王遥：
谢谢高总，特别高兴听到他说他们已经有基金在去购买二级市场配额，要知道中国的碳市场最大的问题就是流动性，没有太多的投资者在进行平台的交易，因为今年开始要健全国碳市场，希望华融继续成为全国碳市场的投资者。下面我们请施懿宸教授来给我们介绍一下受绿金委的委托我们环境压力测试，资管业的环境压力测试，请施教授。
施懿宸：
首先自我介绍一下，我来自于中央财经大学绿色金融研究院，我在绿色金融研究院主要负责两个项目，第一个项目就是环境压力测试，第二个项目就是绿色股票指数，等一下会跟各位做一点介绍。
首先我们要非常谢谢绿金委的马骏首席经济学家，他给的我们这样一个机会可以做这一份我们觉得非常有意义的环境压力测试报告，然后还要感谢中国证券投资基金业协会洪磊会长，给我们这个机会把我们的报告在这里做一个展示，大家手上拿的这份报告是基金协会帮我们印的，如果我介绍的不清楚的部分可以看你手上的报告，还有一个三页纸的单页介绍，那是因为我们刚从欧洲回来，我们去欧洲跟一些机构做介绍压力测试和指数的时候他们的机构法人比较喜欢看一张纸的介绍，所以我们写了英文的介绍进而变成中文。
首先跟各位介绍一下环境压力测试的重要性。今年G20在德国汉堡，它的主题主要两个，第一个就是环境信息披露，第二个就是环境压力测试。我在今年1月的时候有跟马俊首席一起去法兰克福参加G20的会前会，会前会里面讨论环境压力测试的部分，我们也看到很多国际机构的报告，我们发现一件很重要的事情，现在在国际上有关环境压力测试大概都注重在银行业的信用风险，对于资管业的资产组合的价格风险，你也可以称为市场风险，市场价格的风险，基本上这样的研究非常的少，我不敢说没有，所以我们说有值得做的部分，所以我们做国内资产管理业的压力测试。
各位可能觉得压力测试这个字眼好像只讨论风险，等一下我会跟各位介绍，基本上这个环境压力测试也可以提供投资机会。这个环境压力测试之所以重要的原因，因为在现在几乎大部分的资产管理业在考虑资产的收益率的时候很少考虑环境风险，即使考虑环境风险可能也都是定性的，很少量化到所谓的我们在学术上面叫资产定价理论上面，如果没有放到资产定价理论上，你基本上很难量化说你的环境风险到底影响资产收益是多少，所以我们这个方法学基本上最主要琢磨就在这个地方，也就是当你在做你的投资决策的时候，建立你的资产投资组合的时候，你应该考虑环境风险，因为如果不考虑环境风险，很有可能资产当环境风险因素来的时候，你可能有很多的损失来自于环境风险。
我们稍微定义一下所谓资产管理业的压力测试的方法学，这方法学主要两大部分，我很快跟各位介绍一下，第一大部分最主要是在资产的定价模型里面纳入了一个环境风险，我们的创新在哪里？就是把环境风险量化在资产的定价模型里面，其实这个东西是一个学术研究前沿的研究，我必须这样说，这个原因在于大部分的财务学者一来可能忽略了这个环境风险的重要性，二来是即使认知环境风险的重要性其实也很难知道如何去量化，所以我们绿金院刚好有所谓的财务背景、也有所谓来自环境背景的一些我们的同事，所以在我们这个团队结合起来这个研究是一个相对必须比较综合性的结合环境方面的专家跟所谓的财务方面的专家，这时候我可以很精准地定义什么叫做环境风险，我们必须在模式里面找到影响收益的这个因子，这个量化就很重要，进而第二个是你的模型与方法学要正确，怎样做一个学术上或者是说我们认为理论上比较科学的一个model，这个是一个量化模型，不是一个打分的模型，所以它的实证结果数字要非常的精准，它用到很多统计学的方法、计量的方法。
所以，第一个敏感性分析就是拿着一些历史的资料我们去建模，然后所谓的环境压力测试现在在国际上最常用的就是假设未来的情景。他们跟我们最大一个差异就是他们没有先建模，他们假设未来的情景有可能是比如说旱灾发生、碳价格上升，把它做现金流量折现，国际上最常用就是这个方法但是这个方法的最大问题，它的折现率怎么调整？如果你今天没有纳入环境风险，基本上你的折现率是错的，也就是说你的现金流考虑的环境成本，但是折现率风险没有考虑，但是如果你已经在分母已经纳入了环境风险，基本上你已经做了环境风险的量化，所以DCF基本上是一个延伸的产物，它不是一个最原始的产品，所以我们最原始的产品是先建模再找未来的情景分析，然后有可能对于股票债权股权价格变动对它未来可能最大损失做所谓的这个衡量。
我们应用什么样的模型计算未来情景可能损失的风险，如果各位对银行的压力测试很了解的话，银行的压力测试最主要用的就是一个风险值(Value at Risk)，这也是我们最后我们的方法学是可货币量化，也就是到底可能的最大损失是多少钱。
很快提一下，为什么要做这件事情？因为其实在国际上大家很常见的一个名词叫做搁浅资产，所以只要油价大跌自然有搁浅资产，所以这个当然还有一些例如说在国内最常见的就是最近这两年的钢铁业，这两年钢铁业都大跌，基本上这就是在政策或者是环境风险产生的时候所产生的搁浅资产，因环境风险大跌。
很快讲一下我们的创新，我们的创新主要三点。第一点就是真的在国内没有做所谓的资产管理业的环境压力测试，可能我们是第一个。第二点是我刚刚提到也就是我们的方法学最主要强调的是资产价格的波动也就是价格风险，也就是不是现在所谓国际上的信用风险，也不是用DCF因为DCF我刚才说的折现率基本上是有问题的，很难处理。第三个我们结合了敏感性分析跟所谓的情景分析，所以基本上我们用过去的历史资料建模，假设未来的情景算出它最大可能的风险值。这是我们简单的模型架构，基本上我去G20会前会的时候最常看见就是这样的架构图，但是没有看到数字，我们非常感谢华夏基金提供了他们一些数据，但是因为华夏基金的数据我们不能公开，所以我们另外做了一个沪深300，所以各位看到的附录上是沪深300的数据，这里面我提一点，因为我们刚从UNPRI回来，UNPRI看完我们的报告之后给我们一个建议,我们的报告基本上是用一个公开资料,我们可以做富时指数与沪深300指数做比较，这是我们接下来会做的事情。
这个架构的部分就是我刚刚提的，我们先从过去的资料里面找到它的这个相关性，也就是风险跟报酬跟收益率的相关性，再假设未来的情景。这是一个推导的基理的逻辑，基本上这个逻辑就是环境风险增加了，影响到收益率，收益率影响到你的最大风险值。
在我们的报告里面最主要做了三个环境风险，第一个环境风险就是碳市场。第二个环境风险就是做了所谓的水压力测试。第三个做了有关环保的处罚，这是因为马骏首席认为未来环保会加强察核，所以这个风险会升高，另外没有在报告里面的就是因为上礼拜才做完的，就是大气风险，所以基本上四个分析我们已经做完了。
要提到这个方法学很快就是我刚才说的，基本上我们把环境因子放在资产定价模型里面在下一个阶段里面去假设情景。我们看一下这个实证的结果，实证的结果其实还蛮让人兴奋的就是确实其实真的是有影响的，就是这个是模拟沪深300的结果，我们发现一件事情，我们发现碳上涨一倍的话假设的情景，有5%的可能性，沪深300的市值会跌10%，这是所谓的银行压力测试常用的极端风险5个百分点，但是这个马骏首席建议我，这个5个百分点机率可能很多人会没有感觉，建议我另外模拟一个，模拟是有20百分点、30百分点、40百分点所产生的风险值，这时候假设碳价格上涨十倍，为什么十倍？其实十倍是保守的，2016年世界银行报告认为如果要达到所谓的巴黎协定，2030年碳价格一吨至少要80块美金到120块美金。国内现在的碳市场平均价格大家应该很清楚，一吨大概20块人民币，基本二十几倍，但是我模拟的是十倍，在十倍的时候基本上你会看到十倍的话有二十个百分点会跌17个百分点，有三十百分点会跌10.35个百分点。
接下来是水压力的部分，实证发现一样会造成沪深300市值的下调，但是如果你看我们的报告里面会发现一件有趣的事情，有些股票收益率是上涨的，我们的方法学不是只能衡量投资组合，个股也可以，所以个股的收益率每个人的贝塔值是不一样的，水旱灾的时候指数会上涨，水资源里面有很多股票我不具体举例子了。
再一个就是环保部分，环保部分基本上对所有的股票都是下跌的，基本上这个部分我们也做了环境压力测试的部分，很快最后提一点也就是环境压力测试的意义在哪里？就是让所谓的资产管理公司了解自己投资组合的环境风险，了解你的风险以后你可以什么都不干，但是如果你觉得环境风险太高的时候，你想要从比较棕色的资产转为比较绿色的资产，这时候怎么办？这时候我们做另外一个东西就是有关绿色股票的指数，我们有一个方法学，等一下有机会和各位提一下，基本上我们也编制了沪深100，也就是沪深300挑出沪深100的绿色股票，这个从2011年的9月到2016年的6月，因为回测的结果到去年6月，沪深300的一块钱到2016年的6月是1.3元，当我们选出来的叫沪深100的绿色领先股票基本上是接近于2.6元，基本上高于沪深300指数的收益率将近一倍,你问我为什么，最主要的原因就是在沪深300里面有52家是两高一剩的股票，过去这两年绩效是非常差的，而且因为政府政策支持绿色项目所以绿色收益率是节节上升的，所以这个结果也不能不让人家意外。
