同业存单补负债，同业存单利率的持续攀升推高了中短端利率，导致3个月至10年利率曲线非常平坦。但随着结构性存款压降接近尾声，同业存单发行量下降，存单利率持续下行，中短端利率获得更大幅度的下行。利率曲线回归正常。

目前来看，未来一段时期央行态度不会发生变化，这意味着短端利率中枢不会提升。 在政策不急转弯，信用市场融资尚未修复环境下，央行将继续保持流动性合理充裕，因而央行目标的中枢利率水平不会发生变化，也就是说，DR007的中枢不会高于2.2%。但考虑到随着信贷逐步投放，春节逐步临近，资金需求会逐渐恢复，当前隔夜利率在1%以下，以及7天利率低于政策利率的状况将有所改变，利率将回到政策利率附近。

同时，现在来看，年初资金需求并不强劲。 一方面，政府债券供给年初可能处于空窗期。按当前公布发行计划估算，1季度国债发行规模在1.35万亿左右，而1季度有1.34万亿国债到期，因而1季度国债净融资规模将处于低位，将明显低于去年同期1.22万亿的国债净融资量。地方债由于项目上报有所滞后，预计发行也将会有所滞后，目前公布的只有1月8日两支大连再融资债，因此1月地方债发行规模也将保持低位。同时，房地产贷款面临集中度管理，贷款投向受限，叠加票据利率上行限制票据融资冲量，这将导致年初贷款放量规模略低于去年。 因此，年初资金需依然偏弱，一方面这有助于保持流动性相对宽松；另一方面，这也将增强长端利率配置需求，避免收益率曲线过于陡峭。

从利率曲线来看，期限在6个月以上的利率部分已经与2019年均值基本持平，这意味着中长端利率已经回升到2019年平均水平左右。那么如果DR007目前的中枢在2.2%，那么资金价格是较2019年平均水平是要便宜的，较2019年均值低34bps。因此，利率曲线的短端会低于2019年均值水平。

因此，如果资金价格中枢水平持续政策目标中枢水平，长端利率则有理由低于2019年均值。 从历史平均水平来看，R007利率下降1bp，对应的10年期国债利率会下降0.5bps左右，假定R007中枢与DR007中枢相同，较2019年均值下降34bps，这对应的10年期国债利率会下行17pbs，即10年期国债利率中枢水平会从2019年3.18%下降到3.01%。 也就是说，考虑到当前的流动性环境，长端利率可能下降到3.0%附近。 这是流动性环境和资金供需变化带来的长端利率下行空间。