【华泰宏观 | 专题】技术贴：近期ISM和Markit制造业PMI为何背离？

一、2月ISM制造业PMI和Markit制造业PMI背离程度达到历史较高水平

二、如何理解ISM与Markit的背离

三、如何看待ISM和Markit PMI后续的走势？

一、 2月ISM制造业PMI和Markit制造业PMI背离程度达到历史较高水平

ISM 和Markit制造业PMI在2月出现明显背离。 2月美国ISM制造业PMI意外回落，下降1.7pct至47.8，大幅低于预期（49.5）。而此前公布的2月Markit制造业PMI回升1.5至52.2（图表1）。事实上，2023年以来，ISM制造业PMI持续弱于Markit制造业，近期的差异进一步拉大，背离程度为有数据以来的较高水平（图表2）。 除了绝对水平外，ISM和Markit制造业PMI过去半年多的趋势也存在背离。 Markit制造业PMI相对2023年6月的低点回升5.9pp，达到2022年7月的最高水平，而ISM制造业PMI仅相对低点回升1.4pp，回升趋势不明显。

ISM和Markit制造业PMI的分项也有明显差异。 从新订单分项来看， 自2021年中全球制造业周期见顶以来，Markit和ISM制造业PMI的新订单趋势整体一致，但2月Markit制造业的新订单延续了2023年中以来的修复动能，相比2022年12月的底部累计反弹11.8pp，但ISM制造业PMI新订单修复趋势被打断，2月仅从低点反弹6.4pp（图表3）。 从制造业产出分项来看， 2月Markit 制造业PMI产出分项大幅回升4.2pp，创2022年5月以来新高，而同期ISM制造业产出分项则回落2.0pp（图表4）。 从就业分项来看， 2023年11月以来Markit和ISM制造业就业分项已存在一定背离，2月背离幅度进一步加剧（图表5）。 从供货时长来看， 二者的主要差异在于规则的统计，Markit制造业是供货速度越快则PMI分项越高，ISM制造业则反之。从趋势来看，此前二者差异不大，但2月Markit制造业PMI显示供货速度变快，而ISM制造业显示供货速度下降（图表6）。 从产成品库存来看， 二者在2023年9月以来差距持续加大：Markit制造业产成品库存分项明显回升，而ISM制造业产成品库存修复幅度偏弱，2月差距达6.8pp，创2012年6月以来新高（图表7）。

二、 如 何理解ISM与Markit的背离

ISM制造业PMI和Markit制造业PMI在代表性、编制方法上存在一些差异。 相对ISM制造业PMI，Markit制造业PMI样本量更大、代表性更强、与美国本土工业景气度相关性更高，但数据序列更短。

• M a rkit 制造业 PMI 样本量更大、代表性更强。 前者 800 家以上的企业，采用的是代表性抽样等方法，而 ISM 样本量只有 400 家，且因为局限于 ISM 会员，大企业占比或更高（图表 8 ）。 这导致 ISM 制造业 PMI 的方差要高于 Markit 制造业 PMI （图表 9 ）。 此外， ISM 制造业 PMI 的 5 个分 项为等权重，而 Markit 制造业 PMI 中新订单权重更高，交付和库存权重更低（图表 10 ）。

• Markit PMI与美国本土工业景气度更相关，而ISM更容易受到海外景气度的影响。 Markit PMI问题设置仅限于美国业务，受访者不局限于采购经理人，而是基于企业实际业务和数据。ISM虽然也表示其问题设置仅限于美国业务范围，但因为样本中美国跨国企业较多，受访者可能会受到其海外工厂的景气情况的影响。 从PMI与制造业增加值的相关性来看，Markit制造业PMI与美国制造业增加值的相关性要显著好于ISM制造业PMI（图表11）。

• ISM制造业PMI在数据长度和可得性上要好于Markit PMI。 前者由美国供应商协会统计和提供，最早数据可以追溯到1948年1月，所有分项数据均公开可得；后者由IHS Markit（目前隶属于S&P）提供，最早数据为2007年5月，且只有最近2012年至今的制造业PMI数值公开，更早的数据以及所有的分项数据都需要单独购买。

与制造业PMI类似，ISM服务业PMI与Markit 服务业PMI也存在诸多差异，且差异更大。

• 调查对象存在差异。 Markit只包括服务业，但ISM覆盖建筑业、农业等部门等除制造业以外的其他行业，因此ISM服务业指数更准确的名称应该是ISM非制造业指数。此外，与制造业PMI调查类似，ISM非制造业调查中大企业占比过高。最后，考虑到服务业的特殊性，即采购经理往往与商业活动有所脱离，IHS将调查对象扩大至包括公司财务经理和业务主管。

• 编制方法存在差异。 ISM调查了服务业相关的十类经济活动，最终使用4个分项指数（商业活动、新订单、就业和供应商交付指数）的算数平均作为最终公布的PMI指数。IHS Markit服务业PMI的编制方法更为简洁，在调查中覆盖七类经济活动，并使用其中的商业活动指数直接作为最终的服务业PMI读数。

• ISM PMI相对更“软”。 I SM是对于采购经理人意见或期望的调查，其调查结果更偏主观；而 IHS 调查侧重询问公司实际的经营信息，其调查结果更为客观。例如，ISM问题通常为“您是否感受到这个月的订单数量比上个月更多、更少还是不变？”，而IHS的问题往往是“贵公司本月订单是更多、更少还是不变？” 。

历史上，ISM 制造业PMI与Markit制造业PMI多次背离，通常发生在全球经济与美国发生背离的时候（图表12）。 例如2017年ISM制造业PMI大幅超过Markit PMI，两者差异在2017年9月达到6.9的历史极值水平，这可能是因为2017年全球经济同步复苏，欧元区、中国经济景气度较高（图表13），由于ISM制造业PMI更可能受到海外的影响，导致ISM表现好于Markit。而2018年随着中美贸易摩擦加剧，美国以外的制造业整体回落，这导致ISM与Markit之间差值逐步缩表，并最终在2019年转为明显负值（图表12）。

2023年以来，美国经济韧性超预期，而美国以外制造业相对更弱，这导致ISM PMI相对于Markit PMI更弱。 2023年以来，由于美国财政扩张超预期，部分对冲了加息对美国经济的冲击（ 参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31 ），这导致美国经济韧性表现要好于欧元区和其他国家。例如，2023年美国实际GDP同比增长2.5%，而欧元区仅为0.5%；2023年以来，彭博对2024年美国GDP增速的一致预期持续回升，而欧元区和日本GDP增长预期则持续下修（图表14）。此外，从Markit PMI的绝对水平来看，美国制造业PMI绝对水平显著高于欧元区、日本等其他发达经济体（图表15）。

三、 如何看待ISM和Markit PMI后续的走势？

从历史经验来看，ISM和Markit制造业PMI背离达到极值水平后，半年内两者差异会缩减至0附近。 2007年以来，ISM与Markit PMI出现过4次背离达到极值，分别对应2008年美国危机外溢至全球、欧债危机、2015年中国PPI同比偏弱以及2018年贸易摩擦（图表16）。从历史经验来看，ISM与Markit PMI之差在4.5-6.7pp之间，当前已经达到4.4pp；此外，此前的4次背离（3-7个月），半年内ISM和Markit的PMI差异缩小至0附近（图表17）。

从基本面来看，ISM仍有回升空间，预计ISM和Markit制造业PMI的背离将收窄。 ISM新订单/库存领先ISM制造业分项2个月，指示ISM制造业PMI未来仍有回升空间（图表18）。此外，正如我们在 《如何看全球制造业PMI重回荣枯平衡线》（2024/2/29） 中所论述，全球制造业周期或将结束长达2年的下行周期， 在以下四点因素的支撑下，ISM预计将逐步改善，从而收窄与Markit制造业PMI的差距： 2023年下半年以来海外主要央行普遍放缓或停止降息，各国长端利率见顶回落（图表19）；全球制造业去库存有所放缓，全球制造业PMI产成品和原材料库存分项高位回落（图表20）；出口价格企稳推高名义出口增速（图表21）；美国制造业企业资本开支上行（图表22）。 但是，ISM和Markit回升空间受到实际利率、绝对库存水平仍然偏高，以及本轮制造业周期的底部相对较高所制约，整体改善幅度或有限。 参考二战后美国经验，PMI底部越高，PMI修复越慢（图表23和24）。

风险提示：

1 ）如果美国经济韧性不及预期，则制造业 PMI 的回升趋势可能受扰动；