海通石化系列专题报告汇总

天然气价格按照产业链关系可以细分为井口价、管输费和配气费。 井口价即天然气生产价格，它与管输费合为门站价，门站价格基础上加上城市管网配气价格即为终端用户价格。井口价是天然气价格的基础，决定了天然气价格的整体水平；门站价可细分为配气公司的城市门站价格和长输管道直通用户的门站价格两类价格，在天然气价格体制改革中意义重大；终端用户价又可以分为居民用户气价和非居民用户气价。

气价改革思路是“管住中间，放开两端”。 气价改革的整体思路是全面理顺天然气价格，加快放开天然气气源和销售价格，政府只监管具有自然垄断性质的管道运输价格和配气价格。

井口价格完全放开，走向竞争。 天然气市场发展一般经历垄断、管道竞争、批发竞争和零售竞争这4个阶段，不同阶段有不同的定价方式。井口价的主要定价方式有成本加成法和替代能源净值回推法，后者逐渐成为主流定价方式。我国井口价格机制改革自2015年后实行净回值法，定价逐渐放开，市场化程度逐步提升。

新的管理办法出台，管输费改革加速。 我国管输费定价机制先后经历过距离阶梯化收费，“老线老价、新线新价”和“两部制”试验这几个阶段。2016年10月，新的管输费管理办法出台，规定有效资产收益率只能达到8%，管输价从目前的门站价中分离，明确了天然气管道运输价格的具体性质，调整价格监管对象，由“一线一价”改为“一企一率”，明确新的运输定价方式，由“项目评价”改为“年度核定”，推进价格成本信息的公开，实行年度报送和成本监审。

油气体制改革加速管网独立，储气费剥离。 国家实行油气体制改革，先后完成了管网信息公开和运输成本公开，为管网第三方准入奠定基础。此外，国家还于2016年11月发布《国家发展改革委关于明确储气设施相关价格政策的通知》，规定储气费从管输费剥离实现市场化，鼓励城镇燃气企业建设储气设施。

配气费占比过高，接驳费用提高天然气使用门槛。 以广西省天然气终端价格为例，井口价占比35.7%，长输管输费占比26.7%，省内管输费占比11.2%，配气费占比26.4%，配气费在终端用户价格中占比过高。燃气公司接驳业务毛利率高，提高天然气使用门槛，但接驳费作为燃气公司一次性收取的日常维护和维修费用仍有必要。

“煤改气”推动，LNG点供兴起。 LNG具有价格优势， LNG仅为管道气价格的60%左右，以10蒸吨的锅炉为例，每年可给终端用户节省燃料开支800万元，点对点服务市场空间巨大，有望成为未来一段时间煤改气的有效过渡手段。但LNG点供存在安全隐患，目前法律规范尚不完善，地方政策影响巨大。

配气价格监管意见出台，天然气价格体制改革全面展开 。2017年6月，国家出台《关于加强配气价格监管的指导意见》，要求配气费准许收益率不超过7%，实现对配气环节的管控，配合管输管理办法，是“管住中间”的重要措施。

重点上市公司。 从公司层面上来看，建议关注天然气行业全产业链，主要包括上游开采、中游管网与接收、下游运营以及相关设备等方面。主要上市公司包括： 新奥股份、中天能源、新奥能源 等。

风险提示： 改革进度低于预期，天然气下游需求增速低于预期，政策风险等。

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海通石化_系列报告之气价改革篇（上）： 管住中间，放开两端

海通石化_系列报告之气价改革篇（下）： 管住中间，放开两端

全球能源消费：增速放缓，可再生能源发展迅速。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年全球一次能源消费135亿吨油当量，同比+1.9%。石油、天然气、煤炭、其他能源消费占比分别为34%、23%、28%、15%，能源消费结构呈现出石油降、煤炭稳、清洁能源快速发展的趋势。根据BP预测，随着GDP单位能耗下降，预计2018-2040年全球能源需求增速进一步放缓，可再生能源增长最快，占消费增量40%；天然气增速远高于煤炭和石油，到2040年全球能源消费结构更加多元化。

我国能源消费总量：消费增速放缓。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国一次能源消费量31.32亿吨油当量，同比+2.8%，居全球第一。随着我国经济增速放缓以及能源利用效率提升，我们预计2018-2030年能源消费平均增速降至1.5%，2030年一次能源消费量达38亿吨油当量。

我国能源结构：煤炭占比下降，天然气前景广阔。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国一次能源消费中，煤炭、石油、天然气及其他能源分别占比60%、19%、7%、14%，我们预计2020年消费占比分别为56%、20%、9%、15%；预计2030年消费占比分别为46%、19%、15%、20%。

石油：成品油需求放缓，化工原料需求提供主要增长动力。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国石油消费6.08亿吨油当量，同比+3.6%，占能源消费比例稳定在17%-20%。我们预计未来经济增速放缓、新能源汽车快速发展导致成品油需求放缓，化工原料需求快速增长成为推动石油需求增长的主要动力，预计到2030年我国石油消费量7.3亿吨，2018-2030年平均增速1.5%（较2001-2017年增速6%放缓），占一次能源消费比例微降至19.2%，石油进口依存度接近70%。加大国内勘探开发、建设石油战略储备、进口来源多元化是保障能源安全重要议题。

天然气：风口已至，消费大增。 2017年我国天然气消费量2373亿方，一次能源占比仅为6.6%，但从2017年开始，在经济、环保、政策、资源、价格、改革等因素合力影响下，天然气消费增速明显加快。目前，天然气已经被赋予主体能源地位，我们预计到2020 年天然气在一次能源占比 10%左右，到 2030年进一步提高到 15%左右，我们预计对应天然气消费量6600亿方左右。从国内消费和国外对比来看，我们认为未来天然气的消费增量主要在城镇燃气和发电用气，而当前的进口合同尚不能满足6600亿方的天然气需求，未来我国还需要不断增加天然气进口合同，从资源和运输等方面综合保障能源安全。

煤炭：巅峰已过，清洁利用。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国煤炭消费量18.9亿吨油当量，在一次能源中占比60.4%。煤炭消费量于2013年见顶回落，未来我国会严格控制煤炭消费总量，进一步降低其在能源结构中的比重，但由于煤炭资源占我国化石能源储量的89%，未来其主体能源地位不会改变。煤炭行业发展方向是供给端实现集约化绿色生产，消费端实现清洁利用。我们使用总量法、倒推法和传导法等方法，我们预计到2030年煤炭在一次能源中的比重会下降至45%-50%。

投资建议： 原油方面，建议关注民营大炼化龙头企业 桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、荣盛石化 ，主营炼厂 中国石化 以及原料轻质化龙头企业 卫星石化 ；天然气（页岩气）勘探开采方面，建议关注 杰瑞股份、石化机械 等；天然气消费及煤化工方面，建议关注 新奥股份、广汇能源、华鲁恒升 等。

风险提示： 新能源车替代不及预期；天然气需求不及预期；资源进口安全等。

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海通石化_系列专题报告之能源结构篇：我国能源结构现状及未来展望

油气体制改革方案印发。 中共中央、国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》（以下简称《意见》，部署八个方面重点改革任务：（1）完善并有序放开油气勘查开采体制。（2）完善油气进出口管理体制。（3）改革油气管网运营机制。（4）深化下游竞争性环节改革。（5）改革油气产品定价机制。（6）深化国有油气企业改革。（7）完善油气储备体系。（8）建立健全油气安全环保体系。

我们认为油气体制改革主要分为两部分：（1）管制放松、打破垄断。 改革将覆盖油气全产业链，主要将在油气区块勘探开采、油气进口权、油气管网及储备设施等基础设施建设、油气价格等方面引入民营及社会资本，推进市场化改革。 （2）央企改革。 民企进来后，央企要主动改革以应对调整与竞争。因而央企会主动进行混改，改革方向为：专业化重组，平台化整合。

行业改革：打破垄断，管制放松。 石化行业改革将主要在油气区块、油气进口权、油气管网、油气价格、油气储备等领域引入民营和社会资本，推进行业市场化进程。石化各领域引入民营及社会资本的试点已在前几年逐步展开，未来在《意见》的指导下，石化行业的改革将进一步深入。

央企混改： 专业重组、平台整合。 随着民营资本的引入，石化央企自身也会推进改革，提升经营水平。“三桶油”对旗下资产进行专业化重组、平台化整合将是改革的方向。通过实现单一业务板块的整合重组上市，实现资产证券化，既减少了同业竞争、提升了效率，也有助于实现企业价值的最大化。“三桶油”旗下资产重组并上市有助于中国石油、中国石化、中国海油进行资产重估。

重点关注： 我们认为有两点值得关注。意见中明确提出：（1）推进非居民用气价格市场化，进一步完善居民用气定价机制。（2）国有油气企业专业化重组整合。

天然气产业链改革值得重点关注。 《意见》指出，推进非居民用气价格市场化，进一步完善居民用气定价机制。加强管道运输成本和价格监管，按照准许成本加合理收益原则，科学制定管道运输价格。未来我国天然气价格改革将遵循“管住中间、放开两端”的原则，即管输费实行指导价，上游井口价、下游门站价实现市场化定价。随着气价改革的深入天然气产业将获得发展良机。

国有油气企业的重组整合。 《意见》指出，支持工程技术、工程建设和装备制造等业务进行专业化重组，作为独立的市场主体参与竞争。2015年，中国石化完成对旗下油田服务及油气设备类资产的专业化重组整合并上市；2016年中国石油完成对旗下工程建设、金融业务的专业化重组整合并上市。在石化行业体制改革方案出台后，石化央企混改将进一步推进。

关注上市公司： （1）管制放松、打破垄断。 新潮能源、洲际油气 （油气开采民营企业）、 新奥股份、中天能源、胜利股份 （受益于天然气改革与发展）、 荣盛石化、桐昆股份、恒力石化、恒逸石化 （受益于油气进口权的放开）、 国新能源、陕天然气、金鸿能源 （天然气管道市场化改革有望受益）、 厚普股份、华信国际 （受益于油气储备体系的发展完善）等； （2）专业重组、平台整合。 中国石化、中国石油 （混改有助于石化央企企业价值的提升）、“三桶油”旗下尚未重组的上市公司中石化旗下 泰山石油、四川美丰 ；中石油旗下 大庆华科 ；中海油旗下 山东海化 。

风险提示：原油价格大幅波动，改革进度不及预期。

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海通石化_系列报告之改革篇（上）： 油气体制改革——打破垄断，央企改革

海通石化_系列报告之改革篇（下）： 油气体制改革——打破垄断，央企改革

炼化行业高景气，乙烯工业蓬勃发展。 全球炼油能力缓慢增长，炼厂规模持续增加。我国炼油产能过剩，落后产能淘汰进度加速，产业结构优化升级。2016年全球乙烯产能稳定增长（约1.62亿吨/年，较2015年净增300万吨左右，同比增长1.9%），行业开工率保持高位（89.6%）。2016年我国乙烯总产能继续增长（达2310.5万吨/年），产量消费量齐增（产量增速3.9%，消费量增速4.2%）。预计到2020年国内乙烯总产能将达3200万吨/年。

化工原料呈现多元化发展态势。 近年来石化行业制烯烃的原料呈现多元化发展趋势。除石脑油制烯烃外，煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）、轻烃（包括乙烷、丙烷、丁烷等）路线、天然气及合成气制烯烃等方法迅速发展，还诞生出煤基乙炔制烯烃等新型路线。我国以石脑油制烯烃为主，占比逐年下降（2016年为48%），烯烃原料多元化的道路将不断延伸与拓宽。

原料轻质化优势明显，将是行业发展大势所趋。 轻质化原料生产路线具有产品收率高、成本低、项目投资少、能耗低、污染小等优势。国内化工原料正面向轻质化方向发展，即从石脑油向以轻烃、石油气、天然气等气体资源方向转变。从全球来看，美国乙烯原料主要来自页岩气副产乙烷，预计到2020年将超过80%，而中东亦在扩大轻质原料占比。目前中东超过90%的石化装置、北美地区超过70%的石化装置已实现了原料轻质化。我们认为，到2020年全球石脑油占比将下降到40%左右。

乙烷裂解制乙烯前景光明，国内尚处起步阶段。 全球乙烷资源供需局面整体相对平衡，美国是乙烷唯一出口地区，乙烷价格近年来略显低迷。乙烷裂解制乙烯不存在技术瓶颈，原料成本低，可大幅提升乙烯收率，但同时影响了C3C4等副产品的供应。全球乙烷制乙烯装置主要集中在中东和北美地区，国内已建成装置较少，尚处起步阶段，发展面临多方面的挑战。

丙烷脱氢（PDH）和液化石油气（LPG）裂解平稳发展。 PDH路线成本优势显著，利润率和投资回报率较高。丙烯-丙烷价差处于高位带来的高景气度为PDH提供发展空间。我国PDH稳步发展，项目陆续上马，截至2016年底PDH总产能超过800万吨/年，预计到2020年总产能将超过1500万吨/年。LPG裂解工业应用较少，主要通过PDH装置实现，LPG深加工的推进将促进C4发展，未来LPG直接裂解制烯烃将逐渐起步，为原料轻质化增添新的元素。

重点关注上市公司： 建议关注具有资金、资源等的优势的炼化企业龙头 中国石化、 PDH/LPG深加工 万华化学 、C4深加工企业 齐翔腾达 、PDH加工公司 卫星石化、东华能源 。

风险提示 ：原油价格持续低位、轻质化裂解装置建设不及预期、气体原料价格大幅波动等。

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海通石化_系列专题报告之 原料轻质化篇（上）： 原料轻质化将是行业发展大势所趋

海通石化_系列专题报告之 原料轻质化篇（下）： 原料轻质化将是行业发展大势所趋

石油时代100 年，化工行业走向何方。 20世纪初，人类进入石油时代，至今原油仍然作为人类能源消费的主体能源。从行业生命周期来看行业发展趋势，我们认为化工行业的发展趋势是一体化、平台化、集聚化和高端化。一体化即沿着产业链方向的纵向扩张，平台化即基于优势的相关多元化，集聚化是分久必合的集中度提高，高端化是进入新的行业萌芽期。它们的共通之处，就是企业优化产品结构，提高盈利能力。

一体化：沿着产业链的扩张。 本文所说的一体化主要是纵向一体化，即沿着产业链方向进行扩张。一体化的优势在于提高整个产业链的运行效率和下游产品的竞争能力，同时丰富公司的产品线。较低的一体化是进入门槛较低的上下游，一般是购买上游的原材料进行向上一体化，高端的一体化是进入门槛较高的上下游，一般需要通过技术突破或者外延并购来实现。从行业生命周期来看，较低水平的一体化主要发生在行业的成长和成熟阶段，较高水平的一体化发生在行业的成熟和衰退阶段，公司进入新的产品领域，代表企业如巴斯夫等。

平台化：基于优势的相关多元化。 本文所指的平台化，是企业在已有产品的资源或者技术优势上进行的产品的相关多元化。相关多元化它可以是基于相关多元化产品拥有共同的上游原料，也可以是基于相同的技术优势。从行业生命周期来看，平台化与较高水平的一体化相似，主要发生在行业的成熟或衰退期，公司需要通过多元化产品增强公司盈利能力，提高抗风险能力，代表企业如台塑等。

集聚化：分久必合的集中度提高。 每当行业发展进入成长期，行业中相关企业数量增多，市场供给极快增长。行业的供给过剩一般会导致行业产品利润下滑，行业企业竞争加剧，成本落后的企业得到淘汰。集聚化，是供给过剩、价格下行的必然趋势。集中度的提高，可以使得龙头企业通过调整自身生产保证产品的盈利能力，与上下游争夺议价权，代表企业如英力士等。

高端化：进入新的行业萌芽期。 我们所说的高端化，是企业优化产品结构，进入高附加值的产品领域。从行业生命周期来看，一旦企业发展到成熟或者衰退阶段，企业的生存环境就会变差，而行业处于萌芽或者成长阶段，企业的生存环境相对较好，对于一个企业的来说，最好的产品结构应该是拥有各类行业生命周期的产品，通过高端化战略进入新的盈利性强的萌芽行业或细分子行业，有利于保证企业的高盈利能力。企业高端化的途径，主要也是技术突破和外延并购两种，代表企业如三菱化学。

重点上市公司。 从海外化工巨头的发展之路上，我们总结了化工行业的发展趋势，即一体化、平台化、集聚化和高端化，对应我国化工行业的发展以及各类企业的发展情况，我们推荐关注顺应行业发展趋势的化工企业，一体化代表公司 万华化学和中国石化 ，平台化代表公司 华鲁恒升和国瓷材料 ，集聚化关注 荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力石化、龙蟒佰利 等，高端化关注 金禾实业、巨化股份、飞凯材料、西陇化学、强力新材、江化微 等。

风险提示： 宏观经济风险；新产品替代风险；项目建设及研发风险等。

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海通石化_系列专题报告之海外巨头篇：从海外化工巨头成长之路看行业发展趋势

原油价格：我们预计2018年布伦特年均价65美元/桶左右。 2017年以来国际油价震荡上行，年均价格54.85美元/桶，较2016年均价上涨21.6%。我们认为，2018年油价主要影响因素：（1）OPEC减产执行情况；（2）常规原油产量的变化；（3）沙特阿美上市预期；（4）原油去库存；（5）页岩油产量温和增长；（6）美元指数；（7）地缘政治因素。

全球原油探明储量主要集中在中东地区。 据《BP世界能源统计年鉴2017》，截至2016年底，世界原油探明储量约1.71万亿桶；中东地区原油探明储量8135亿桶，占全球原油探明储量的47.7%。美国、中国和印度原油探明储量占全球原油探明储量比重较低，分别为2.8%、1.5%和0.3%。

供给端： 全球原油产量平稳增长。据《BP世界能源统计年鉴（2017）》的数据，2016年全球原油产量43.82亿吨，同比增长0.5%；OPEC国家原油产量18.64亿吨，全球占比42.5%。OPEC减产协议执行到今年年底，将缓解原油共计压力；但页岩油产量的持续温和增长，仍将是原油的主要供给增量。

需求端： 1965年以来全球原油需求年增速2%左右。2016年全球原油消费量44.18亿吨，同比增长1.78%。1965-2016年全球原油消费量复合增速为2.00%左右。2016年全球原油消费量同比增加0.78亿吨，其中中国、印度是增量的主要贡献者，约占全球原油需求增量的44%。

原油储备加快建设。 据国家统计局的数据，截至2017年6月底，中国已建成舟山、舟山扩建、镇海、大连、黄岛、独山子、兰州、天津及黄岛国家石油储备洞库共9个国家石油储备基地，储备原油3773万吨，同比增加13.5%。

海洋石油探明率低，潜力大。 根据第三次石油资源评价结果，全国石油资源量1072.7亿吨，其中海洋石油资源量246亿吨，占总量的22.9%。我国海洋石油探明程度为12%，远低于世界平均水平。为保障我国原油战略安全，海洋石油将是我国油气勘探开发重要领域。

我国完善原油进口和使用管理办法。 据《国内外油气行业发展报告》的数据，2018年我国计划原油非国营贸易进口允许量14242万吨。自2015年发改委出台《关于进口原油使用管理有关问题的通知》后，全国地炼不同程度的获得进口原油使用配额，从而带动了地炼开工率的提升，由2015年前30%左右的开工率提升至目前60%左右。

我国推出原油期货合约。 2018年3月26日，上海国际能源交易中心推出的原油期货合约挂牌交易。我们认为，原油期货的推出能真实反应我国原油的供需状况，有望增强我国原油定价权，有助于降低国内炼化企业在国际油价大幅波动情况下的经营风险，改善企业盈利状况。

关注油价上涨带来相关投资机会。 油价上涨关注五条投资主线：（1）油气开采， 新奥股份、新潮能源、中天能源、洲际油气 ；（2）业绩弹性， 桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、荣盛石化、卫星石化 ；（3）油服设备： 通源石油、中海油服、石化油服、惠博普、杰瑞股份 ；（4）煤化工： 华鲁恒升 ；（5）综合油气， 中国石化、中国石油 。

风险提示： OPEC减产不及预期、美国页岩油产量大幅增长、全球原油需求不及预期等将影响油价走势，进而影响石化行业整体盈利。

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海通石化_产品系列报告之原油篇 ： 从供需看油价