白马股量化选股模型

绩优白马股:从基本面到二级市场的传导

长期高 ROE的公司研究

我们采用 2007 年至 2016 年年报数据，对过去十年的上市公司年报，按照长期ROE 的高低进行了梳理。首先我们将全市场上市 10 年以上的股票，按照 ROE的长期波动率分为两类，即 ROE 稳定组和 ROE 高波动组。其中，ROE 稳定组的列表如下: 

上表共有 237 家公司，这些公司过去 10 年的 ROE 波动率均未超过 ROE 均值水平。

ROE 与净利润增长的关系
ROE 波动组中，长期 ROE 和净利润复合年增长率的关系，如下图所示：

ROE高波动组中，长期 ROE和净利润复合年增长率 

图中显示，在 ROE 高波动组中，净利润在 ROE 每个固定位臵上的分布较为分散，长期 ROE 对净利润复合年增长率的解释度不强。

ROE 稳定组中，长期 ROE 和净利润复合年增长率的关系，如下表所示：

ROE 稳定组中，长期 ROE 和净利润复合年增长率 

如上图所示，在 ROE 稳定组中，长期 ROE 较好的解释了净利润复合年增长率。

净利润增长与股票收益率的关系

ROE 波动组中，净利润复合年增长率与股票收益率的关系，如下图所示：

ROE高波动组中，净利润复合年增长率和股票年化收益率 

上图显示，随着净利润复合年增长率上升，股票十年年化收益率也上升。即便在 ROE 高波动组当中，长期净利润增长也能较好地解释不同股票长期收益率的差异。

ROE 稳定组中，净利润复合年增长率与股票收益率的关系，如下图所示：

ROE稳定组中，净利润复合年增长率和股票年化收益率 

上图显示，净利润复合年增长率和股票年化收益率正相关。在 ROE 稳定组当中，股票之间长期净利润增长的差异解释了股票长期收益率的差异。

至此，我们总结出在 ROE 不同组当中的传导逻辑:

1. 在 ROE 稳定组中，长期 ROE 较好地解释了长期净利润增长，而长期净利润又显著影响了股票长期收益率。从而，此类股票的长期收益主要取决于长期 ROE 水平的差异。

2. 在 ROE 高波动组中，ROE 本身对长期净利润增长无显著解释。此类股票的长期收益主要受到长期净利润增长率的影响。

ROE 稳定组中寻找绩优白马股
在 ROE 稳定组中，我们选择长期 ROE 综合水平最高的前 20 名，分析这类公司 ROE，净利润和二级市场十年收益率的情况，如下表所示:

ROE稳定组中，ROE均值最高top20的年报 ROE(单位:%) 

上表中这 20 家公司，从 2007 年至 2016 年的 ROE 来看，呈现出“ROE 波动小，整体水平高”的特征。 

ROE 稳定组中，ROE 最高 top 20 的业绩指标和股票收益率统计(单位: %) 

表中显示这类公司的长期 ROE 能够保持较高水平，长期净利润复合增长率较高， 二级市场长期收益率也显著高于市场平均水平。值得一提的是，这类公司的长期 ROE 水平，与其长期净利润复合增长率基本相当(长期净利润增长既没有过高，保证了可持续性;也显著比多数公司高，反映了公司良好的成长能力)。此外，此类公司的长期负债结构也呈现出稳定的态势: 

ROE 稳定组中，ROE 均值最高 top 20 的资产负债率(单位: %)

上表显示，无论宏观或行业景气或不景气时，公司的负债率都比较稳定。负债率稳定是公司经营稳定的体现，比一般公司更能抵御经济周期风险。

绩优白马股在 ROE，利润等方面所展现出的特征，有助于我们去理清选股的目 标。更有针对性地制定选股模型。 

多年以来，A 股市场的股票存在“茅台魔咒”。那么这是巧合?还是其中另有原因?本章我们从绩优白马股的角度，来就此进行一番探讨。

茅台魔咒:股价超越茅台，就意味着要调整?

每当一只股票价格超越贵州茅台之后，随之而来都会经历一波显著的调整。我们选取了 2007 年至 2017 年的 A 股市场具有代表性的 25 个例子: 

2007-2017 年股价超越茅台的典型案例 

上表显示，多数股票都是在牛市当中，股价超越茅台的。07 年底附近，牛市有两只股票股价超过茅台，分别是中国船舶和山东黄金;10 年和 15 年两轮牛市中，上表共有 20 家公司股价超过茅台；之后 16 年有两家，17 年有一家。

股价超越茅台是否合理?

我们将上述在过去十年股价曾超越茅台的公司，剔除 2016 年以后上市的股票，与 茅台从基本面和二级市场两方面的客观数据进行对比: 

超越茅台的公司基本面和股价近期表现 

上表显示，过去股价超越茅台的公司按照基本面大致分为两类：其中多数属于 “基本面看，无法称作白马股”这一类。无论从长期 ROE 水平，还是长期净利润复合增长，这些公司 2007 至 2016 年所体现出成长的可持续性、经济周期抗风险能力，尚未具有白马股的特征；另有少部分诸如碧水源、东方园林、洋河股份属于拥有较好的基本面，但长期 ROE 整体水平低于茅台，从而公司的长期盈利质量难以超越茅台。成长性欠佳则长期净利润增速不高，进而长期股票收益率不可能太高。另一方面，考虑到茅台过去十年股本并无大幅度的扩张，所以综合公司基本面和股本扩张两方面因素考虑，股价想超越茅台的机会就微乎其微。 

绩优白马股的特征鲜明:长期 ROE 保持较高水平;公司业绩长期具有较高的成长性。并且绩优白马股的长期收益率也比较显著。因为，我们制作了以下绩优白马股量化选股模型，仅供参考。

模型目标

寻找下一年 ROE 仍能保持高水平;且下个季度业绩增速显著高于市场平均水平的公司。

选股逻辑

1. 按照 ROE 波动率，将全市场分为 ROE 稳定组和高波动组。

2. 在 ROE 稳定组中，过去三年 ROE 每年均在 10%以上的公司。

3. 营业收入同比 /环比 改善。

4. 净利润同比/环比改善。

回测结果
对 2007 年至 2017 年进行了回测，每年 5/1，9/1，11/1 日换仓。结果如下: 

模型月度超额收益时间序列分布 

上图显示，模型收益分布均匀。最大回撤出现在 2014 年 12 月，市场行情出现金融和非金融板块极端分化的时候。 

国信白马股量化选股模型主要绩效评价指标 

无论从月度还是年度，绩优白马股模型胜率还是不错的。过去 12 年，年化绝对收益超过 30%。换手率也不算特别高。 

模型绝对收益净值图 

上图显示，绩优白马股模型长期持续跑赢沪深 300 等权指数，在每轮牛市(或者结构性牛市)中净值都创出了新高。第一波高点出现在 07 年底;第二波高点在 2011 年初，第三波高点出现在 15 年中期。 

模型累计超额收益净值图 

上图显示，绩优白马股模型超额收益净值不断创新高，且整体回撤较小。三次较大的回撤分别出现在 2009 年 8 月，2014 年 12 月和 2016 年 1 月。

基本面实证( ROE 和净利润兑现) 

逻辑上讲，本模型的收益主要来自于公司业绩的增长。为了检验这一目标的兑现情况，我们对每期组合下期的业绩状况进行了验证。 

首先我们验证，下期年报模型组合 ROE 的情况: 

模型与全市场整体在下期年报 ROE 水平的比较 

可以看到，每年模型组合下期年报整体的 ROE 水平介于 15%以上，25%以下；大幅高于市场整体水平。 

然后我们验证，下期季报模型组合净利润增长的情况: 

模型与全市场整体在下期净利润同比增速的比较 

上图显示，每年模型组合下期净利润增长介于 25%至 70%之间，大幅跑赢市场。 综合上述 ROE 和净利润增速的兑现情况，则不难理解本模型长期收益显著跑赢市场的原因。所以，本模型基本达成了所需目标，选择绩优白马股，坚持基本面驱动的价值投资风格。 

本篇报告核心探讨了一个问题:虽然全市场股票的长期收益率是由长期业绩增长驱动;但绩优白马股的长期收益率可能更加直接地由长期稳定的高 ROE 驱动。 绩优白马股通过长期兑现未来的 ROE，兑现未来的利润增长，以实现长期高于市场平均 水平的股票收益率。

本模型的预测指标仅包含 ROE，营业收入和净利润增长三项。在报告中我们也有提到过，我们猜测绩优白马股的负债结构可能相对比较稳定，这可能是一个区分绩优白马股的潜在指标。如果有其它对区分绩优白马股有辨识力的指标，也会对模型产生增量贡献。 

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