海外订单回流国内、集运产业链去产能叠加疫情阶段周转效率下降，使得供需差进一步放大、苏伊士运河的堰塞湖效应有望使
4
月集运涨价超预期。
3-4
月正值集运货量季节性恢复、长约客户的签约，班轮公司推涨运价的诉求较强，预计欧美主要干线运价依旧强势，短期涨价成功概率较高，中远海控持续受益。
航空机场：
航空：短期关注海航重组具体方案进展。五一假期将近，民航国内市场复苏力度有望超预期。中长期看，
2020
年初至今运力的谨慎引进叠加后续需求持续复苏的预期，民航有望在国门开放之时迎来真正意义上的高景气区间，如海航重整带来行业格局改善，周期高度可看高一线，推荐吉祥、三大航、春秋。机场：机场业绩反转需等待国门开放，而国际客恢复有望使机场方在免税谈判的议价能力回归，持续看好机场流量变现的长期能力，推荐上机、白机，关注深机、首机、美兰。
快递：
顺丰公布一季报预告，扣非归母净利亏损
10-12
亿元，低于市场预期。亏损主要是短期需求增长和产能投入错配。
21
年顺丰将通过升级优化网络和积极开拓业务筹备中长期发展，短期业绩压力较大。近期，中低端快递市场的搅局者极兔完成
18
亿美元融资，投后估值
78
亿美元，
21
年中低端市场快递龙头价格战将继续，利润增长继续承压，但领先者的规模和经营能力会和落后者加速拉开。近期高端快递龙头的股价回调较大，而其竞争壁垒持续加深且长期成长空间广阔，长期逻辑不变，建议把握高端快递龙头的中长期投资布局的时点；关注中通快递、韵达股份的投资机会以及京东物流的上市进度。
物流及中小盘：
重点推荐一季报成长性强的物流个股：
1
）密尔克卫一季报预告成长性持续，看好化学品物流龙头的长期成长性；
2
）华贸物流预计季报成长较快，国际货运与跨境电商行业双击。
4
月重点推荐组合
中远海控、密尔克卫、华贸物流、吉祥航空、先惠技术。
风险提示：疫情反复、需求增长或恢复低于预期、价格战进一步恶化
1.1 航运板块
板块最大变化来自于集运子行业，国内外新冠疫情和苏伊士运河的阻塞导致集运发生如下变化：
海外订单回流国内：
过去十年印度、东南亚等过一直承接中国的出口加工业转移，相较于海外国家，国内无论从疫情控制，还是生产、供应链企业的复产复工都具备显著优质，结果是上述海外国家的订单因疫情无法按时交付而回流至国内，中国至欧、美主要消费国的需求超市场预期。
集运产业链去产能叠加疫情阶段周转效率下降，使得供需差进一步放大：
首先，受景气度低迷影响，集运2010年以来新订单及运力增速逐年下降，这导致2021年市场新增运力较少；同时疫情阶段，国内外港口、内陆物流网点操作效率明显下降，进一步导致运力、集装箱周转效率放缓，某种意义可以理解为有效运力供给小于名义运力，供需剪刀差进一步放大。
苏伊士运河的堰塞湖效应：
3月因苏伊士运河临时堵塞，大量的航次挤压在运河周边，恢复通航后依然导致两个效应：1）挤压航次高密度到港欧洲，而欧洲港口操作效率难以大幅度提升，造成塞港和货物积压；2）返程航次也受到影响，远东缺箱未能缓解；
4
月集运涨价或超预期
：
上述因素叠加
3-4
月正值集运货量季节性恢复、长约客户的签约，班轮公司推涨运价的诉求较强，预计欧美主要干线运价依旧强势，短期涨价成功概率较高，中远海控持续受益。
1.2 航空板块
2021
年一季度回顾：就地过年，业绩承压
2021
年
1-2
月国内疫情散发，就地过年政策压制民航需求，春节民航客流显著下降，但春节后，尤其是三月中旬两会闭幕，限制居民出行的显性隐性政策均陆续解除，民航客流快速复苏。当然，一月二月的低谷不可避免的影响各航空公司运营，我们预计各航司一季度仍将出现整体亏损。
2021
年二季度前瞻：旺季接踵而至，国内市场重回景气，关注海航重整
清明假期民航客座率虽有所下降，但假期三日客流量已经相当接近于
2019
年同期，如考虑旅客拼假等现象，清明节前节后国内线运量已经基本恢复。五一假期临近，预订数据相对乐观，可能超出市场预期。国内需求的恢复和国际需求回流国内共同刺激民航客运国内市场的景气回归。二季度后半段，随着高考结束，暑运也即将到来，市场复苏依旧持续。
目前国内疫苗累计接种人次达到
1.6
亿，随着疫苗接种率的持续提高，我们认为国门有望于
2022
年开始逐步开放。
2020
年初至今民航运力引进相当谨慎，综合各航司运力引进计划，我们认为
2021
年全年飞机增量仍有望控制在
5%
左右，考虑到
737MAX
复飞没有明确时间表，国内市场复苏有望拉动民航景气度逐步回归，一旦国门开放，民航有望迎来周期反转。
市场格局方面，目前海航重组正在进行中，
3
月中旬海航控股发布公告招募战略投资人，相关具体计划有望于近期陆续揭晓，建议密切关注。如海航重组结果能够在实质上提高行业集中度，优化市场格局，民航周期的高点可看高一线。
投资建议
春节后民航客流逐步恢复，叠加市场追捧核心资产的热度有所降温，航空股整体涨幅显著，
2
月初至今申万航空指数累计上涨
15.8%
，超额收益显著。我们认为疫情的冲击毕竟是暂时的，春节后市场快速回暖，清明假期客流量已经基本恢复至疫情前水平，五一、暑运的景气度值得期待。
旺季临近、行业内重组的多重刺激下，民航短期股价有望持续活跃。
随着疫苗接种形成全民免疫带来需求的迅速复苏，供给的刚性限制及需求的韧性有望促成民航的景气区间。投资标的来看，民营航司盈利率先恢复，近水楼台先得月，大航则在全球互通重启之时具备后发先至的潜力。推荐吉祥航空、中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空，华夏航空。
1.3
机场板块
一季度回顾：国内就地过年，国际国门未启，业绩尚存压力
就地过年政策导致
1-2
月份民航客流出现明显下滑，各机场
1-2
月出现较大下降，但三月客流复苏趋势明显，白云机场国内线客流已经超过
600
万人次。国门暂未开放，国际航线班次主要靠货运航班拉动，客运降幅依然很大，免税租金收入短期并未回升，因此我们认为各机场一季度业绩表现仍相对较弱，大概率持平或低于
2020
年四季度水平。
二季度前瞻：民航国内市场复苏拉动业绩逐步恢复
民航国内市场复苏迅速，以国内线为主的机场业绩有望迅速回升，而过去国际业务占比较高的机场更多加密国内航线，业绩同步复苏，但力度稍弱，真正意义的业绩回暖仍需等待国门开放。
投资建议：
枢纽机场的长期业绩弹性驱动力是免税租金收入，免税租金既依靠国际线的客流，又依靠单客消费，且免税租金合约的影响也至关重要。机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举。长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，
2018-2019
年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权，且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。推荐上海机场、白云机场，关注北京首都机场股份、深圳机场、美兰空港。
1.4
快递板块
一季度回顾及二季度前瞻：
由于去年受疫情影响基数低，今年
1-2
月行业业务量同比实现了
100%
的高速增长，需求依然景气。考虑到（
1
）电商继续向低线城市和农村渗透，根据国家邮政局数据，我们可以看到目前三四五线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市，
3
月
5
日的政府工作报告也提出要健全城乡流通体系，加快电商、快递进农村；（
2
）自
2014
年微商和跨境进口电商兴起到
2018
年拼多多兴起再到
2020
年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以及消费品类；（
3
）疫情其实进一步加强了大众线上消费习惯，我们认为中期内我国快递需求仍然将维持较景气的增长态势，我们预计
2021
年行业业务量规模有望超过
1000
亿件，增速有望超过
20%
。
近期，顺丰公布了一季度业绩预告，一季度扣非归母净利亏损
10-12
亿元，业绩低于市场预期，公司业绩亏损主要是因为短期需求增长和产能投入出现错配。具体来说，
1
）一季度时效快递增长情况不及预期：一是因为去年疫情带来了高基数，二是因为同行在部分区域春节不打烊的安排分流了散单业务。
2
）资本开支和成本的一次性投入加大：一是因为去年产能瓶颈较大，公司从去年四季度到今年一季度都加大了产能投入，二是因为推进四网融通，三是因为公司继续加大新业务的前置投入。
3
）
2
月春节期间，由于春节不打烊的安排以及响应减少人员流动的倡导，公司给予了快递小哥和司机高额的补贴。受本身商业模式的限制，顺丰业绩表现对于资产利用率极其敏感，因此公司的季度利润往往波动较大，公司短期业绩的低于预期不影响公司在国内和国际市场上综合物流领域的长期布局和发展。未来，顺丰在中高端快递市场的寡头地位会不断受到新进入者的挑战，但是中期来看，我们认为顺丰的中高端快递拥有品牌、航空网络、直营体系、
IT
技术等多方面壁垒，受到的威胁非常有限。近期，中低端快递市场的搅局者极兔完成了一笔
18
亿美元的融资，投后估值
78
亿美元。
3
月以来，中低端快递市场的价格战确实硝烟再起，中短期来看，中低端市场龙头之间的恶性价格战尚未结束，但是中低端市场的竞争格局有望在未来
1
年发生重大变革。
投资建议
2021
年顺丰将通过升级优化网络和积极开拓业务来为中长期发展做准备，短期业绩压力较大；
2021
年中低端市场的快递龙头利润增长会继续承压，但是领先者的规模和经营能力会继续和落后者加速拉开差距。考虑到近期顺丰股价回调较大，而顺丰竞争壁垒持续加深且长期成长空间广阔，长期逻辑不变，建议投资者把握中长期投资布局的时点；关注中通快递、韵达股份的投资机会以及京东物流的上市进度。
1.5
物流及中小盘个股
物流与中小盘个股方面，行业覆盖范围较广，各公司所处子领域不同，我们在其中优先选择具备长期空间、成长性突出的标的，当前看好的品种包括密尔克卫、先惠技术、华贸物流：
2020
年回顾及投资建议
密尔克卫
：公司本周披露
1
季报业绩预告，
2021Q1
同比归母净利润增速
46-50%
，扣非净利润增速
48-52%
，成长延续性表现突出。另外公司
20
年报符合预期，全年营收
34.27
亿元（
+41.68%
），归母净利润
2.88
亿元（
+47.15%
），扣非归母净利润
2.73
亿元（
+44.80%
）。近期完成定增事宜，合计募资总额
11
亿元，对应发行价
112.85
元
/
股，公司本次发行顺利，认购对象均为国内外的优质投资者。公司近年来对外拓展顺利，不论是外延并购或是内生增长，都体现出公司优秀的战略眼光与落地能力，我们持续看好公司的成长前景，维持买入评级。
华贸物流：
预计
2021Q1
实现归母净利润
1.785-1.897
亿，同比增
220%-240%
，扣非净利润增长与归母增速区间一致。公司业务受益于跨境电商邮政小包的放量以及国际货运价格的高企，远期逻辑上，疫情有望带来货代行业集中度的提升，公司在跨境电商领域不断加强布局，强者恒强，特种物流子公司拓展铁路代理多式联运业务，继续看好。
先惠技术
：公司拳头产品为高自动化水平的动力电池模组与
PACK
产线，模组与
PACK
产线是当前锂电池生产中自动化水平较低的环节，但随着全球范围内新能源车销售渗透率的提升，下游车企快速释放产量，高自动化水平产线在规模效应、良率等方面领先传统产线，且能够有效缓解当前土地与人力资源紧张的局面。公司快速切入新能源车智能生产设备赛道，新能源车相关收入占比持续提升，
2020
年已接近
75%
，
19-20
年新能源车相关收入增速分别为
80%
、
32%
。由于疫情影响，公司
20
年利润同比下降，但预期
21
年将快速改善。
本周A股小幅收跌，上证综指报收3450.68点，环比下跌0.97%；深证成指报收13813.31点，环比下跌2.19%；创业板指报收2783.33点，环比下跌2.42%；沪深300指数报收5035.34点，环比下跌2.45%。本周交运指数跑赢市场，环比下跌0.65%，相比沪深300指数跑赢1.80pct。
本周交运子板块最为强势的为航运板块，周涨幅8.5%，其次是铁路、航空板块，涨幅分别为1.0%、0.2%；个股方面，涨幅前五名为中远海控（+18.0%）、宁波海运（+16.6%）、中远海特（+12.7%）、中远海发（+8.9%）、福然德（+6.9%）；跌幅榜前五名为传化智联（-14.1%）、顺丰控股（-12.5%）、普路通（-6.8%）、铁龙物流（-5.7%）、韵达股份（-5.4%）。
5.1 白云机场：粤港澳核心空港，白云复苏在即
白云机场是我国三大枢纽机场之一，位于广东省广州市。得益于民航大踏步前进及地方经济的持续发展拉动了出行需求，双航站楼三跑道的硬件产能保障机场旅客吞吐量持续攀升。
2019
年起降架次
49.1
万架次，同比增长
2.9%
，旅客吞吐量已经达到
7338
万人次，同比增长
5.2%
；
2020
年因疫情影响，公司业务量大幅下降，但下半年开始客流显著恢复，全年起降架次
37.3
万架次，同比下降
24%
，旅客吞吐量
4377
万人次，同比下降
40.4%
，吞吐量暂列全球第一。
机场的营收分为航空主业和非航收入，而不论是航空或是非航收入，客流均是其核心依托。在现有基础设施之上，白云机场开启三期扩建，拟以
2030
年旅客吞吐量
1.2
亿人次为目标，远期目标吞吐量
1.4
亿人次，随着新增航站楼及跑道投入使用，增长空间有望进一步打开。此外，机场存量设施的提效，宽体机投放比例增加及国际线占比提高均将对机场航空主业产生正向贡献。
过去我国枢纽机场管理者对机场商业价值并未充分发掘，很多采用自营形式，运营专业度相对较低，收入利润贡献较少，近年来机场更多采用外包形式，将自身的商业、广告阵地外包给专业运营者，以收取租金的方式获取收益。白云机场
T2
航站楼投产前，商业、广告、免税均进行招标，即便是保底租金亦可为公司对冲航站楼投产带来的成本压力，超额提成进一步提升远期业绩预期。
2020
年疫情冲击下公司租金收入承压，业绩预计小幅亏损，但随着民航市场逐步复苏，公司业绩有望逐步恢复。
枢纽机场的长期业绩弹性驱动力是免税租金收入，免税租金既依靠国际线的客流，又依靠单客消费，且免税租金合约的影响也至关重要。随着机场产能不断提升及国际枢纽的建设，国门开放后客流有望迅速回升，且如爆款缺货及价格优势不显著的问题可以逐步得到解决，单客销售额也有望得到提升。机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举。长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，
2018-2019
年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权，且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。
2020
年公司业绩预告预计亏损
2.47-3.02
亿元。假设疫情逐步消退，国际线于
2022
年起显著恢复，预计
2020-2023
年营业收入分别为
50.5
亿、
62.9
亿、
91.6
亿、
104.6
亿，归母净利润分别为
-2.82
亿、
1.93
亿、
16.24
亿、
22.82
亿，
EPS
分别为
0.12
元、
0.08
元、
0.69
元、
0.96
元。
我们认为当国门开放，国际客大幅恢复后，白云机场有望迎来戴维斯双击。自非航业务成为主导机场业绩的核心逻辑开始，白云机场的
PE
估值水平显著提升，
2019
年下半年起维持在
40
倍以上，可见投资者更注重于机场股的类消费属性，着眼于长期。给予“买入”评级及目标价
19.2
元，目标价对应
2023
年的
PE
估值为
20
倍。
5.2先惠技术：拐点来临，被低估的锂电后段设备龙头
长期成长赛道，尽享行业红利
全球新能源车销量处于快速成长黄金期：预计
2020-2025
年间全球销量复合增速达到
35.1%
，从而带动全球动力电池需求旺盛，预计
2020-2025
需求复合增速接近
45%
。整车厂与电池厂均存在极强的设备产线采购需求。
好赛道中的好公司，自动化水平高于同行
公司快速切入新能源车智能生产设备赛道，新能源车相关收入占比持续提升，
2020
年已接近
75%
，，
19-20
年新能源车相关收入增速分别为
80%
、
32%
。公司拳头产品为高自动化水平的动力电池模组与
PACK
产线，模组与
PACK
产线是当前锂电池生产中自动化水平较低的环节，但随着全球范围内新能源车销售渗透率的提升，下游车企快速释放产量，高自动化水平产线在规模效应、良率等方面领先传统产线，且能够有效缓解当前土地与人力资源紧张的局面。
获得头部整车厂与电池厂双向认可，订单不断验证公司实力
公司主要客户涵盖戴姆勒、大众、宁德时代、孚能等头部整车厂与电池厂，
2021
年
1
月，公司已披露宁德时代
2.01
亿、孚能科技
3.43
亿元订单，均在
2021
年体现，以上金额已超过
2020
年总收入。公司过去增长瓶颈在于产能，当前生产场地
2.2
万平，上市后，公司将分别在
2021
武汉、
2022
长沙、
2022
上海继续各投入
4
万平方米生产面积，完工后产能面积远胜当前，在下游需求旺盛的当下，我们认为公司扩产后的订单无虞，且周转有望加速。
首次覆盖给予“买入”评级
采用相对估值法，公司合理价格
106-122
元，相对目前股价
30%
空间。行业景气度与公司扩产周期双击，公司将进入的快速成长期。我们预计公司
21-23
年每股收益
2.66/4.07/5.79
元，利润增速分别为
231.9%/52.7%/42.3%
，首次覆盖给予“买入”评级。
5.3 密尔克卫年报点评：业绩符合预期，化工品物流龙头成长持续
2020
年持续高增长：公司全年实现营收
34.27
亿元（
+41.68%
），归母净利润
2.88
亿元（
+47.15%
），扣非归母净利润
2.73
亿元（
+44.80%
）。
2020
年，公司加权平均
ROE
为
18.34%
，同比
2019
年增加
3.72
个百分点。
2020
年圆满收官，公司在过去几年体现出了持续的成长能力，盈利能力逐年提升。
拆分公司
2020
年收入，可看到各细分项中：货代与运输业务稳步增长，同比分别为
26%
与
32%
；
2020
年公司自有仓储产能投入有限，公司仓储收入增长
9.4%
至
5.05
亿，我们判断增量可能来自于周转提速、单价上升等原因；化工品交易是公司增长最快的部门，同比增速达到
222.1%
，收入增至
6.91
亿，主因为公司
20
年主力推广物贸一体化的化工品服务。
毛利方面，由于毛利率较低的贸易板块收入占比扩大，整体毛利率下降
1.5
个百分点至
16.71%
。但分项来看，公司各版块毛利率均同比提升，其中货代毛利率
12.5%
，同比提升
0.3
个百分点；仓储业务毛利率
48.2%
，同比提升
1.1
个百分点；运输业务毛利率
12.0%
与
19
年持平；化工品贸易方面，由于更有效率的交付模式，公司毛利率大幅提升至
7.1%
，同比增加
5.1
个百分点。
外延扩张战略执行顺利，步履不止，
20
年增长主要为内生动能。
2020
年公司延续了内生外延并举的成长路径，外延方面共有
7
项重大股权投资，其中烟台密尔克卫与大正信张家港项目均带有危化品仓库资产，但两个项目均处于技改过程中，暂未贡献收入利润；此外公司其他并购项目主要在三四季度并表。总体而言，
2020
年公司来自于收购并表的利润较少，公司的收入利润增长主要来源于内生成长。
投资建议：维持
“
买入”评级。我们认为公司的长期逻辑顺畅，化工品物流正处于由乱到治的拐点，公司正在不断扩大自身能力范围，作为行业内公司治理优秀、积极进取的领军企业，将继续沿着当前道路进行扩张，预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，我们维持公司
2021-2022
年
4.3
、
6.0
亿的归母净利润不变，给予
2023
年
8.1
亿利润预测，维持买入评级
5.4 中国国航年报点评：市场低迷及投资损失拖累业绩，看好复苏趋势
2020
年营收下降录得亏损
2020
年因疫情影响民航客流显著下降，国航核心基地因年中年底两次散发疫情导致需求受冲击相对较大，全年营业收入
695
亿，同比下降
49%
，实现归母净利润
-144.1
亿。
疫情之下业务量显著下挫，量价双降
疫情之下公司业务量显著下挫，全年
ASK
同比下降
45.8%
，
RPK
同比下降
52.9%
，客座率
70.38%
，同比下降
10.65pct
。运价方面，公司国内线运价大幅下降
21%
，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航班量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮价格虽有上行，但业务量限制增收不明显。
刚性成本压制业绩表现
民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪酬等固定成本。
2020
年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费成本显著下降，但薪酬、折旧、维修成本波动不大，压制业绩表现。
销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑，投资收益拖累表现
销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用略有下降，财务费用方面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民币升值，公司录得
36
亿汇兑收益，但由于公司参股的国泰航空大幅亏损，公司投资损失
59.2
亿，拖累业绩表现。
投资建议：看好民航复苏趋势，维持
“
买入”评级。
疫情终将成为过去式，看好
2021
年民航市场持续复苏，一旦后续国门开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。考虑到一季度就地过年政策影响、近期油价有所上涨且国泰航空短期亏损难以缓解，但同时考虑到疫苗加速接种有望使民航景气区间提前，自
2.7
亿下调
2021
年盈利预测至
-27.8
亿，上调
2022
年盈利预测
5%
至
121.8
亿，引入
2023
年盈利预测，预计盈利为
150.3
亿。维持“买入”评级及目标价
12
元，目标价对应
2022-2023
年
EPS
的
PE
估值为
13.5X
、
11.0X
。
5.5 南方航空年报点评：货邮亮眼，减值致业绩在预期下沿
疫情导致显著亏损，业绩位于业绩预告下沿
疫情导致民航客流受到明显冲击，公司全年收入
925.6
亿，同比下降
40%
，归母净利润亏损
108.4
亿。其中四季度收入
272.1
亿，同比下降
27.7%%
，归母净利润亏损
33.8
亿。
客运明显受损，货邮表现亮眼
疫情导致公司业务量下滑，公司全年
ASK
同比下降
37.6%
，
RPK
同比下降
