自去年权威人士提出“L形经济走势”的说法以来，有关中国经济到底处在何种阶段的争论就从未停歇，今年1季度经济数据的“开门红”甚至引发了一场更为激烈的争辩。
而在昨天（4月25日），官方终于给出了较为明确的经济信号——当天，中共中央政治局召开会议，在肯定了一季度经济实现开局良好的同时进一步指出，当前经济向好有周期性等因素，要坚定不移推进经济结构战略性调整、确保不发生系统性金融风险。
值得注意的是，此次会议再次重申要高度重视及防范风险。那么，我们到底应如何看待当前我国经济社会发展的主要风险？还有哪些深层次问题有待解决？
中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌等人的报告立足于企业、居民、政府和金融机构四大部门的运行情况，分析了中国经济存在的
主要风险，特别是债务风险，以及未来可能的演进路径。在此基础上，该报告提出了防范风险和增强风险抵御能力的基本思路和政策措施。
下文系中国金融四十人论坛2017年第一季度宏观政策报告《景气周期下半场》中的“专题报告”部分，了解季度报告更多内容请戳：
一季度宏观经济观察：景气周期下半场
。
近年来中国经济增速稳中有降，杆杆率快速上升。从国际经验来看，杆杆率快速上升是经济运行风险进一步积累的重要标志，是引发金融危机的导火索。结合中国近几年的情况来看，某些部门的杠杆率快速上升的背后隐藏着不合理的资源配置格局，为未来实体经济和金融体系健康发展埋下了隐患。
党中央和政府高度重视经济运行中的各种风险，在化解风险、优化资源配置格局的政策初衷下，有针对性地采取了合理限制融资扩张规模、规范融资手段、降低融资成本、完善金融监管等一系列重要政策措施。时至今日，杠杆率快速上升的局面得以遏止，融资的规范性和透明度显著改善。不过，对于中国经济社会发展的主要风险，还有很多重要的认识有待澄清，一些深层次问题有待解决。
本报告立足于企业、居民、政府和金融机构四大部门的运行情况，分析中国经济存在的主要风险，特别是债务风险，以及未来可能的演进路径。在此基础上，报告提出了防范风险和增强风险抵御能力的基本思路和政策措施。
报告的主要发现和结论如下：
1，中国的非金融部门债务自2008年以来快速增长，债务/GDP之比从2008年150%上涨到2016年的278%，已经接近发达国家平均水平281%。债务/GDP之比上涨过程当中有合理部分，也有不合理部分。
不具有偿还能力的债务增长是未来经济运行中的重大风险来源。
2，分部门来看，居民部门债务、政府直接债务、私人企业债务偿付能力有保障；
地方政府或有债务和国有企业债务偿付能力较差，且面临更高的流动性风险。
地方政府或有债务和国有企业债务快速扩张对接着银行表外业务扩张和非银行金融部门扩张。一旦地方政府或有债务大面积违约，随之而来的是大量非银机构破产，商业银行也会面临严重损失和倒闭风险。
3，
政府目前有充裕能力确保近期不发生金融危机。
情景模拟显示，地方政府或有债务和国有企业债务在2017-2025年期间保持15%和20%增速，政府仅依靠不会引发通胀的铸币税收入足以偿还这些债务产生的利息，从而避免流动性危机。
4，
需要担心的主要问题不是爆发金融危机，而是经济发展焦虑症。
如果偿付能力差的地方政府项目和国有企业不能退出甚至继续扩张，将带来一系列恶果：第一，投资效率下降和资源配置扭曲，整体经济运行效率和增长活力逐渐丧失；第二，经济运行更加脆弱，大量事实上资不抵债的企业和项目的存在使得国内外投资者信心严重恶化，同时还助长金融部门投机行为并积累更大的风险；第三，收入分配恶化，金融投机大获其利，居民部门最终买单。
5，前期政策对于降低经济运行的表层风险已经发挥了一些作用，但是深层次的矛盾和问题还没有解决。
防风险的具体内容如下
：政府建设项目的投融资体制改革，重点内容是建立对地方政府投资项目的外部监督和约束机制，这需要落实在相关机构的职能调整；加强和完善金融体系的风险监管，重点内容是非银行金融机构的风险管理，这需要落实在金融监管机构合理、明确的责任和权利分配；逐步推进国有企业改革，重点内容是确保僵尸国有企业债务窟窿不再进一步放大。
6，
增强风险抵抗能力的主要工作是完善市场机制建设，充分发挥市场自身的风险化解能力
。市场自身不能化解所有的风险，但是借助市场自身力量化解的风险越多，风险残留越低，政府应对风险的能力就越强。政府要坚守的是底线，当且仅当市场严重失灵（比如严重的流动性危机）且对就业带来可预计的显著负面影响的时候，政府才需要果断出手。除此以外，政府应尽可能保留实力，尽可能地让市场自身力量化解风险，更不要因为政府干预而增加新的风险。
广义政府债务包括直接负债和或有负债。其中，直接负债是指在任何情况下都会发生的政府债务，无论存在或者不存在法定或是合同规定的责任，当债务到期时政府都具有清偿义务。或有负债是指在特定情况下才会发生的政府债务，无论存在或者不存在法定或是合同规定的责任，当债务到期时政府都具有清偿义务。2016年中国政府广义政府债务49.2万亿，与GDP之比达到66.1%。
政府直接负债包括中央和地方政府直接债务。2016年中央与地方直接债务合计29.2万亿，与GDP之比达到39.2%。中央政府债务包括国债、国际金融组织和外国政府贷款、中央政府偿付金融机构债务，以及部分政府部门及所属单位举借的债务。中央政府2016年直接债务存量累计12万亿，与GDP之比为16.1%。地方政府直接债务包括一般债务和专项债务两部分，一般债务是指没有对应财政收入来源的债务，主要以一般公共预算收入偿还；专项债务是指有对应经营性收益或制度性收入来源项目的债务，以对应的政府性基金或专项收入偿还。2016年地方政府一般债务和专项债务余额的预算限额分别为10.7万亿元和6.5亿元，合计17.2万亿，与GDP之比达到23.1%。
政府或有负债同样包括了中央和地方的或有债务。2016年中央与地方或有债务合计20万亿，与GDP之比达到26.9%。中央或有债务包括了四大资产管理公司（AMC）在国有银行改革过程中遗留债务约0.54万亿元，原有铁路部门负债4.5万亿，合计5万亿，与GDP之比6.7%。地方政府或有债务包括地方政府融资平台存量债务（11.6万亿）、政策性银行的金融专项债（1.8万亿）及PPP项目中负有连带责任的债务（1.6万亿）。地方政府或有债务2016年合计约15万亿，与GDP之比20.2%。
广义政府债务增长主要来自地方政府债务增长。中央政府债务增速与GDP增速大致持平，中央政府债务与GDP之比多年来一直保持在相对稳定的16%。地方政府债务增长远快于中央政府债务增长。2010年地方政府直接和或有债务占政府广义债务53%，2016年这一比例上升到65%。
图1 政府债务分布
图2 地方政府债务分布
数据来源：作者整理得到
2016年政府直接债务29.2万亿和广义债务49.2万亿，假定4%的利息负担，直接债务和广义债务利息分别为1.17万亿和1.97万亿，相应的利息保障倍数分别为6.9和4.8倍（财政收入减去一般公共服务、公共安全与国防外交，科教文卫和社会保障与就业三项构成的公共财政经常性支出，除以债务利息），偿付能力有保障。国际比较来看（2015年），主要发达国家的广义政府负债率：日本高达237.9%，美国为129.6%，英国为116.6%，德国为94.4%；发展中国家中巴西债务负担率为66.5%，印度为74.2%。可见我国广义政府债务负担率处于相对较低水平。从政府债务赤字增长情况看，未来广义债务负担率还会进一步上升。假设接下来五年内的名义GDP、公共财政收入和支出均保持2016年的增速水平（具体数据分别为8%、4.8%和6.8%），外推五年后的赤字率水平，然后假设五年内的公共财政资金缺口由新增债务弥补，由此推算政府的直接债务负担率水平。该假设下2021年的公共财政赤字率扩大到5.4%，政府直接债务占GDP的比重为47.7%。
进一步假设包括政府负有担保责任和可能救助责任在内的或有债务增速为2011-2016年的平均增速20%，继续推算政府广义债务余额和广义债务负担率。宽口径的广义债务负担率为偿还责任债务直接加上或有债务后的广义债务余额与名义GDP的比值，窄口径的广义债务负担率按照19%左右（审计署2013年32号公文提出政府负有担保责任的债务和可能承受一定救助责任的债务当年偿还中，由财政资金实际偿还的最高比例分别为19.1%和14.6%）的或有债务政府代偿比例计算政府需偿还的总债务额（直接债务+19%Í或有债务）后再得出这部分总债务占GDP的比重。五年后宽口径广义债务余额大致为104万亿，占GDP的比重高达95.2%，考虑或有债务的代偿比例后债务负担率约为56.7%。
企业宏观债务杠杆率过高，微观杠杆结构显著分化。
宏观杠杆率即企业总负债与GDP之比，截至2016年中国企业债务124万亿，宏观杠杆率高达167%，远高于新兴市场均值106%和发达国家均值89%，且过去几年持续上升。企业的微观杠杆率，即企业资产负债率，自2013年以来总体下降，但存在显著的结构分化：分所有制属性看，私营企业的资产负债率从2005年后就持续下降，总体持续低于股份制企业和国有企业，目前约为52%；股份制工业企业的资产负债率从2010年后持续缓慢下降，目前约为57%；国有企业的杠杆率呈明显逆周期变动，2016年国有企业的资产负债率为56%。分行业看，大部分制造业都处于持续降杠杆的进程，仅有石油开采、黑色金属开采和冶炼、煤炭开采、有色金属冶炼等数个行业的资产负债率相比10年前有所上升。其中，只有煤炭开采业（70%）、黑色金属采选业（58%）行业的资产负债率在2012年以来显著上升。
宏观杠杆率攀升与微观杠杆率平稳反映出的问题是单位资产创造的收入下降。
宏观杠杆率是企业债务/GDP，微观杠杆率是企业债务/企业资产，前者持续上升而后者相对稳定必然来自GDP/企业资产下降，即每单位企业资产创造的GDP下降。与此相应，近年来中国资本边际产出比的快速上升，每单位新增GDP所需的投资投入从十年前的3-4个单位上升到目前6-7个单位。单位资产创造收入下降背后来自多方面的原因：产业结构变化（重资产行业占比上升）、投资效率下降、投资收益尚未显现、经济结构转型中大量资产/生产能力被淘汰、经济周期因素的影响等。
图3 企业平均利息保障倍数
图4 企业平均流动比率
数据来源：作者整理计算得到
国有企业盈利能力下降，偿债能力远弱于其他部门，且流动性风险高。
国有企业盈利额从2012年的2200亿（3.7%）下降到2015年的1600亿（1.7%），资本收益率从3.7%下降到1.7%。2016年随着周期性行业回升，情况可能有所好转。国有企业的平均利息保障倍数（行业息税前利润/总利息支出）为4.7倍，远低于私营企业的10倍和工业企业平均值7倍。国有企业内部，住宿和餐饮、批发和零售等行业的利息保障倍数低于总体水平，房地产和工业企业高于总体水平。国有企业的流动比率（流动资产/流动负债）为0.83，远低于私营企业的1.21，且私营企业自2006年以来持续上升而国有企业缓慢下降。在经济周期下行期，国有企业偿付能力风险和流动性风险都会迅速上升，这是企业高债务杠杆中面临的最突出问题。
居民部门负债水平较低，但增长迅速，主体部分是住房消费贷款。
我国居民部门截至2016年累计负债33.3万亿人民币，居民部门负债/GDP从1996年的3%上升至2016年的45%，对比美国的82%及日本的71%，绝对水平仍相对较低。居民部门负债端全部表现为贷款，而债务结构又以中长期消费贷款为主，占比超过50%，由于中长期消费性贷款主要对应房贷，即表明居民部门加杠杆主要来自住房消费贷款的快速扩张。2008年以来，每一轮房价上涨周期都伴随着居民部门负债率的快速增加。2012年以来，中国房贷增速上行而GDP增速下行，房贷/GDP比重正在以前所未见的速度攀升。2014年以前尚不到20%，2016年底达到25.7%。中国新增房贷/GDP从2015年起快速上升，此前维持在 3%左右的水平， 2016年新增个人购房贷款同比增幅到达五年来的最高水平86.5%，新增个人购房贷款占GDP比重则达到了6.7%的历史高点。
图5 居民购房贷款
图6 居民部门利息保障倍数
数据来源：作者整理计算得到
居民部门债务偿付能力有保障。
居民部门债务的最大风险是房价大幅下跌，这会让贷款者资产负债表严重恶化。用居民可支配收入减去居民消费支出作为居民储蓄，用居民储蓄除以居民债务利息，以此得到居民部门的利息保障倍数。万科公司基于大量国际经验的研究表明，居民部门利息保障倍数是预测房价是否大跌的关键指标。居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国2007年房价大跌前夜，居民部门利息保障倍数1.46倍；日本1989年 1.49倍；香港1997年1.23倍；芬兰在1989 年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989 年仅为0.99倍。国际经验这个指标低于1.5的临界值会导致房价大跌和居民部门债务困境。中国目前的居民部门利息保障倍数约为9.9倍。即便目前房贷增速继续保持20%的年均增速，未来十年后仍远高于1.5倍的安全边界。
商业银行表内业务有以下几个特征：
一，资产快速扩张，中小银行为甚。2006-2016年间，商业银行总资产年平均增长率18%，扩张4倍有余，其中小型银行经营尤为激进，扩张速度为大型银行的2倍有余，中等规模银行次之，扩张速度在大型银行的1.5倍左右。
二，资产端对企业和居民贷款占比大幅下降，同业和非银金融机构债权占比大幅上升。商业银行对非金融机构（主要包括企业和居民部门）的贷款占比下降，从2006年的48.9%下降到2016年的36.3%；对其他存款性公司债权主要是银行间同业业务，从2006年的10.4%上升到2016年的13.7%；对非银行金融机构债权上升从2006年的2.4%上升到2016年的11.5%。
三，资产质量下降。商业银行不良贷款率近年来缓慢上升趋势，从2010年的1%上升到2016年3季度的1.7%。如果考虑关注类贷款，实际不良率更高，关注类贷款占比从2014年的2.5%上升到2016年3季度的4%。商业银行拨备覆盖率自2013年明显下滑，反映银行核销力度加大。
四，负债端稳定性下降。商业银行负债当中，稳定性的存款比例从2006年的73.7%下降到2016年的61.7%；银行通过发行债券和同业负债等方式主动负债占比从2006年的16.9%上升到2016年的21.8%。不稳定负债加大了商业银行的融资流动性风险。
商业银行资本充足率缓慢上升，但并不意味对抗风险能力改善。
在监管要求下，资本充足率近年来缓慢上升。这也侧面呼应商业银行在资产扩张过程中，风险权重较大的资产（如贷款类资产）占比下降，而风险权重相对较低的资产（如同业资产和证券投资）占比上升。资本充足率上升并不意味着银行对抗风险的能力改善，商业银行对同业和非银行金融机构债权的大幅上升背后隐藏了大量风险。
商业银行表外业务快速增长，面临突出的信用风险和流动性风险。
根据央行发布的《中国金融稳定报告》，截至2015年末，银行业金融机构表外业务(含委托贷款)余额为82.4万亿元，表外资产规模相当于同期末表内总资产规模的42.4%。表外业务中，商业银行代理投融资服务类业务需求旺盛，其中发展最快的是代客非保本理财业务（表外理财业务）。商业银行理财产品余额从2010年的2.8万亿元增长到2015年的23.5万亿元，年均复合增长率超过50%。根据《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》统计，理财资金账面余额继续增加至26.28万亿元。理财业务的投资标的非常多元化，可划分为股票、债券、利率、票据、信贷资产、汇率、商品和其他类型，超过1/3的理财产品的基础资产属于其他类型。投资标的包含各种信用等级的产品，大量资金流向投资平台和政府支持项目，加大了商业银行面临的信用风险。银行理财业务由于显著的期限错配，存在流动性风险。根据Wind数据库的统计，2016年3季度，一年期以下的理财产品占比99%，6个月以下的理财产品占比85%。与偿付期限短期化形成鲜明对比的是，理财产品基础资产的期限一般在一年以上。尽管商业银行可以通过采用“资金池-资产池”的管理方式来缓解期限错配，但这种方式依赖于理财产品的滚动发售（并且发售数额要保持一定的增速）和集合管理。在不存在违约的情况下，可以通过发行新理财产品偿还旧理财产品来维持资金链稳定，但一旦因意外情况导致无法及时兑付理财产品投资者的收益，将会面临来自于投资者的挤兑，资金链就此断裂。根据《中国金融稳定报告》，在2014和2015年央行对商业银行进行的信用风险敏感性压力测试中，表外业务和表内外理财是被点名需要重点关注的两个风险领域。
