上周债市利率继续下行，使得市场部分投资者担心利率下行过快带来新的风险。从今年的经验来看，即使央行对于长端利率风险多次提示，但是对于资金维稳的重心仍然较强，一是一旦资金边际紧张，央行立刻加大逆回购投放量，维持资金稳定。二是货币政策强调，“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，同时“着力稳定银行负债成本”，年内多次通过降准、MLF、买断式回购操作等偏长期限资金投放降低银行长期限负债成本。三是即使在二级市场通过一级交易商卖出长期国债，但仍然通过短端国债的买入，保持了对于国债的净买入。因此，最终流动性保持相对宽松，使得曲线自然形成牛陡。
目前，相对充足的期限利差使得长端具有一定保护，且宽松的货币政策仍处在从预期向落地过渡阶段，因此我们认为在未观察到市场风险偏好提升，资金流入固收资管产品显著放缓的信号前，仍应保持久期策略。
12月16日至12月22日信用债一级发行2860亿元，环比缩减约5%，一级发行情绪总体平稳；总偿还量同步降至2493亿元，环比缩减9%，最终净融入约367亿元。融资成本方面，中票发行成本多数继续下行，AA+级环比略有抬升，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为1.97%、2.54%和2.48%，相比前一周分别下行14bp、上行6bp和下行9bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
上周信用债估值延续下行趋势，但环比下行速度减慢，多数集中在1~2bp，信用利差大幅被动走阔，中位数约7bp。除AAA级外，中低等级期限利差小幅走阔，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差环比持平，但AA+级、AA级期限利差走阔2~3bp左右；中长期限AA-AAA等级利差走阔2bp。城投债信用利差方面，上周除青海外各省信用利差均走阔，中枢约8bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样全面走阔，幅度与城投一致，中枢约8bp。
二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为龙光和碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
在信用风险和狭义流动性难以产生预期差的背景下，牺牲流动性、追求更高票息是较为合理的选择，票息策略或将占优于高流动性品种做波段。
上周权益指数大跌后小幅反弹，全周多数权益指数收跌，上证指数跌0.70%，深证成指跌0.62%，创业板指跌1.15%，中证500跌1.19%，中证2000跌2.90%。行业方面，上周仅建筑材料、综合、商贸零售上涨，电力设备、计算机、轻工制造跌幅居前。全A日均成交额1.52万亿，较上周下滑4082.54亿元。会议以来，市场关注重点转向消费，科技板块有所冷却，周三至周五成交逐渐下滑，或未下行至公认阻力点位。
上周转债跟跌，中证转债指数下跌0.80%。平价中枢下跌2.2%，来到96.5元，转股溢价率中枢上行1.6%，来到25.1%。日均成交额上行至656.23亿元。从风格看，上周高价、AAA、大盘转债相对占优。
当前转债市场不论在估值、资金参与程度均属低位，纯债利率持续下行，权益波动增大背景下，转债在25年具备较强优势。年底机构重新配置需求提升，逢低可适当布置。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布11月工业企业利润等数据。
本周预计将有2100亿国债、90亿地方债和300亿政金债发行，预计实际发行总规模在2490亿左右。
（1）国债：本周将发行2只附息国债，期限分别为1、7年，发行规模分别为900、400亿；2只贴现国债，期限分别为28、91天。整体发行规模预计在2100亿。
（2）地方债：本周计划发行7只地方债，发行规模90亿。其中2只为新增一般债（规模59亿），5只为新增专项债（规模31亿）。
（3）政金债：近期发行规模迅速下滑，预计实际发行规模在300亿左右。
央行公开市场操作规模在税期附近明显抬升。
央行逆回购规模在周初处于偏高规模，随后季节性回落，当周合计净投放1.14万亿。同时，叠加MLF大量到期，以及国库定存到期，公开市场操作当周净回笼规模在4302亿左右。
资金利率回落。
量上看，银行间质押式回购成交量下滑后回升，周度均值小幅回落至7.4万亿；隔夜占比均值下滑至87.2%左右。从价上看，资金利率税期附近抬升后回落。12月20日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-0.1、-11.7bp至1.42%、1.57%；隔夜、7天R利率达到1.54%、1.75%。
存单发行量继续维持高位。
从一级发行及到期量来看，12月16日当周发行规模为8718亿（较前一周-825亿），到期规模为7119亿（较前一周+3445亿），净融资额为1599亿（较前一周-4271亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2808、2756、2850、230亿，最终净融资分别为504、761、468、-118亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为4.6%、10.3%、38.9%、9.0%、37.2%，9M及1Y占比合计在46%左右。价格方面，存单一级偏长期限利率下行幅度较大。12月20日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动5.8、3.5、-4.1bp；1年期国股存单发行利率回落5bp左右至1.64-1.66%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别下滑至1.86%、1.89%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-1.9、-0.6、1bp至1.71%、1.68%、1.66%，1年期存单收益率下行1.5bp至1.63%。
据《金融时报》报道，央行约谈本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，并提出一些要求，包括要密切关注自身利率风险等风险状况，叠加对于明年年初债券供给预期等，债市受到一定扰动；
但
整体而言，央行税期呵护资金面，资金利率先紧后松，市场对宽货币预期继续，叠加金融与经济数据偏弱，均推动利率下行。
12月20日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-17.8、-13.5、-6.3、-5.8、-7.5bp至0.98%、1.11%、1.37%、1.61%、1.70%，各期限利率债中1Y国债下行幅度最大，下行17.8bp。
生产端，开工率多下行
。高炉开工率自 80.6%变动至79.6%，半钢胎开工率从79.1%变动至79.06%；石油沥青开工率从29.7%变动至28.5%；PTA开工率84.5%变动至82.2%。12月上旬日均粗钢产量同比抬升，增速3.4%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速仍然较高。
12月15日当周乘用车厂家批发同比变动26%、厂家零售同比变动36%。
土地成交量价回落，商品房销售边际改善。
12月22日当周，百大中城市土地溢价率下滑至2.25%左右，百大中城市土地成交面积同比增速-25%。12月15日当周30大中城市商品房成交面积同比变动17%。
出口指数方面，
SCFI综合指数、CCFI综合指数上行，分别变动0.2%、0.4%。
价格端，原油价格下行，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-2.1%、-2.6%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-2.2%、-3.3%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动1.4%。
中游方面，建材综合价格指数变动-1.3%，水泥指数变动-0.9%，玻璃指数变动-0.1%。螺纹钢产量基本持平，库存下行至283万吨，期货价格变动-2.8%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.2%、-1.2%、-1.4%。
信用债一级发行量回落，但到期量同步缩减，最终净融入规模环比小幅提升。
12月16日至12月22日信用债一级发行2860亿元，环比缩减约5%，一级发行情绪总体平稳；总偿还量同步降至2493亿元，环比缩减9%，最终净融入约367亿元。
上周取消/推迟发行数量及额度保持低位。
上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为21亿元，环比提升但取消/推迟发行规模维持在今年以来较低水平。
一级发行成本方面，中票发行成本多数继续下行，AA+级环比略有抬升。
上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为1.97%、2.54%和2.48%，相比前一周分别下行14bp、上行6bp和下行9bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
上周信用债估值延续下行趋势，但环比下行速度减慢，信用利差大幅被动走阔。
上周各等级、各期限收益率多数缓慢下行1~2bp，幅度较为一致，仅AA+级3Y、5Y小幅走阔1~2bp；无风险收益率曲线整体大幅下移，信用利差全面被动走阔，中位数约7bp，环比持平。
除AAA级外，中低等级期限利差小幅走阔，
AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差环比持平，但AA+级、AA级期限利差走阔2~3bp左右；
中长期限AA-AAA等级利差走阔2bp。
城投债信用利差方面，上周除青海外各省信用利差均走阔，中枢约8bp。
其中西藏利差平均数最多走阔10bp，多数省份走阔幅度在8bp左右，分化极小，仅青海利差收窄1bp。
产业债信用利差方面，上周各行业利差全面走阔，幅度与城投一致，中枢约8bp。
房地产行业AA+级估值仍明显上行。
二级成交方面，换手率环比提升，换手率前十均为央国企。
上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为龙光和碧桂园。
从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投以山东居多，收窄幅度居前的城投多数分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所12月23日发布的研报
《继续向流动性要收益》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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