【市场聚焦】宏观：对弈

特朗普上台，大刀阔斧进行政府支出结构的改革。以任用马斯克组建效率委员会为首，在债务上限尚未抬高，减税未能落地前，效率委员会先行推动缩减财政支出，可能导致政府雇员对非农的贡献快速降低。2023-2024两年商品的趋势下行，都伴随着财政支出被约束，带动美国需求加速衰退的博弈，后续被证伪也为商品补涨提供坚实支撑。那么如果本次紧财政确认，狼可能真的就来了。届时境外商品指数可能拜托自2022年7月下跌之后，2年半的相对窄幅波动区间，存在破位下行的风险。

紧财政是否右侧确认，时点在上半年债务上限谈判是否顺利。当下通过财务技术处理及关税的开源，债务上限谈判不需要在1-2月落地。但随着正常政府支出的进行，上半年债务上限需要一个新的结果。那么根据去年2万亿美元的财政赤字，叠加暂停之后已超出的5万亿美元，新一轮债务上限，按未来2年预留，抬高的额度需要大于10万亿，才能保证美国财政继续延续宽松（额度与时间正比计算）。

第二条主线，是关税可能以渐进税的形势呈现，这也是当下市场的主流预期。如果复盘“贸易战1.0”，特朗普商人谈判式的“威胁—谈判—大棒—再威胁”循环已经在中国、墨西哥、加拿大、欧盟呈现。当下加墨两国已经服软，关税暂缓，但特朗普仍然宣布钢铁的全面加征。美国与欧盟、中国的博弈，再威胁很可能用于美国与更大经济体对弈中作为破局手段出现。

渐进税的内在逻辑，在于突然大幅抬升的关税，美国居民的收入水平难以立即跟上，高价只会带来需求的瞬间缩减，这是最基本的经济规律。而特朗普改革三把火，又实实在在触动了军队、政府的第一大、第二大阶级蛋糕。那么美国骤然加大的内部压力，也不支持特朗普对外进行无节制的施压。

即使如此，也不妨碍本届美国政府对外政策分而治之。如果美国与加墨、北约诸国达成相对友好的贸易协议，这反而是中国面对“贸易战2.0”最大的潜在风险。中国更强硬的回应初次要价，今年也许最终额外的关税仍为10%，但期间的再威胁、争端升级的概率，是不容低估的。

第三条主线，我们究竟开启新周期，还是基本面向好政策即可转回服务转型大局？三中全会的长期方针对战略的路径规划已经非常清晰。其次如果拿上证指数举例，每当市场情绪进入加速恐慌，且价格足够低廉时，反转发生。反转的触发，在于中期底层逻辑出现了根本性变化。但后续为何情绪再度承压，本质在于政策借情绪高昂时，逐渐收力，长期转型的大局仍然未有变化。

最后落地到大宗商品，紧财政预期—需求衰退—美债收益率—商品价格在过去两年呈现非常顺畅的相关性。当需求衰退预期主导时，美债收益率下行及商品价格承压，同期降息预期大幅调升；反之亦然。当下市场对于2025年降息预期已下调至1-2次，如果紧财政及关税矛盾升级，需求很难在这种宏观背景下继续走强。那么如果需求走弱，美债收益率与商品价格承压逻辑路径将被再次点亮。所以可以关注美债收益率的走势，如果大幅下行，商品大概率同步或滞后承压。

最后DeepSeek的横空出世，注意中国AI如果破局，可能导致美国借AI吸引融资的能力大幅下滑。考虑到纳斯达克估值及融资情绪已达历史高位水平，如果中国低成本冲击美国核心科技的盈利能力，可能导致海外溢价被大幅压缩。如果对标最严重的风险，参考2000年互联网泡沫，最终会引发需求衰退。注意这一次中国卷到美国是外因，可能导致关税节奏大幅提前，如前文所述，关税如果提前，可能导致需求衰退同步于科技溢价压缩。

综上，今年外部的主线是紧财政， 与2023、2024每次质疑美国需求的逻辑类似，狼来了究竟连续第三年谣言，还是成真，这一次特朗普明确缩减财政支出，或带来更高的确定性。 如果紧财政兑现，境外相对高价的商品可能迎来大空的环境。 国内的主线还是应对为主， 一方面面对美国关税威胁，另一方面加速推进国内转型。政策可能仍以应对为主， 对于境内商品，上行空间或仍需供给侧贡献。