海通石化系列专题报告汇总

天然气价格按照产业链关系可以细分为井口价、管输费和配气费。 井口价即天然气生产价格，它与管输费合为门站价，门站价格基础上加上城市管网配气价格即为终端用户价格。井口价是天然气价格的基础，决定了天然气价格的整体水平；门站价可细分为配气公司的城市门站价格和长输管道直通用户的门站价格两类价格，在天然气价格体制改革中意义重大；终端用户价又可以分为居民用户气价和非居民用户气价。

气价改革思路是“管住中间，放开两端”。 气价改革的整体思路是全面理顺天然气价格，加快放开天然气气源和销售价格，政府只监管具有自然垄断性质的管道运输价格和配气价格。

井口价格完全放开，走向竞争。 天然气市场发展一般经历垄断、管道竞争、批发竞争和零售竞争这4个阶段，不同阶段有不同的定价方式。井口价的主要定价方式有成本加成法和替代能源净值回推法，后者逐渐成为主流定价方式。我国井口价格机制改革自2015年后实行净回值法，定价逐渐放开，市场化程度逐步提升。

新的管理办法出台，管输费改革加速。 我国管输费定价机制先后经历过距离阶梯化收费，“老线老价、新线新价”和“两部制”试验这几个阶段。2016年10月，新的管输费管理办法出台，规定有效资产收益率只能达到8%，管输价从目前的门站价中分离，明确了天然气管道运输价格的具体性质，调整价格监管对象，由“一线一价”改为“一企一率”，明确新的运输定价方式，由“项目评价”改为“年度核定”，推进价格成本信息的公开，实行年度报送和成本监审。

油气体制改革加速管网独立，储气费剥离。 国家实行油气体制改革，先后完成了管网信息公开和运输成本公开，为管网第三方准入奠定基础。此外，国家还于2016年11月发布《国家发展改革委关于明确储气设施相关价格政策的通知》，规定储气费从管输费剥离实现市场化，鼓励城镇燃气企业建设储气设施。

配气费占比过高，接驳费用提高天然气使用门槛。 以广西省天然气终端价格为例，井口价占比35.7%，长输管输费占比26.7%，省内管输费占比11.2%，配气费占比26.4%，配气费在终端用户价格中占比过高。燃气公司接驳业务毛利率高，提高天然气使用门槛，但接驳费作为燃气公司一次性收取的日常维护和维修费用仍有必要。

“煤改气”推动，LNG点供兴起。 LNG具有价格优势， LNG仅为管道气价格的60%左右，以10蒸吨的锅炉为例，每年可给终端用户节省燃料开支800万元，点对点服务市场空间巨大，有望成为未来一段时间煤改气的有效过渡手段。但LNG点供存在安全隐患，目前法律规范尚不完善，地方政策影响巨大。

配气价格监管意见出台，天然气价格体制改革全面展开 。2017年6月，国家出台《关于加强配气价格监管的指导意见》，要求配气费准许收益率不超过7%，实现对配气环节的管控，配合管输管理办法，是“管住中间”的重要措施。

重点上市公司。 从公司层面上来看，建议关注天然气行业全产业链，主要包括上游开采、中游管网与接收、下游运营以及相关设备等方面。主要上市公司包括： 新奥股份、中天能源、新奥能源 等。

风险提示： 改革进度低于预期，天然气下游需求增速低于预期，政策风险等。

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海通石化_系列报告之气价改革篇（上）： 管住中间，放开两端

海通石化_系列报告之气价改革篇（下）： 管住中间，放开两端

全球能源消费：增速放缓，可再生能源发展迅速。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年全球一次能源消费135亿吨油当量，同比+1.9%。石油、天然气、煤炭、其他能源消费占比分别为34%、23%、28%、15%，能源消费结构呈现出石油降、煤炭稳、清洁能源快速发展的趋势。根据BP预测，随着GDP单位能耗下降，预计2018-2040年全球能源需求增速进一步放缓，可再生能源增长最快，占消费增量40%；天然气增速远高于煤炭和石油，到2040年全球能源消费结构更加多元化。

我国能源消费总量：消费增速放缓。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国一次能源消费量31.32亿吨油当量，同比+2.8%，居全球第一。随着我国经济增速放缓以及能源利用效率提升，我们预计2018-2030年能源消费平均增速降至1.5%，2030年一次能源消费量达38亿吨油当量。

我国能源结构：煤炭占比下降，天然气前景广阔。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国一次能源消费中，煤炭、石油、天然气及其他能源分别占比60%、19%、7%、14%，我们预计2020年消费占比分别为56%、20%、9%、15%；预计2030年消费占比分别为46%、19%、15%、20%。

石油：成品油需求放缓，化工原料需求提供主要增长动力。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国石油消费6.08亿吨油当量，同比+3.6%，占能源消费比例稳定在17%-20%。我们预计未来经济增速放缓、新能源汽车快速发展导致成品油需求放缓，化工原料需求快速增长成为推动石油需求增长的主要动力，预计到2030年我国石油消费量7.3亿吨，2018-2030年平均增速1.5%（较2001-2017年增速6%放缓），占一次能源消费比例微降至19.2%，石油进口依存度接近70%。加大国内勘探开发、建设石油战略储备、进口来源多元化是保障能源安全重要议题。

天然气：风口已至，消费大增。 2017年我国天然气消费量2373亿方，一次能源占比仅为6.6%，但从2017年开始，在经济、环保、政策、资源、价格、改革等因素合力影响下，天然气消费增速明显加快。目前，天然气已经被赋予主体能源地位，我们预计到2020 年天然气在一次能源占比 10%左右，到 2030年进一步提高到 15%左右，我们预计对应天然气消费量6600亿方左右。从国内消费和国外对比来看，我们认为未来天然气的消费增量主要在城镇燃气和发电用气，而当前的进口合同尚不能满足6600亿方的天然气需求，未来我国还需要不断增加天然气进口合同，从资源和运输等方面综合保障能源安全。

煤炭：巅峰已过，清洁利用。 根据《BP能源统计年鉴2018》，2017年我国煤炭消费量18.9亿吨油当量，在一次能源中占比60.4%。煤炭消费量于2013年见顶回落，未来我国会严格控制煤炭消费总量，进一步降低其在能源结构中的比重，但由于煤炭资源占我国化石能源储量的89%，未来其主体能源地位不会改变。煤炭行业发展方向是供给端实现集约化绿色生产，消费端实现清洁利用。我们使用总量法、倒推法和传导法等方法，我们预计到2030年煤炭在一次能源中的比重会下降至45%-50%。

投资建议： 原油方面，建议关注民营大炼化龙头企业 桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、荣盛石化 ，主营炼厂 中国石化 以及原料轻质化龙头企业 卫星石化 ；天然气（页岩气）勘探开采方面，建议关注 杰瑞股份、石化机械 等；天然气消费及煤化工方面，建议关注 新奥股份、广汇能源、华鲁恒升 等。

风险提示： 新能源车替代不及预期；天然气需求不及预期；资源进口安全等。

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海通石化_系列专题报告之能源结构篇：我国能源结构现状及未来展望

油气体制改革方案印发。 中共中央、国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》（以下简称《意见》，部署八个方面重点改革任务：（1）完善并有序放开油气勘查开采体制。（2）完善油气进出口管理体制。（3）改革油气管网运营机制。（4）深化下游竞争性环节改革。（5）改革油气产品定价机制。（6）深化国有油气企业改革。（7）完善油气储备体系。（8）建立健全油气安全环保体系。

我们认为油气体制改革主要分为两部分：（1）管制放松、打破垄断。 改革将覆盖油气全产业链，主要将在油气区块勘探开采、油气进口权、油气管网及储备设施等基础设施建设、油气价格等方面引入民营及社会资本，推进市场化改革。 （2）央企改革。 民企进来后，央企要主动改革以应对调整与竞争。因而央企会主动进行混改，改革方向为：专业化重组，平台化整合。

行业改革：打破垄断，管制放松。 石化行业改革将主要在油气区块、油气进口权、油气管网、油气价格、油气储备等领域引入民营和社会资本，推进行业市场化进程。石化各领域引入民营及社会资本的试点已在前几年逐步展开，未来在《意见》的指导下，石化行业的改革将进一步深入。

央企混改： 专业重组、平台整合。 随着民营资本的引入，石化央企自身也会推进改革，提升经营水平。“三桶油”对旗下资产进行专业化重组、平台化整合将是改革的方向。通过实现单一业务板块的整合重组上市，实现资产证券化，既减少了同业竞争、提升了效率，也有助于实现企业价值的最大化。“三桶油”旗下资产重组并上市有助于中国石油、中国石化、中国海油进行资产重估。

重点关注： 我们认为有两点值得关注。意见中明确提出：（1）推进非居民用气价格市场化，进一步完善居民用气定价机制。（2）国有油气企业专业化重组整合。

天然气产业链改革值得重点关注。 《意见》指出，推进非居民用气价格市场化，进一步完善居民用气定价机制。加强管道运输成本和价格监管，按照准许成本加合理收益原则，科学制定管道运输价格。未来我国天然气价格改革将遵循“管住中间、放开两端”的原则，即管输费实行指导价，上游井口价、下游门站价实现市场化定价。随着气价改革的深入天然气产业将获得发展良机。

国有油气企业的重组整合。 《意见》指出，支持工程技术、工程建设和装备制造等业务进行专业化重组，作为独立的市场主体参与竞争。2015年，中国石化完成对旗下油田服务及油气设备类资产的专业化重组整合并上市；2016年中国石油完成对旗下工程建设、金融业务的专业化重组整合并上市。在石化行业体制改革方案出台后，石化央企混改将进一步推进。

关注上市公司： （1）管制放松、打破垄断。 新潮能源、洲际油气 （油气开采民营企业）、 新奥股份、中天能源、胜利股份 （受益于天然气改革与发展）、 荣盛石化、桐昆股份、恒力石化、恒逸石化 （受益于油气进口权的放开）、 国新能源、陕天然气、金鸿能源 （天然气管道市场化改革有望受益）、 厚普股份、华信国际 （受益于油气储备体系的发展完善）等； （2）专业重组、平台整合。 中国石化、中国石油 （混改有助于石化央企企业价值的提升）、“三桶油”旗下尚未重组的上市公司中石化旗下 泰山石油、四川美丰 ；中石油旗下 大庆华科 ；中海油旗下 山东海化 。

风险提示：原油价格大幅波动，改革进度不及预期。

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海通石化_系列报告之改革篇（上）： 油气体制改革——打破垄断，央企改革

海通石化_系列报告之改革篇（下）： 油气体制改革——打破垄断，央企改革

炼化行业高景气，乙烯工业蓬勃发展。 全球炼油能力缓慢增长，炼厂规模持续增加。我国炼油产能过剩，落后产能淘汰进度加速，产业结构优化升级。2016年全球乙烯产能稳定增长（约1.62亿吨/年，较2015年净增300万吨左右，同比增长1.9%），行业开工率保持高位（89.6%）。2016年我国乙烯总产能继续增长（达2310.5万吨/年），产量消费量齐增（产量增速3.9%，消费量增速4.2%）。预计到2020年国内乙烯总产能将达3200万吨/年。

化工原料呈现多元化发展态势。 近年来石化行业制烯烃的原料呈现多元化发展趋势。除石脑油制烯烃外，煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）、轻烃（包括乙烷、丙烷、丁烷等）路线、天然气及合成气制烯烃等方法迅速发展，还诞生出煤基乙炔制烯烃等新型路线。我国以石脑油制烯烃为主，占比逐年下降（2016年为48%），烯烃原料多元化的道路将不断延伸与拓宽。

原料轻质化优势明显，将是行业发展大势所趋。 轻质化原料生产路线具有产品收率高、成本低、项目投资少、能耗低、污染小等优势。国内化工原料正面向轻质化方向发展，即从石脑油向以轻烃、石油气、天然气等气体资源方向转变。从全球来看，美国乙烯原料主要来自页岩气副产乙烷，预计到2020年将超过80%，而中东亦在扩大轻质原料占比。目前中东超过90%的石化装置、北美地区超过70%的石化装置已实现了原料轻质化。我们认为，到2020年全球石脑油占比将下降到40%左右。

乙烷裂解制乙烯前景光明，国内尚处起步阶段。 全球乙烷资源供需局面整体相对平衡，美国是乙烷唯一出口地区，乙烷价格近年来略显低迷。乙烷裂解制乙烯不存在技术瓶颈，原料成本低，可大幅提升乙烯收率，但同时影响了C3C4等副产品的供应。全球乙烷制乙烯装置主要集中在中东和北美地区，国内已建成装置较少，尚处起步阶段，发展面临多方面的挑战。

丙烷脱氢（PDH）和液化石油气（LPG）裂解平稳发展。 PDH路线成本优势显著，利润率和投资回报率较高。丙烯-丙烷价差处于高位带来的高景气度为PDH提供发展空间。我国PDH稳步发展，项目陆续上马，截至2016年底PDH总产能超过800万吨/年，预计到2020年总产能将超过1500万吨/年。LPG裂解工业应用较少，主要通过PDH装置实现，LPG深加工的推进将促进C4发展，未来LPG直接裂解制烯烃将逐渐起步，为原料轻质化增添新的元素。

重点关注上市公司： 建议关注具有资金、资源等的优势的炼化企业龙头 中国石化、 PDH/LPG深加工 万华化学 、C4深加工企业 齐翔腾达 、PDH加工公司 卫星石化、东华能源 。

风险提示 ：原油价格持续低位、轻质化裂解装置建设不及预期、气体原料价格大幅波动等。

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海通石化_系列专题报告之 原料轻质化篇（上）： 原料轻质化将是行业发展大势所趋

海通石化_系列专题报告之 原料轻质化篇（下）： 原料轻质化将是行业发展大势所趋

石油时代100 年，化工行业走向何方。 20世纪初，人类进入石油时代，至今原油仍然作为人类能源消费的主体能源。从行业生命周期来看行业发展趋势，我们认为化工行业的发展趋势是一体化、平台化、集聚化和高端化。一体化即沿着产业链方向的纵向扩张，平台化即基于优势的相关多元化，集聚化是分久必合的集中度提高，高端化是进入新的行业萌芽期。它们的共通之处，就是企业优化产品结构，提高盈利能力。

一体化：沿着产业链的扩张。 本文所说的一体化主要是纵向一体化，即沿着产业链方向进行扩张。一体化的优势在于提高整个产业链的运行效率和下游产品的竞争能力，同时丰富公司的产品线。较低的一体化是进入门槛较低的上下游，一般是购买上游的原材料进行向上一体化，高端的一体化是进入门槛较高的上下游，一般需要通过技术突破或者外延并购来实现。从行业生命周期来看，较低水平的一体化主要发生在行业的成长和成熟阶段，较高水平的一体化发生在行业的成熟和衰退阶段，公司进入新的产品领域，代表企业如巴斯夫等。

平台化：基于优势的相关多元化。 本文所指的平台化，是企业在已有产品的资源或者技术优势上进行的产品的相关多元化。相关多元化它可以是基于相关多元化产品拥有共同的上游原料，也可以是基于相同的技术优势。从行业生命周期来看，平台化与较高水平的一体化相似，主要发生在行业的成熟或衰退期，公司需要通过多元化产品增强公司盈利能力，提高抗风险能力，代表企业如台塑等。

集聚化：分久必合的集中度提高。 每当行业发展进入成长期，行业中相关企业数量增多，市场供给极快增长。行业的供给过剩一般会导致行业产品利润下滑，行业企业竞争加剧，成本落后的企业得到淘汰。集聚化，是供给过剩、价格下行的必然趋势。集中度的提高，可以使得龙头企业通过调整自身生产保证产品的盈利能力，与上下游争夺议价权，代表企业如英力士等。

高端化：进入新的行业萌芽期。 我们所说的高端化，是企业优化产品结构，进入高附加值的产品领域。从行业生命周期来看，一旦企业发展到成熟或者衰退阶段，企业的生存环境就会变差，而行业处于萌芽或者成长阶段，企业的生存环境相对较好，对于一个企业的来说，最好的产品结构应该是拥有各类行业生命周期的产品，通过高端化战略进入新的盈利性强的萌芽行业或细分子行业，有利于保证企业的高盈利能力。企业高端化的途径，主要也是技术突破和外延并购两种，代表企业如三菱化学。

重点上市公司。 从海外化工巨头的发展之路上，我们总结了化工行业的发展趋势，即一体化、平台化、集聚化和高端化，对应我国化工行业的发展以及各类企业的发展情况，我们推荐关注顺应行业发展趋势的化工企业，一体化代表公司 万华化学和中国石化 ，平台化代表公司 华鲁恒升和国瓷材料 ，集聚化关注 荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力石化、龙蟒佰利 等，高端化关注 金禾实业、巨化股份、飞凯材料、西陇化学、强力新材、江化微 等。

风险提示： 宏观经济风险；新产品替代风险；项目建设及研发风险等。

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海通石化_系列专题报告之海外巨头篇：从海外化工巨头成长之路看行业发展趋势

原油价格：我们预计2018年布伦特年均价65美元/桶左右。 2017年以来国际油价震荡上行，年均价格54.85美元/桶，较2016年均价上涨21.6%。我们认为，2018年油价主要影响因素：（1）OPEC减产执行情况；（2）常规原油产量的变化；（3）沙特阿美上市预期；（4）原油去库存；（5）页岩油产量温和增长；（6）美元指数；（7）地缘政治因素。

全球原油探明储量主要集中在中东地区。 据《BP世界能源统计年鉴2017》，截至2016年底，世界原油探明储量约1.71万亿桶；中东地区原油探明储量8135亿桶，占全球原油探明储量的47.7%。美国、中国和印度原油探明储量占全球原油探明储量比重较低，分别为2.8%、1.5%和0.3%。

供给端： 全球原油产量平稳增长。据《BP世界能源统计年鉴（2017）》的数据，2016年全球原油产量43.82亿吨，同比增长0.5%；OPEC国家原油产量18.64亿吨，全球占比42.5%。OPEC减产协议执行到今年年底，将缓解原油共计压力；但页岩油产量的持续温和增长，仍将是原油的主要供给增量。

需求端： 1965年以来全球原油需求年增速2%左右。2016年全球原油消费量44.18亿吨，同比增长1.78%。1965-2016年全球原油消费量复合增速为2.00%左右。2016年全球原油消费量同比增加0.78亿吨，其中中国、印度是增量的主要贡献者，约占全球原油需求增量的44%。

原油储备加快建设。 据国家统计局的数据，截至2017年6月底，中国已建成舟山、舟山扩建、镇海、大连、黄岛、独山子、兰州、天津及黄岛国家石油储备洞库共9个国家石油储备基地，储备原油3773万吨，同比增加13.5%。

海洋石油探明率低，潜力大。 根据第三次石油资源评价结果，全国石油资源量1072.7亿吨，其中海洋石油资源量246亿吨，占总量的22.9%。我国海洋石油探明程度为12%，远低于世界平均水平。为保障我国原油战略安全，海洋石油将是我国油气勘探开发重要领域。

我国完善原油进口和使用管理办法。 据《国内外油气行业发展报告》的数据，2018年我国计划原油非国营贸易进口允许量14242万吨。自2015年发改委出台《关于进口原油使用管理有关问题的通知》后，全国地炼不同程度的获得进口原油使用配额，从而带动了地炼开工率的提升，由2015年前30%左右的开工率提升至目前60%左右。

我国推出原油期货合约。 2018年3月26日，上海国际能源交易中心推出的原油期货合约挂牌交易。我们认为，原油期货的推出能真实反应我国原油的供需状况，有望增强我国原油定价权，有助于降低国内炼化企业在国际油价大幅波动情况下的经营风险，改善企业盈利状况。

关注油价上涨带来相关投资机会。 油价上涨关注五条投资主线：（1）油气开采， 新奥股份、新潮能源、中天能源、洲际油气 ；（2）业绩弹性， 桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、荣盛石化、卫星石化 ；（3）油服设备： 通源石油、中海油服、石化油服、惠博普、杰瑞股份 ；（4）煤化工： 华鲁恒升 ；（5）综合油气， 中国石化、中国石油 。

风险提示： OPEC减产不及预期、美国页岩油产量大幅增长、全球原油需求不及预期等将影响油价走势，进而影响石化行业整体盈利。

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海通石化_产品系列报告之原油篇 ： 从供需看油价

全球 乙烯供需紧平衡，轻质化已成趋势。 过去10年，中东、中国相继迎来乙烯产能扩张周期，美国处于产能改造周期。2017年，全球乙烯产能达到1.69亿吨/年（同比+4.3%），产量1.51亿吨（+3.9%），消费量1.50亿吨（+3.4%），全球乙烯供需处于紧平衡。同时，从全球乙烯生产来看，轻质化已成趋势。

我国乙烯受需求拉动，乙烯当量需求缺口高达2000万吨。 受下游产品需求拉动，2017年我国乙烯产能达到2456万吨/年（+6.3%），产量1822万吨（+2.3%），表观消费量2037万吨（+4.7%）。由于乙烯储运条件苛刻，乙烯贸易主要以下游产品进行。我国以进口下游产品的形式实质进口乙烯接近1800万吨，加上进口乙烯216万吨，国内乙烯当量缺口超过2000万吨。

大炼化项目推动乙烯产能扩张，一体化打通炼化长流程。 “十三五”期间，我国炼油面临新一轮产能扩张，预计未来三年新建炼油能力1.6亿吨，大炼化项目推动乙烯产能增加1000万吨左右。目前以恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份及盛虹石化等为主的民营大炼化项目正加速打通原油-PX/乙烯-PTA/乙二醇-聚酯产业链的炼化长流程，提高产品竞争力。

煤制烯烃产能增加，经济性依赖油价。 目前我国煤制烯烃产能达到495万吨/年 ，占国内乙烯总产能的20%。根据文献数据，在当前煤价（褐煤）360元/吨左右下，油价70美元/桶将是煤制烯烃经济性体现的节点。2018年上半年油价均价为71.2美元/桶，目前油价企稳，煤制烯烃经济性或有改善。

北美乙烷过剩寻出口。 页岩气革命为美国带来了大量低廉的乙烷资源，2017年美国乙烷产量为6862万吨/年（+11.0%），但由于美国国内消费能力有限，截止到2018年6月底，美国乙烷/乙烯库存量接近650万吨。未来几年美国乙烷裂解产能建设落后于产量增长，乙烷过剩将更加严重。目前美国积极寻求乙烷出口，EIA预计2019年出口量将超过1500万吨，比2017年增加633万吨（+72%）。

乙烷裂解经济性高，国内项目稳步推进。 乙烷裂解制乙烯投资少，经济性高。根据我们测算，石脑油裂解乙烯成本约为4389元/吨，而不考虑副产品收益下，乙烷裂解制乙烯成本为3379元/吨，比石脑油法低1000元/吨左右。目前国内已有8个项目锁定乙烷资源，卫星石化一期项目计划在2020年三季度建成投产，有望成为国内首套实质性推进的乙烷裂解制乙烯项目。

下游产品需求稳定增长，国产替代空间大 。我国乙烯下游主要消费产品是聚乙烯（PE）、乙二醇和苯乙烯，分别占比60%，20%和8%。2017年，我国聚乙烯表观消费量2709万吨，近5年复合增速8.6%，对外依存度44%；乙二醇表观消费量1451万吨，近5年复合增速6.4%，对外依存度60%；苯乙烯表观消费量1061万吨，近5年复合增速6.7%，对外依存度30%。此外，禁止废旧塑料进口，预计将增加国内乙烯需求256万吨左右。

重点公司推荐。 我们认为，未来几年国内乙烯及下游产品需求仍将保持稳定的增长，国内的乙烯缺口仍会扩大，乙烯产能落地仍然难以满足需求。从经济性来看，打通炼化长流程和乙烷裂解制乙烯更具竞争力。我们建议关注民营大炼化的几家公司，包括 桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化和中国石化 等，以及建设乙烷裂解项目的 卫星石化。

风险提示： 油价大幅波动，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期等。

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海通石化_产品系列报告之乙烯篇 ： 打通炼化长流程，发展原料轻质化

丙烯 是重要的化工原料。 丙烯是最重要的石油化工产品之一，不仅拥有多元化的生产工艺，也具有丰富的下游产业链条，近年来，伴随着下游产品聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸及酯等产品的发展，丙烯作为这些大宗化学商品的主要原料，也得到了快速的发展。

全球丙烯供需格局稳中向好。 根据Bloomberg数据进行分析，截至2017年底，全球丙烯产能为11562万吨/年，同比提高5%；丙烯产量为10438万吨，同比提高5%，开工率达到90%。2017年全球共消费丙烯10365万吨，同比提高5%；中国是丙烯消费量最高的地区，占比30%；聚丙烯是最主要的下游产品，占比66%。北美是全球最主要的丙烯出口地，2017年北美净出口1443万吨丙烯；中国是世界上最大的丙烯进口国，2017年丙烯净进口量为281万吨。

我国丙烯供给。 我国丙烯产能连续九年稳步增长，丙烯产量随之增加。卓创资讯数据显示，截至2017年底，我国丙烯总产能3422万吨/年，同比增加5%；产量2839万吨，同比增加12%；开工率达到83%，同比提高5个百分点。

我国丙烯需求。 根据卓创资讯数据进行分析，自2010年以来，我国丙烯的需求呈现加速态势，表观消费量快速增长，2010-2017年我国丙烯表观消费量由1615万吨增长至3149万吨，增长了近一倍；2017年丙烯消费量同比提高11.5%。我国丙烯进口量居高位，但进口依存度自2013年以来逐年降低，2017年丙烯当量进口依存度为19%。

丙烯供给区域特征明显，市场集中度较低。 根据卓创资讯数据进行分析，我国目前共有164家企业生产丙烯，年产能共计达到3765万吨。丙烯产能主要分布在东部地区，代表性的省份为山东、浙江、江苏，三地产能均超过300万吨/年，丙烯产能排名前五的地区贡献了全国52.5%的丙烯产能；国内丙烯市场集中度较低，前8家企业贡献了全国18.2%的丙烯产能，属于分散竞争型市场。

原料轻质化大势所趋，丙烷脱氢PDH优势明显。 原料轻质化背景下，乙烷原料占比上升影响丙烯产量，PDH成重要解决途径。丙烷脱氢装置流程简单、单位烯烃投资额低、产品相对单一、丙烯产量大、副产品附加值高，因此成本也较低。根据卓创资讯数据进行分析，目前国内有18家企业具有丙烷脱氢PDH生产丙烯的能力，产能共计858.5万吨，占目前我国丙烯总产能22.8%；至2020年，我国拟投产的PDH装置的丙烯产能在600万吨/年以上。

受下游产品拉动，丙烯需求保持旺盛。 根据卓创资讯数据分析，我国丙烯最重要的用途依然是生产聚丙烯，其次为生产环氧丙烷、丙烯腈和丙烯酸等。其中聚丙烯消费占比70%左右；2017年我国聚丙烯消费量2267万吨，同比增长10.8%。

重点公司。 随着行业供需逐步改善，2018年丙烯产业链景气度延续。同时，随着国内PDH项目的快速推进。我们建议关注（1）已形成“丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”全产业链，公司业绩弹性大幅增加的 卫星石化 ；（2）上下游一体化的化工行业龙头 万华化学 ；（3）受益于环氧丙烷价格上涨的 滨化股份 ；（4）受益于丙烷脱氢发展的 海越能源 。

风险提示： 油价大幅波动，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期等。

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海通石化_产品系列报告之丙烯篇 ： 供需格局改善，PDH趋势凸显

PTA 的应用向非纤领域发展。 精对苯二甲酸，简称PTA，是纯度可满足聚酯产品生产要求的对苯二甲酸。PTA可用于生产PET、PTT、PBT等聚酯。国内PTA下游市场中有75%用于生产纤维级聚酯，包括聚酯短纤维和聚酯长纤维等。从全球范围看，PTA在纤维级聚酯的消费量占比低于65%，在瓶级聚酯、工程塑料等中高端领域占比相对较高。我们预计，随着PTA下游产品升级和生产技术的提升，未来中国PTA消费将在包括瓶级聚酯、工程塑料等非纤维领域有进一步拓展的空间。

PTA生产工艺和装备国产化发展较快。 PTA生产工艺按流程主要可分为两类：两步法PTA加氢精制工艺发展较为成熟，国内几乎全部采用两步法工艺。一步法PTA精密氧化法主要在国外部分应用，配合下游聚酯装置生产成本低。目前，中国石化上海工程公司、中国石油昆仑工程公司、逸盛大化石化（荣盛石化控股子公司）等均自主研制出百万吨级PTA关键设备和技术，基本实现了装备国产化，打破了国外制造商对PTA核心设备的垄断，降低了投资成本。

供给：国内产能增速放缓，集中度提升。 2015年以来，国内PTA新增产能增速放缓，落后产能逐步淘汰，行业有效供给收缩。据卓创资讯数据，2017年，我国PTA总产能达到5109万吨/年，同比增长4.1%，其中有效产能4330.5万吨/年；表观消费量3526.3万吨/年，同比增长9.9%。PTA行业集中度由2011年43%提高至2017年的53%。2018-19年国内PTA新增产能较少，行业供需有望持续改善。

需求：下游聚酯产能稳步扩张，PTA需求有望进一步提升。 2016年，中国聚酯市场需求已超过3700万吨，占比已从2000年全球聚酯需求量的19%增加到2016年的56%。据隆众资讯数据，2018-2019年国内大约有672万吨的聚酯产能投放。但考虑到新装置推迟开车等因素，以60%的投产率估算，我们预计未来两年聚酯新投产产能403万吨。此外，禁止进口废弃塑料有望进一步增加PTA需求。

PTA供需改善，景气向上。 2018-2019年国内PTA新增产能较少，下游聚酯产能稳步扩张，行业供需有望持续改善。2017年，PTA均价5157元/吨，同比+12.2%；PTA平均价差1470元/吨，同比+19.5%，行业景气向上。2017年10月以来，国内PTA库存2 天（2016年PTA平均库存天数约3天），仍处低位，行业维持高景气。

上游：未来三年   PX产能或将集中释放，行业利润有望向PTA转移。 根据Wind数据，2016年国内PX产能1440万吨/年，供给缺口较大，自给率仅为43.31%，产业链利润集中在PX端。2018-2020年国内PX 产能将陆续投放，我们预计到2020年PX产能合计增加约2290万吨/年，国内PX供不应求的状况有望大幅改善，上游PX利润有望向PTA转移。

投资建议： PTA供需持续改善，行业景气向上；产能集中度提升有助于提高龙头企业议价能力。建议重点关注PTA龙头公司 桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、荣盛石化等 。

风险提示： PTA产品价格大幅波动；PTA产能投放增速大于预期；下游聚酯需求低于预期；PX项目投产进度低于预期等。

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海通石化_产品系列报告之PTA篇 ： 供需改善，景气向上

我国 是全球最大的聚酯生产国，下游需求稳定增长。 根据卓创数据统计，2017年我国聚酯产品总产能5537万吨/年（占全球总产能约50%），同比增长229万吨/年（+4.31%）；开工率75.1%，同比提高3.5个百分点。2010-2017我国聚酯表观消费量年均复合增速6.4%，贡献全球50%以上需求增量。

聚酯产品中非纤聚酯占比提升。 根据卓创数据统计，2017年，我国聚酯产量中，民用涤纶长丝、短纤各占比62.5%、12.0%，较2010年分别下降3.2和2.2个百分点；非纤聚酯（PET瓶级、BOPET）占比提升4.7个百分点至21.9%，但与欧美日等发达地区65%左右的非纤产品占比仍有一定差距。

民用长丝：新增产能增速放缓，下游需求回暖。 根据卓创数据，2017年民用丝国内产能3487万吨/年，产能增速放缓，前六大龙头产能占比近40%；下游纺织服装需求回暖，供需改善，2017年价格上涨20%，价差扩大27%。2018-2019年计划新增产能约540万吨/年，以龙头扩产为主，行业集中度有望进一步提升，龙头议价能力增强。

涤纶短纤：景气回升推动新一轮投产。 根据卓创数据，2017年短纤国内总产能676万吨/年，产能维持稳定，前四大龙头产能占比40%；下游纺织服装需求回暖，行业供需改善，2017年价格上涨20%，价差扩大30%。景气上行推动行业新一轮扩产来临，2018-2019年计划新增产能126万吨/年，以龙头扩产为主。

涤纶工业丝：行业集中度高，高盈利引投资关注。 全球60%以上工业丝产能集中在中国。根据卓创数据，2017年国内总产能229万吨，维持稳定，前四大龙头产能占50%以上。2017年涤纶工业丝景气明显回升，价格上涨35%，价差扩大82%。高景气引来投资关注，根据卓创数据，预计2018年新增产能23万吨/年。

聚酯瓶片：下游需求维持较快增长。 根据卓创数据，2017年国内聚酯瓶片产能837万吨/年，同比增长10.6%，前六大龙头产能占比81%。下游软饮料、片材需求维持快速增长，2010-2017年表观消费量复合增长率8.3%。2017年瓶片价格上涨19%，价差扩大9%。2018年龙头计划新增产能170万吨/年，产能集中度进一步提高。

BOPET：光学、电子领域需求快速增长。 作为聚酯偏高端型产品，BOPET近年来产销量快速增长。根据卓创数据，2017年产能308万吨/年，前六大龙头产能占比37%；光伏、光学领域需求快速增长，2017年价格上涨18%，价差扩大14%。未来受益智能电子设备的快速扩张，BOPET具有较强成长性。

聚酯行业产业结构调整，鼓励发展差别化、功能性和新型聚酯产品。 我国鼓励聚酯行业进行产业结构调整，重点引导东部地区企业强化对现有产能的升级改造和兼并重组，提高技术水平、质量和效益。我国聚酯纤维差别化率在过去几年快速提升，由2005年35%提高至2015年68.9%。

投资机会。 随着行业供需逐步改善，涤纶长丝进入景气周期，2018年PTA-涤纶产业链景气延续；同时，行业龙头建设的大炼化项目将从2018年下半年开始陆续建成投产，完善全产业链布局的同时提供新的利润增长点。建议关注民营涤纶长丝龙头企业 桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、荣盛石化 。

风险提示。 油价大幅波动；产品价格大幅波动；产品新增产能增速高于预期；下游需求不及预期；大炼化项目进展不及预期。

报告全文：

海通石化_产品系列报告之聚酯篇 ： 供需改善，盈利提升