【浙商宏观固收  孙付】市场关心的十个宏观经济问题及回答

答：未来两年左右，预计海外经济将会持续保持15度斜率的温和复苏状态。

虽然美国经济连续复苏了8年，但从主要指标：经济杠杆水平、房价收入比、消费者信心、金融系统健康程度（杠杆、银行负债结构和不良贷款率）来看，无明显压力。特别地，受益于外部经济改善和适度走弱之美元，出口不错，内部消费稳健，美国企业的产能投资意愿明显恢复，这会增强经济复苏的稳定性。

欧洲经济摆脱了财政整固的拖累，在宽松货币条件下，实体经济从“债务危机—银行危机—信用收缩—实体衰退—银行惜贷”的负循环状态向“银行逐渐扩张信用—实体复苏—信用条件进一步增大”的正循环状态切换。

答：美国的低通胀率主要还是源于其低要素成本，低利率、低资源价格和低薪酬涨幅。全球经济潜在增长中枢下移导致的需求增速放缓只是大逻辑，因为低资源价格更多还是供给层面的变革引发的，包括页岩油及气和新能源的发展。

伴随劳动力市场进一步改善，在就业较为充分饱和状态下，薪资涨幅可能会逐渐提高，同时考虑较低的基数，通胀水平会有所回升，但估计相对温和。

答：我们一直的观点是“中国经济在短期多重利好因素的叠加下冲高，将逐渐回落并迈入相对稳态”，受过去政策支持的“房地产和基建”增速回落影响，预计三四季度经济增速6.8%、6.7%，明年增速6.6%附近。经济下行幅度有限。

对经济总体仍较为乐观。海外复苏大背景下，对于中国这样的开放型大国经济，从经济引力模型看，中国不会差，外部需求增长会对内部需求放缓提供一定缓冲，并且是一种经济内生动力（出口改善）对政策依赖部分（基建、房地产）的替代。

经济增长风险上，受政策牵引，上游资源行业的高毛利率对中游形成了截流和挤压，持续下去，可能会对潜在经济增速形成抑制。另外，与实体经济相关的杠杆水平并无明显下降，只是做了部门切换，风险仍聚集于金融（银行）系统，政策在“杠杆风险”和“稳定增长”上腾挪空间被压缩。

答：基建方面，预计2017年基建投资总额约17.5万亿，增速14.5%左右，较去年回落约1个百分点。当前基建投资增速为16%，这意味着未来一段时间仍将逐步有所放缓。2013年至今，作为对冲经济下行的利器，基建投资增速持续保持高增速，这意味着对政府财力资源的不断挖掘和一定透支、基建投资落实部门杠杆水平的持续抬升，在经济下行风险有所缓解后，需要适度休整。

房地产方面，基于调研交流，今年仍是房地产销售的“大年”，三四线可能存在一定需求透支，房地产开发商在一二线仍积极拿地，但对三四线城市相对谨慎；热点区域的土地拍卖保证金要求、“一二级开发联动”对企业资金实力要求提高、资金周转周期拉长；政策边际上仍收紧。预计在房地产销售回落下，投资增速小幅放缓，年底估计6.5%左右。
受房地产和基建投资回落影响，相关制造业产能扩张将会放缓，但外部需求稳定，出口依存度较高相关制造业投资仍会不错，整体增速会相对稳定，估计全年在4.5%附近。
整体固定资产投资增速在7.5%左右。

答：预计未来一段时间CPI中枢1.2%，PPI中枢4.4%；2018年CPI约1.5%，PPI约1.7%。通胀压力不大。
CPI方面，受企业规模化养殖逐渐替代散户养殖，单头母猪的繁殖能力和生猪存活率均有提高，加上养殖成本持续维持低位，猪肉供给相对充裕，猪肉价格缺乏上升力量，维持相对低位。页岩油（气）革命带来的原油供给曲线扁平化，在需求增长相对有限下，原油价格低位区间震荡成为新常态。受权重因素价格维持低水平影响，CPI整体压力不大。
PPI方面，历史上其波动的60%以上来自于石油价格及石化相关产品、煤炭、钢铁和有色金属的价格变化，目前油价相对稳定，其他项受国内政策影响较大。以供给侧继续推进为前提，煤炭、钢铁、有色金属价格维持高位，我们对明年PPI做1.5%左右的判断。
需要注意的是，核心CPI目前持续处于相对高位水平，医疗服务改革、消费升级、前期高PPI向CPI非食品项逐渐传导、环保督查等均成为推动力量；政策对其可能也会有所关注。

答：关于M2与社融增速之背离问题，更精确的提问应该是：为什么M2增速持续走低，而社融增速相对稳定，二者出现明显差异？
M2增速低迷受金融去杠杆、地方政府债发行减少及房地产调控三重影响：
从资金来源看，年初以来M2增速下降，主要是地方政府债发行放缓下单位活期存款同比降幅较大；非银金融机构资管规模下降导致银行对其他非银金融机构负债同比降幅较大；房地产调控政策效果初显，对个人信贷及由此派生的房地产企业存款和个人存款也形成一定冲击。
从信用创造维度看，M2增速下降主要是金融去杠杆和债券发行量下降导致证券净投资同比降幅较大，居民中长期贷款同比增速下行趋势显现。
理财收益率与存款利率扩大，个人和企业持续增加表外理财和基金购买，银行存款被不断分流，商业银行资金运用对M2的派生能力下降。未来一段时间M2增速回落空间有限，预计维持9%左右水平。
与上述诸因素导致M2增速低迷相反，社融增速较为稳定：
原因一，社融不包括资金在银行-非银金融机构间的流转运用，而M2包括。随着金融监管加强，资金在金融体系内流转的链条有所压缩，银行与非银金融机构之间派生M2的增速降幅较快。
原因二，此轮金融去杠杆对社融统计口径外的非标融资打击较大，社融的主要非标项（信托贷款）受益于挤出效应，这样整体影响相对有限；2017年1-8月地方政府债发行量下降，对社融替代效应减弱。
如此，二者差值自然拉大，后续可能会有所收敛。
对于信贷数据超预期：一方面，“脱虚向实”导向下，决策层鼓励银行机构加强对实体经济信贷投放，同时受MPA考核机制影响，金融机构顺应政策倾向较强，信贷规模保持明显扩张；另一方面，在收益率上扬，债券融资普遍收缩下，信贷对债券形成一定替代。

答：今年以来人民币汇率境遇明显改善，资金外流规模下降、外汇占款降幅收窄；在外汇占款仍不能形成货币供给局面下，央行通过拉长MLF期限以图提供相对长期的流动性。但目前MLF存量规模已达4.3万亿，工具属性决定其对银行优质抵押品形成一定程度占用，对银行间市场化资金借贷会形成挤压。需求方面，6.5%以上的经济增速仍对应着较强货币需求。
考虑流动性供给与货币需求的匹配问题、MLF等工具的不足之处，鉴于汇率形势的改观状态，央行选择“基于MPA考核下，对部分银行机构调降准备金率”（局部降准）也可能是一项重要工具储备。
预计未来一段时间央行货币政策仍会“相对偏紧”，转向概率不大。即使未来局部降准，也只是货币政策工具的重新优化搭配。基本面上，经济虽有回落，但幅度不大，核心通胀水平处于高位；前一轮货币政策宽松的负效应仍在消化中，“金融风险”和“增长风险”的平衡中，前者仍占主导；主要央行（美联储）政策“偏鹰”。

答：金融去杠杆主要由宏观政策和微观政策共同推动。宏观政策主要是央行对货币政策定调和各层次利率目标，以及MPA考核对银行资产负债扩张行为的规制；微观政策主要是“三会”对相应机构和相应产品等的具体行为和特征形式的规范要求。
在表外理财纳入广义信贷范围、同业存单逐渐纳入同业负债占比考核下，伴随央行关于资管产品统一规范文件后续出台，流动性投放体量及利率水平引导成为央行抑制杠杆的“利器”。微观方面，基于前期自查和督查了解的情况，预计银监会可能会对银行理财出台相关规范监管文件。
今年金融去杠杆影响较大，从上面M2增速变化也可看出；观察杠杆去化指标“银行资产增速-M2增速”，效果也较明显。结合对后续政策的预判，明年一季度很多政策进入落实阶段（包括财税56号文），本轮去杠杆可能渐进尾声。