一、结论:重新评估供需关系--为什么我们认为拐点尚未到来?
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我们认为供需再平衡的行业拐点尚未到来,原因如下:(1)行业销量增速从2023年的同比+6%(新能源汽车+36%,内燃机汽车-6%)放缓至2024年上半年的同比+3%(新能源汽车+33%,内燃机汽车-11%);(2)尽管我们预计新能源汽车工厂产能利用率将从2023年的54%提高至 2024 年的62%,因为我们看到整车厂在产能扩张方面变得更加谨慎,并在现阶段达到资本支出峰值,但我们认为,与80%左右的健康水平相比,这一比率仍然较低。(3)由于大多数整车厂仍处于现金成本水平之上,我们预计市场上的价格竞争仍将持续,行业格局将趋于分散。我们重申对比亚迪(A/H)的买入评级和对SAlC的卖出评级。
行业利用率提高:
从需求方面来看,我们预计2024年中国新能源汽车零售量将达到 980 万辆,同比增长27%,渗透率达到45%。中期来看,我们预计中国
新能源汽车技术
的持续进步和充电基础设施的建设将推动其销量在2025/26年度达到1150万辆/1310万辆,渗透率达到52%/58%。从供应方面来看,由于越来越多的
原始设备制造商
在资本支出和产能扩张方面变得更加保守,我们预测2024-26年新能源汽车的新增产能为820万辆(2021-2023年为1200万辆)。因此,我们预计行业利用率将从2023年的54%逐步提高到2026年的66%。
拐点尚未到来:
我们认为,行业领导者是价格制定者,当大多数公司处于或接近现金成本水平(即EBlTDA盈亏平衡点)时,行业拐点就会到来。在本报告中,我们根据中国新能源汽车企业的成本控制能力将其分为三组,并主要关注其新能源汽车业务的盈利能力。虽然目前第二和第三组整车厂的运营成本已经低于现金成本,但我们认为拐点尚未到来,因为领先的整车厂(即第一组)在EBITDA水平上仍然盈利。如果价格竞争进一步加剧,这可能会加速整体利润下降和行业整合步伐。
二、观点依据:现金利润率、资本支出趋势和需求
• 我们构建了一个框架来监测和评估中国汽车行业的潜在拐点,其中包括三个观察点:(1)处于现金成本水平的原始设备制造商;(2)管理层在盈利能力和扩张方面的让步;(3)潜在临界点的计算。我们的结论是,拐点尚未到来。虽然一些公司(主要是拥有合资企业的传统原始设备制造商)对其利润前景持保守态度,并开始削减产能和员工人数,但在我们跟踪的公司中,仍有一半以上(13家公司中有7家)的利润高于现金成本,管理层希望通过产能扩张计划恢复盈利能力。
• 在本报告中,我们将中国的新能源汽车整车厂(包括纯新能源汽车整车厂和涉足新能源汽车的传统整车厂)按成本控制能力分为三组,主要关注其新能源汽车业务的盈利能力(见图1)。我们注意到,在价格竞争加剧的背景下,成本控制能力最好的整车厂(第一组)在新能源汽车业务EBITDA和公司经营现金流方面仍将保持盈利,而成本控制能力中等的整车厂(第二组)和成本控制能力最差的整车厂(第三组)将处于现金亏损状态。
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此外,我们注意到,市场一致预期2024-2025年期间的资本支出将下降(见图2),这与我们对2023年产能扩张达到顶峰的预期一致。例如,比亚迪预计资本支出更有可能在2023-2024年达到峰值,而不是之前所说的2024-2025年,它预计未来的产能扩张将比过去两年放缓,尤其是在国内市场。与此同时,广汽集团预计不会在国内市场进一步扩大产能,而小鹏集团则预计其产能将在2024年发生变化。
三、包括竞争动态在内的供应动态
• 中国的新能源汽车零售市场非常分散,有近30家新能源汽车整车厂。比亚迪多年来一直是最大的参与者,2023年的市场份额为35%,特斯拉中国紧随其后,市场份额为8%,通用汽车(包括合资公司上汽通用汽车和上汽通用五菱)为7%。在过去四年中,我们看到纯国产整车厂的市场份额呈上升趋势,从2020年的61%上升到2023年的81%。相比之下,最大的外资整车厂特斯拉中国的市场份额从2020年的12%下降到2023年的8%。
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我们从六个方面评估了进入新能源汽车行业的行业壁垒。
1)
政策审批:
国家发改委自2017年5月起暂停发放
BEV
生产许可证,工信部对生产许可证的发放也越来越严格。同样,BEV新增产能的审批要求也有所收紧。
2)
技术障碍:
汽车组装需要掌握将汽车零部件集成到汽车中的技术诀窍,以便在安全、速度、行驶里程、电路性能、尾气排放和智能功能等方面达到合格的性能。汽车制造商倾向于自行研究和生产关键部件,如动力总成系统、EEA(电气/电子结构)和ADAS系统等差异化部件。
3)
资源限制:
汽车制造需要大量原材料,包括钢材、有色金属、塑料、橡胶和电池中的锂。因此,某些部件(如激光雷达、芯片等)可能会出现生产瓶颈。
4)
客户资质:
国家对电池控制器、电磁辐射、能效、尾气排放、碰撞后安全要求等都有严格详细的资质标准。
5)
经销网络要求:
整车厂可以选择直销模式,也可以选择与第三方经销商合作。中国的经销商市场格局分散,经常有新的经销商进入,也有业绩不佳的经销商退出,因此整车厂扩大经销商网络的门槛相对较低。
6)
出口限制/关税:
美国于2024年5月宣布从2024年8月起对中国出口的电动汽车提高关税;欧盟于2024年7月征收临时关税,最终关税将于2024年11月出台。
四、全球/国内需求动态
• 作为一个周期性行业,我们预计中国国内乘用车零售市场将与经济同步增长,2024-2026年的销量将达到2,200万-2,300万辆。我们预计2026年国内零售市场的新能源汽车渗透率将达到58%(2023年为36%),这意味着平均每年增长7个百分点。因此,我们预计国内NEV零售量将以19%的复合年均增长率从2023年的770万辆增长到2026年的1310万辆。至于海外NEV销量(包括出口量和本地生产量),我们预计其年均复合增长率为26%,从2023年的170万辆增至2026年的340万辆。
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中国在2023年出口了170万辆新能源汽车,与2020年的20万辆相比,年复合增长率为97%,与2018 年的10万辆相比,年复合增长率为63%。欧洲和亚太地区是主要目的地,占总出口量的80% 以上(包括在中国设有生产基地的外国原始设备制造商的出口,如特斯拉、名爵、Polestar和沃尔沃)。西方品牌是出口到欧洲(欧盟+欧洲自由贸易联盟+英国)的汽车的主要贡献者,2023年约占86%(见欧洲汽车:欧盟确认对从中国进口的BEV征收关税)。
最近,美国和欧盟宣布对从中国进口的电动汽车加征关税。
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US:
拜登政府于2024年5月14日宣布,自2024年8月1日起,根据301条款将从中国进口的电动汽车的关税从25%提高到100%。
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EU:
6月12日,欧盟宣布对从中国进口的电池电动汽车提高关税。我们的敏感性分析表明,如果从7月4日开始实施17.4%的额外关税,将对比亚迪2024/2025净利润产生2%/6%的负面影响;如果实施38.1%的额外关税,将对上汽集团2024/2025净利润产生11%/21%的负面影响。
五、超越周期的行业结构和定价动态
在行业结构方面,我们预计到2024年底,行业的新能源汽车产能将达到1970万辆,同比增长19%。我们认为,2023年是新能源汽车产能扩张的高峰期,共新增540万辆,使新能源汽车利用率从2022年的60%下降到2023年的54%。我们预计2024年新增产能仅为320万辆,主要来自比亚迪、Li Auto、小米和Seres,这将使利用率恢复到62%。展望未来,我们预计新能源汽车的新增产能将有所放缓,因为我们看到在当前竞争日益激烈的环境下,越来越多的企业在扩张方面变得更加理性。因此,我们预计NEV产能将以14%的年均复合增长率增长,从2023年的1650万辆增至2026年的2470万辆(相比之下,2020-2023年期间的年均复合增长率为54%),从而使利用率达到66%这一更可持续的水平。
与全球纯NEV同行特斯拉相比,2023年中国NEV整车厂的制造成本(即单位COGS)大约低47%,整车ASPS约低46%,一些整车厂从2024年开始在海外市场增加NEV产能,我们的NEV工厂
内部收益率
分析表明,中国生产的汽车制造成本比东盟/欧洲生产的汽车低约17%-21%/21%-24%,国内汽车价格比东盟/欧洲低20%-25%/21%-27%(见《中国汽车》:机遇、挑战和潜在的 NEV 商业模式演变)。
在国内市场上,根据我们的交易价格跟踪器,2024年6月,新能源汽车的价格同比/环比平均下降了10%/1%。根据我们的每周NEV手册,5月至6月期间,NEV市价建议零售价下调和NEV经销商折扣都得到了很好的控制并保持稳定,而内燃机车经销商折扣在整个2024年第二季度都在扩大。因此,我们预计对新能源汽车的价格约束将是暂时的,到2024年第三季度,为了应对内燃机汽车的降价,竞争可能会加剧。
六、情景分析与敏感性
我们进行了情景分析,对行业的资产负债表和利息覆盖率进行了压力测试(见图 8)。
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根据我们的基本情况,我们预计:(1)第一组原始设备制造商在2024-28年期间拥有净现金头寸,EBITDA为正;(2)第二组原始设备制造商在2024年期间拥有净现金,在2028年期间处于净债务头寸,EBITDA足以支付利息支出;(3)第三组原始设备制造商在2024-28年期间拥有净债务头寸,EBITDA从2024期间的负数转为2028期间的正数。
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在情景A下,即第一组OEM降价至NEV EBITDA盈亏平衡点,我们预计:(1)第一组OEM在2024年仍处于净现金状态,但在2028年之前转为净负债状态,且EBITDA在2028年基本能覆盖利息支出;(2)第二组和第三组OEM在2024-28年期间均处于净负债状态,且在EBlTDA水平上处于亏损状态。
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在情景B中,第二组OEMs将价格调整到新能源汽车EBITDA盈亏平衡点,我们预计:(1)第一组和第二组原始设备制造商的结果与我们的基本情况类似,因为我们已经预计第二组原始设备制造商在基本情况下的新能源汽车
EBITDA利润率
接近零;(2)第三组原始设备制造商直到2028年在EBITDA水平上将无利可图。
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在情景C中,所有整车厂的销量都比基准情景低20%。我们预计:(1)第一组原始设备制造商在2024年仍有净现金头寸,但在2028年之前转为净负债头寸,并有足够的EBlTDA来支付利息支出;(2)第二组原始设备制造商在2024年有净负债头寸,并在EBITDA水平上处于亏损状态,到2028年将改善为净负债头寸,并有足够的EBITDA来支付利息支出:(3)第三组原始设备制造商在2024-28年期间仍有净负债头寸,并在EBlTDA水平上处于亏损状态。
在我们的报告《中国汽车:现金成本分析--观察拐点(第一部分)》中,我们注意到,在13家主要整车厂中,1)6家整车厂截至2023年的EBITDA水平为盈利,截至1Q24,其资产负债表上有净现金;2)2家整车厂截至1Q24年处于净负债状态;3)截至2023年,5家整车厂的EBlTDA水平为亏损,但截至1Q24年,其资产负债表上仍有净现金。我们使用2023年的实际结果和我们对2024年承保公司的估计值计算5家OEM的单位EBlTDA损失(注意,我们计算的是非承保公司2023年的实际单位EBITDA)。然后,我们假设从2024年3月开始,单位EBITDA的亏损率与2023/2024年相似,并估计需要多少个月才能用完手头的净现金。我们的月度销售额假设是基于我们已公布的覆盖公司模型,或基于未覆盖公司的年度共识销量估计的月度平均值。结论:我们预计Nio将在2024年6月至2024年8月间从净现金转为净债务,小鹏将在2024年10月至2025年2月间,Leapmotor将在2025年4月,广汽/东风将在2026年之后。
比亚迪成立于1985年,凭借其极具竞争力的技术和成本效益,已跃升为全球新能源汽车销售领域的领导者。管理层通过高度的纵向整合,实现了成本节约和研发/执行效率的提升,并在国内市场占据主导地位,盈利能力遥遥领先,证明了其卓越的远见卓识。2023/1Q24年,比亚迪的EBITDA是13家中国整车厂中最高的,管理层预计单位利润将在1Q24年跌至谷底,并从2Q24年开始恢复。我们预计2024年的销量为390万辆(同比增长28%),混合平均售价(不含增值税)为14.1万元(同比下降7%)。我们对A/H股价的12个月目标价为人民币309元/港币295元,这意味着21%/25%的上涨潜力。虽然我们对销量的估计与Visible Alpha一致估计的370万辆基本一致,但我们认为比亚迪目前的股价意味着2024年的平均售价将同比下降11%,而GSe为7%。