重磅!【华泰策略戴康团队】成长的趋势性机会何时到来？—策略角度看成长的择时及分类深度研究之一

文 张馨元/戴康

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流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益；而宏观核心风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待。DDM模型来看决定成长行情的是“一个基底、四个推力”—估值合理是基底，盈利、无风险利率、并购重组周期、科创周期是四大推力，其中并购重组周期和科创周期影响风险偏好、盈利预期和成长板块对无风险利率变化的敏感度。当前成长仍难言具备基底，更缺四大推力，市场未充分认知并购重组对成长估值的“第三层”影响。成长趋势性机会有赖于：宏观上流动性风险期度过；中观上并购重组周期对流动性敏感度的影响被实质性消化和科创周期新阶段的来临，预计时间在2018年中期左右。

流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益

经济的第一层流动性结构，也即资金在实体和金融市场之间的分配（以M2同比-M1同比来反映）—“脱虚入实”、还是“脱实入虚”抑或“虚实平衡”，深刻影响A股所有板块的绝对收益，也影响消费的相对收益，但与成长、周期、金融的相对收益并无显著相关。

宏观风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待

美股在科网泡沫结束后，自2002年以来成长股持续的相对收益源自其经济结构，受信用周期和流动性周期的影响较小，而中国经济仍在努力转型期间，A股成长板块的相对收益仍受信用溢价和流动性溢价的深刻影响。2013年至今，随着国内宏观核心风险从信用风险向流动性风险的转变，成长资产从优势转弱势，相对收益仍需等待。

A股成长板块在信用利差持续上升时期优势显著

2013年至今，A股成长相对收益与信用利差同向。2013年7月起，国内信用风险开始显著积累，信用利差持续走高至2016年7月，这三年是传统经济在四万亿之后最痛苦的三年，经济增速下台阶、工业部门杠杆高企、企业借新还旧、净资产收益率持续降低。而在这期间，A股成长板块在各类资产中，兼备弱周期性、低杠杆、低价格（估值）、高盈利预期、直接融资吸引力高的特点，受当时最核心的宏观问题之一—信用风险的影响最小，所以能够持续获取超额收益。

A股成长板块在金融去杠杆的流动性风险期弱势凸显

2016年7月至11月，在过剩产能持续去化多年背景下，强有力的供给侧改革效果开始显现，信用风险显著降低，信用溢价下降。在此之后，短端流动性开始收紧，以治理金融市场期限错配、表外扩张带来的流动性风险，期限利差持续下降至倒挂，流动性溢价上升。宏观风险切换下，成长股一方面流通性弱于其他板块，同时成长性又在去年5月并购重组收紧下减弱，是受去年三季度以来核心宏观变化—流动性收紧影响最大的板块，所以在股灾3.0结束、相对收益随信用利差小幅回升一个季度后，成长相对收益开始持续弱势。

DDM模型来看决定成长行情的是“一个基底、四个推力”

一个基底是估值合理，四个推力是我们针对成长将DDM模型三变量扩展成四大推力：盈利、无风险利率、并购重组周期、科创周期，其中并购重组周期和科创周期的变化影响风险偏好、盈利预期和成长板块对无风险利率变化的敏感度。我们认为并购重组周期是四大推力的核心，既是过去超额收益阶段的核心推力，也是当前成长行情的核心下拽力：（1）对业绩+业绩预期的影响从正转负（2）科创周期所带来的风险偏好的提升，需要通过并购重组向新领域扩张或转型的公司来落实（3）并购重组影响流入成长板块的资金结构，改变了成长板块对无风险利率变化的敏感度。

成长板块的趋势性行情将在2018年中期左右

当前成长板块仍难言具备估值合理的基底，更缺四大推力。市场未充分认知并购重组对成长估值的“第三层”影响：并购重组通过风险偏好和业绩影响估值的阶段已逐步消化，但是通过流动性影响估值的阶段仍在进行中。趋势性机会有赖于：宏观上，流动性风险期度过；中观上，并购重组周期对流动性敏感度的影响被实质性消化（解禁高峰期度过）和科创周期新阶段的来临（新技术在生产端而非仅消费端的全面渗透对盈利产生实质性影响），预计时间在2018年中期左右。另外，我们站在策略角度，从外部宏观环境、A股市场特征等三个维度去对成长行业做了细化分类，请见正文。

策略角度看成长板块的择时

自上而下：脱虚入实下成长板块绝对与相对收益均需等待

影响A股所有板块绝对收益和消费板块相对收益的是经济的第一层流动性结构，当前整体流动性仍处在脱虚入实的过程中，A股成长板块的绝对收益仍需等待。成长板块的相对收益仍受信用周期和流动性周期的深刻影响，从2013年至今，随着国内宏观核心风险从信用风险向流动性风险转变，成长资产从优势转弱势，相对收益仍需等待。

流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益

整个经济的第一层流动性结构，也即资金在实体和金融市场之间的分配（我们以M2同比-M1同比来反映）深刻影响A股走势，影响所有板块的绝对收益，也影响消费的相对收益，但与成长、周期、金融的相对收益，并无显著相关。

从历史数据来看，除了2015年杠杆牛市的特殊时期，A股与M2同比-M1同比呈现显著的负相关关系，而消费板块的相对收益则与M2同比-M1同比呈现显著正相关关系（原因在于消费板块的相对收益与上证综指显著负相关，消费是A股历史上每次下跌期的防御品种）。

逻辑上来看，M2同比增速反映的是经济体的全部货币增速，而M1同比增速反映的是经济体的高流动性货币（现金以及其他高流动性金融资产），M2同比-M1同比，反映的是货币在低流动性资产和高流动性资产（包括现金）之间的分配，也即资金是“脱虚入实”、还是“脱实入虚”抑或“虚实平衡”。

影响A股所有风格板块绝对收益和消费板块相对收益的是经济的第一层流动性结构，那么影响成长、周期、金融相对收益的是谁？

宏观风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待

A股成长板块的相对收益仍受信用周期和流动性周期的深刻影响，而美国在科网泡沫结束后，自2002年以来成长股持续的相对收益源自其经济结构，受信用周期和流动性周期的影响相对较小。国内经济仍在努力转型期间，A股成长板块的相对收益的判断仍需重视整个经济的信用溢价和流动性溢价的变化。从2013年至今，随着国内经济核心风险从信用风险向流动性风险的转变，成长板块作为一类资产，从优势转弱势，相对收益仍需等待。

在各类资产（不限于A股）中，A股成长板块在信用利差持续上升的时期具备显著优势。2013年至今，A股成长相对收益与信用利差同向。2013年7月开始，国内信用风险开始显著积累，信用利差持续走高至2016年7月，这三年时间是传统经济在四万亿之后最痛苦的三年，经济增速下台阶、工业部门杠杆高企、企业借新还旧、净资产收益率持续降低。这期间，成长股板块在各类资产中，兼备弱周期性、低杠杆、低价格（估值）、高盈利预期、直接融资吸引力高的特点，受当时最核心的宏观问题之一—信用风险的影响最小，所以能够持续受到资金流入、获取超额收益。

而国内宏观核心风险从信用风险切换至流动性风险后，成长板块在金融去杠杆时期弱势凸显。2016年7月至11月，在过剩产能已持续去化多年的背景下，强有力的供给侧改革效果开始显现，信用风险显著降低，信用溢价下降。在这之后，2016年三季度短端流动性开始收紧，以治理金融市场期限错配、表外扩张带来的流动性风险，期限利差持续下降至倒挂，流动性溢价上升。这期间，一方面，成长板块由于流通性弱于其他市值大、估值低、解禁减持压力小的A股板块，同时，成长性又在2016年5月开始的并购重组政策收紧下减弱，是受去年三季度以来核心宏观变化—流动性收紧的影响最大的板块，所以在股灾3.0结束、相对收益随信用利差小幅回升一个季度后，成长相对收益开始持续弱势。而与此相对应的是，消费板块的相对收益在流动性风险期加速上行。

不同于A股，美国成长股能取得持续相对收益，是源于经济结构，而非流动性和信用周期的影响。在2001年科网泡沫之后，美国成长股相对收益（以纳斯达克指数/标普500指数来代表）一路走强，从2001年后的数据来看，纳斯达克/标普500与美国无风险利率的短期波动、金融市场短期利率、期限利差、信用利差的关系均不显著，反映成长股持续的相对收益并不太受信用周期和流动性周期的影响。A股成长股的大周期，仍有待经济结构的转型。

成长板块的高收益率和流通性难以长期兼得

上一部分，我们是从资产自身特性出发，考虑其在信用周期和流动性周期变化下的优势和劣势。这一部分，我们从资金角度出发：在不同宏观环境下，资金的不同追求对资产表现的影响。

在当时的宏观环境下，资金在追求什么？高收益率还是高流动性？高收益和高流动性作为资产的两面，难以兼得。当市场追求流通性的时候，风格不在成长；市场追求高收益率的时候，风格才在成长。那么什么时候资金会追求更高的收益率？我们认为（1）资金使用价格很低；（2）杠杆好加；（3）资金刚从其他资产的高收益率中走出来，难以适应低收益率，2013年至2015年的成长股行情正是在房地产资产高收益率之后。

从逻辑上来看，高收益与高流动性是难以兼得的，但事实上2013年-2015年成长股相对收益持续上行的过程中，既取得了高收益率，又取得了比其他板块更高的流通性，所以这种行情是难以持续的。

我们探讨性的以板块相对收益对板块成交量变化的敏感度来衡量资产的流通性，敏感度越高、流通性越差。我们看到在历史上风格偏大或偏小的时期，蓝筹或成长板块在取得超额收益的同时，流通性均变得相对差，但2013年-2015年却并不是这样。

如果我们把成长股作为单独的一类资产，在过去几年中它和其他标准证券化资产是非常不同的，必然经历一个较长期的回归。第一，标准证券化资产交易的核心特征之一，是信息的公开性，这是二级市场和一级市场的重要差异之一，但2013年-2015年期间不少并购重组的成长股并非如此；第二，标准证券化资产的首要特征是流动性，但事实上创业板在估值持续提升、定增导致潜在解禁量增加后，流动性较差；第三，市场上的主要资产均在自己的资产特性下挣自己的收益，实体资产依靠机器效率挣商品利润、房地产牺牲流动性挣人口红利和通胀率、证券挣分红和资本利得同时享受流动性、一级市场牺牲流动性和风险溢价挣一二级价差，然而2013-2015年的成长股，我们认为是享受证券市场的流动性，却挣着一二级价差，成为二级市场的类一级资产。

那么最终一个二级市场的类一级资产，是一定会回归它本身的属性的，回归的方向只有两个，要么流动性大幅降低，要么收益率大幅降低。目前来看，成长股的收益率和流动性均在降低，且这一过程会持续至并购重组带来的实际影响减弱时。

中观：决定成长股行情的是一个基底四个推力

前面部分，我们自上而下从宏观环境的变化和资产配置的角度，对成长相对收益的趋势做了研究。下面这部分，我们从决定股价的基本要素上来考虑。

从DDM模型来看，决定股价的是盈利、无风险利率和风险溢价，我们针对成长板块将三变量扩展成：盈利、无风险利率、并购重组周期、科技创新周期。其中，并购重组周期和科技创新周期的变化影响风险偏好，同时影响盈利、影响成长对无风险收益率变化的敏感度。

13年至15年成长股行情的一个基底和四个推力

2013年，成长股开始持续获得超额收益，一个基底+四大推力均指向成长股行情。

一个基底是：2013年，成长板块的绝对估值和相对估值均处在较低位置。

四大推力包括：

（1）    成长股盈利改善；

（2）    经济预期悲观下的货币宽松；

（3）    提高社会直接融资比例目标下的一轮并购重组周期；

（4）    余额宝上线等重要的标志性事件出现，移动互联网在金融领域、消费领域开始全面渗透，实际上是开启了科技创新周期的一个阶段。

没有一大基底和四大核心推力，成就不了当时那样一波波澜壮阔的行情。

以传媒板块为例，2013年初其相对其他行业的估值处于合理区间：2013年初传媒板块相对轻工、医药、钢铁、有色、军工、建材、商贸等行业的相对PE百分位均在历史中值以下，估值相对其他行业较低。

当前成长股缺基底也缺推力，并购重组周期是下拽力的核心

当前成长股缺基底：虽然当前成长行业相对其他行业估值分位数大多属于中值以下，甚至显著低于2013年成长行情启动前，但我们认为利率上行下成长股的估值难言回落到位。

每轮利率回升期，各个板块估值回落的百分比见下图，我们认为，相比于其他板块，当前成长股流动性溢价相对更高、信用溢价相对变高，所以在利率上行期，其估值回落幅度应该会比其他板块更高。但从数据来看，在本轮利率上行下，成长估值回落幅度仅16%，显著小于各板块在历史利率上行期的回落幅度。

除了缺少基底外，当前成长股也缺推力，其中的并购重组仍是将成长相对收益向下拽的核心力量。

我们认为并购重组周期是四大力中的核心，既是超额收益阶段的核心推力，也是当前成长行情的核心下拽力：

第一、  2013年以来并购重组对成长业绩+业绩预期的正向影响非常大，但站在现在，并购重组对成长业绩+业绩预期的负面影响也非常大；

第二、  科技创新周期变化所带来的风险偏好的提升，是要通过并购重组向新经济领域扩张或转型的公司来落实的；

第三、  并购重组影响流入成长板块的资金的结构和流动性，从而改变了成长板块对无风险收益率变化的敏感度。

从对盈利的影响方面来看，首先，并购重组对业绩的正向影响呈边际减弱效应。2013年以来创业板的并购重组对当年业绩影响最大，但影响呈边际递减。以2014年为例，创业板完成并购重组35件，14年归母净利增速高达70.33%，15年则降低为45.76%，16年继续下降至32.06%。

第二，商誉减值负面影响业绩和业绩预期，导致板块估值缩水。从2010-2016年创业板商誉增速与创业板PE（TTM）关系看，创业板的相对估值与板块商誉增速同向变动。同时在A股市场风险偏好较低的环境中，商誉占总资产比重高的成长行业的股价下杀更为明显。例如传媒和计算机商誉占总资产比重显著高于电子和通信行业，而过去一年偏弱的市场中传媒和计算机板块的跌幅也最大，相对（万得全A）收益分别为-24.87%、-22.69%。

从对板块无风险收益率敏感度的影响方面来看，并购重组周期导致成长板块流动性溢价升高、对流动性收紧的敏感度变高。过去一轮并购重组大周期涉及较大的定向增发等再融资规模，而解禁大潮大约滞后再融资高峰2年左右时间，今年上半年至明年上半年将处于解禁高峰期，成长板块在解禁高峰期内，其持有资金的结构天然地决定了成长股对流动性收紧的敏感度变高。

另外，IPO常态化下的壳价值的缩水，也给成长板块中竞争力弱的小市值公司又减了一层安全垫，但目前壳价值仍在历史均值之上，我们认为仍未下降到位。2010年以来市值最小的前10家公司的市值均值总体处于增长通道，从2010年6.15亿元，到2016年的接近30亿元（27.25亿元）。然而随着金融去杆杠的逐步推进，监管层对借壳上市、并购重组等管理趋严，以及IPO的逐步常态化，壳公司稀缺性在减弱，壳价值在逐步降低。

总体来看，我们认为并购重组通过风险偏好和业绩影响估值的阶段已经逐步被市场消化，但是通过流动性影响估值的阶段仍在进行中。

流动性缓和期成长的交易性机会也并不显著

我们说成长行情在当前基础不牢，也没有推力，所以趋势性机会仍需等待。那么市场的一个疑惑可能在于：即使成长还不具备趋势性机会，但是否存在交易性机会？比如在流动性趋势性收紧的过程中，如果出现流动性缓和的时间窗口，是否可以短期做多成长股？我们认为这并不是上策，因为从历史数据来看，成长股的相对收益，并不像大盘那样，对流动性的短期缓和那么敏感。

我们认为这背后的原因，就在于，当流动性有缓和的时候，市场情绪虽恢复，但在预期流动性仍趋势性上行的判断下，会选择短期做多流动性好的资产。而成长股由于定增、盘小、流通性弱等问题，相对收益不会有表现。

从下图我们可以看到，在流动性趋势性收紧时期，上证综指对流动性缓和的敏感度很高，这个高是指，在指数下跌后，当遇到流动性短期的缓和，基本均会迎来一波小反弹。周期绝对收益和相对收益也表现出这一特征。但是成长绝对和相对收益并未表现出对流动性短期缓和的敏感。

成长趋势性机会有赖并购重组周期的消化和科创周期新阶段的来临

在前文我们已经阐述，当前成长板块不具备趋势性机会的基底，也没有趋势性机会的推力，下拽力的负面影响仍未全部消化，而且我们认为交易性机会也不显著。那么什么时候成长才会有趋势性机会？

基于前文自上而下和中观两个层面的分析，首先从宏观环境上，我们认为看到两个方面的拐点性的变化是必要的：（1）金融去杠杆下的流动性风险期渡过（2）经济结构的转型进一步夯实（但这一点从宏观上较难实质性观测，仍需要从中观上观察）。

从中观上，我们认为要看到两个方面的拐点性变化：

第一，  并购重组周期的实质性影响消退：除了并购重组政策收紧对风险偏好和业绩预期的影响外，解禁高峰对成长板块流动性溢价的影响需要实质性消除，从数据上来看，明年上半年仍有解禁高峰，所以实质性影响消除可能要到明年年中。

第二，  科创周期的新阶段的盈利释放出来，这也对应着宏观上经济结构转型的进一步夯实。我们把这一轮科创周期分为三个阶段，第一个阶段是信息技术自身的发展；第二个阶段是信息技术在消费和金融领域的全面渗透；第三个阶段是新技术对生产端的效率/盈利产生实质性的影响，我们目前在等待第三个阶段的到来，第三个阶段的到来将能够再度提升市场的风险偏好。

我们将四大核心因素的特征做了定性的强弱分类（见下图），可预测性色块越深代表该因素的可预测度越高；高频性色块越深代表该因素的数据/信息的获取频度越高、可跟踪性越强；波动率色块越深代表该因素的变化波动率越低；负面影响消化程度色块越深代表该因素对股价的负面影响的消化程度越好。四大因素的四大特征之间相互影响。从特征强弱来看，科创周期是未来可能会首先突破的因素。

策略角度看成长行业的分类

传统策略在成长行业和成长股领域，常感无力。历史上风格转向成长股的时期，市场有讲“策略无用”，这句“策略无用”中包含着两层含义：第一是，在A股走势与经济周期的关联性减弱的时期，策略自上而下的分析作用减弱；第二是，风格偏向成长的时期，市场以自下而上选股为主，策略的行业配置作用减弱。

作为一个自己做加法（搭建最全面的跟踪与分析体系）、但为投资者做减法（把握市场核心变量变化及其影响）的策略研究团队，我们认为：

第一，传统策略在自上而下的“上”中，更多的重视经济周期，原因在于过去两轮投资推动（2003-2007）和拉动（2009-2011）下经济周期性较显著。2013年以来，流动性周期和科技创新周期的变化对国内资本市场的影响越发显著，另外，中美在三个周期上的节奏差异对国内资本市场的影响也越来越大，将流动性周期、科技创新周期、中美周期差异三点加入自上而下的策略体系后，策略在成长领域的作用增强（由于并购重组等政策周期较难量化，所以在分类部分，不再加入变量）。

第二，成长股的成长性在于未来，而非过去，对未来个股成长性的判断一定是最先依赖于对行业的判断，而行业成长性的判断必定有赖于自上而下的分析和横向比较。

第三，不同于市场的普遍看法，我们认为消费行业、周期行业要择时但更要重择股，而成长性行业择时买行业并不会跑输选股。进行成长性行业的择时配置是既享受成长性溢价，又能够提高确定性的策略。

本部分致力于站在策略角度搭建成长行业的分类框架。策略是预设的一系列战术，分别在不同的触发条件或信号下启用，我们从外部宏观环境、行业的内部要素特征、行业的A股市场特征三个维度去对成长行业做细化的分类，在不同的触发条件或核心变量主导时期，对这些细分行业进行择时。

为什么择时买成长行业并不弱于自下而上成长行业选股

不同于市场的传统认识，我们认为，消费行业和周期行业重择时但更要重视选股，而成长行业择时买行业并不是较弱的策略。

从逻辑上看，在投资决策的过程中，我们时刻在考量的是风险收益比。对于消费行业来说，收益来自于稳定性，而风险来自于低成长性和低弹性，所以在配置稳定性较高的消费行业时，市场选股会进一步追求稳定性中的成长；而对于成长行业来说，收益是成长性，而风险是不确定性，个股一定存在两面，但整个行业却能够享受确定性更高、持续性更强的成长性。

从基本面角度来考虑，成长性行业的需求空间在增长=各家企业的蛋糕能够持续做大，行业的整体繁荣度较高，选对行业的概率和确定性要大于选对个股，既享受成长性溢价，又能够提升确定性，降低信用溢价和流动性溢价；但周期和消费行业则是处在分蛋糕的阶段，龙头优势凸显，在相应市场环境下，龙头的行情更显著。

所以，除了择时外，我们认为：简化自下而上的影响因子，自上而下的策略也能够在成长领域发挥更显著地作用，择时→根据不同主导变量配置成长性细分行业。

和从策略角度做全部行业的分类一样，对成长行业进行分类，也是要尽量将外部宏观变量、中观行业变化、中观市场特征与股价趋势直接对应起来。我们从外部宏观环境、行业的内部要素特征、行业的A股市场特征三个维度去对成长行业做细化的分类，在不同的触发条件或核心变量主导时期，对这些细分行业进行择时。

从行业相对收益对宏观环境的敏感性做分类

我们在前文提到，当策略的行业配置体系扩展到经济周期、流动性周期、科技创新周期、以及中美周期差异四个方面的时候，策略在成长领域的作用会增强。由于中美在经济周期、流动性周期上的节奏差异会直接影响到国内经济和流动性，所以我们不作为单独变量考虑。而科技创新周期方面，我们认为到目前为止，仍是美国领先且主导，我们直接用美国的科技创新周期来作为变量。所以我们对成长性行业的分类，从细分行业对流动性周期的敏感差异、对经济周期的敏感差异、对海外映射（美国科技创新周期）的敏感差异三个方面展开。

首先，我们依据标准：1）一级行业2011-2016年营业总收入CAGR和归母净利CAGR皆超10%（剔除房地产和综合）；2）三级行业2011-2016年营收收入CAGR和归母净利CAGR皆超15%；筛选出21个细分成长性行业：传媒（互联网信息服务、其他互联网服务、移动互联网服务营销服务、影视动漫、有线电视网络）、电子（被动元件、电子零部件制造、电子系统组装、光学元件、显示器件Ⅲ）、非银金融（多元金融Ⅲ、证券Ⅲ）、计算机（IT服务）、汽车（汽车服务Ⅲ）、休闲服务（旅游综合Ⅲ、人工景点）、医药生物（化学制剂、生物制品Ⅲ、医疗服务Ⅲ、医药商业Ⅲ）。

三个维度的敏感差异分析：流动性、盈利与科创周期。其中流动性指标分为两类：一是国内流动性（以SHIBOR（1周）表示），二是国际流动性（以汇率表示，美元兑人民币中间价）；盈利指标亦分为两类：一是经济周期（以工业增加值同比和CPI同比表示），二是行业盈利（以EPS表示）；科创周期以美国纳斯达克指数表征。

弱势环境下成长性行业优势突出

将21个细分成长行业相对指数（行业指数/万得全A指数）与各维度指标进行相关性分析（数据区间：2006年12月-2017年5月），并以此进行分类。成长行业再分类结果如下：

划分标准：1）利率：相关系数大于0.3为利率低敏感型成长，-0.3至0.3为利率敏感中性成长，小于-0.3为利率敏感型成长；2）汇率：大于0.3为利好贬值型成长，-0.3至0.3为汇率中性成长，小于-0.3为利好升值型成长；3）经济周期：工业增加值、CPI与相对指数相关系数皆正为繁荣期成长，皆负为衰退期成长，CPI为负工业增加值为正归为复苏期成长，反之为滞涨期成长；4）盈利：大于0.3为盈利敏感型成长，-0.3至0.3为盈利敏感中性成长，小于-0.3为盈利低敏感型成长； 5）科创周期：大于0.3为科创敏感型成长，-0.3至0.3为科创敏感中性成长，小于-0.3为科创低敏感成长。

从分类结果来看：1）21个细分成长行业多属于利率敏感度较低、利好升值型、衰退滞胀期成长、盈利敏感较低；2）以科创敏感型成长居多，表明国内成长行业与美国科技创新周期联动紧密。

下面我们将从两个视角进行进一步探讨：一是根据宏观环境三个维度进行比较分析，二是根据一级行业传媒、电子、医药生物下的三级行业进行内部比较。

电子和生物医药的成长性细分行业受利率上行的影响最小

成长性细分行业的相对指数与SHIBOR 1周相关系数多数为正，表明利率上行期间这些行业相对收益受影响较小。我们认为，原因之一在于这21个细分成长行业资产负债率处于中等以下水平，货币资金占比处于中等以上水平：2016年这些成长性行业资产负债率均值为47.49%，低于所有三级行业资产负债率均值49.34%；货币资金占总资产比重均值为19.09%，高于所有三级行业货币资金占比均值15.86%。其中，显示器件、电子系统组装、光学元件等电子细分行业，化学制剂、医药商业、生物制品等生物医药细分行业受利率上行的负面影响最小。

成长性行业相对指数与人民币中间价相关系数多为负，即属于人民币升值利好型行业。其中，化学制剂、医药商业、生物制品是最受益于人民币升值的细分成长行业，汽车服务则受益于人民币贬值。

多数电子细分行业相对收益与行业自身EPS相关性弱

从成长性行业相对收益与经济周期的相关性来看，汽车服务、显示器件、多元金融与工业增加值正相关，而生物医药的细分行业医疗服务、生物制品、医药商业，以及计算机的IT服务、传媒的其他互联网服务和影视动漫的相对收益与工业增加值同比显著负相关。

从成长性行业相对收益与行业自身EPS的相关性看，多元金融、影视动漫等的相对收益与自身EPS有正相关性，汽车服务的相对收益则与自身EPS显著负相关，多数电子细分行业的相对收益则与行业自身EPS相关性较弱。

医疗服务、互联网、IT服务、影视动漫、旅游等相对收益与纳斯达克正相关性高

纳斯达克指数成分多为计算机、半导体、IT、通信、生物股，我们以其简化代表美国科技创新周期的变动。从成长性行业相对指数与美国纳斯达克指数相关性看（数据区间：2000年以来），多数行业相对收益与其呈现较高的正相关关系。其中，医疗服务、其他互联网服务、IT服务、人工景点、影视动漫与其正相关性最高，而汽车服务、多元金融、显示器件则与其负相关。

部分相关性较弱的电子细分行业，如电子系统组装等，与纳斯达克成分股苹果公司的相对收益相关性较高：苹果公司2009.01-2012.08期间相对纳斯达克指数表现突出（相对收益533.53%），在此期间A股电子系统组装、光学元件等成长行业同样表现优异，录得相对万得全A超额收益222.09%、176.61%，且均位列三级行业涨幅榜前十。

一级行业内部细分成长具有结构性差异

传媒、电子、医药生物一级行业下具有多种细分成长性子行业，对三维外部变量，存在较明显的结构性差异。传媒成长子行业中营销服务利率敏感度最低，而互联网信息服务利率敏感度相比其他子行业要高；影视动漫盈利敏感度相对较高，移动互联网服务盈利敏感度则偏低；其他互联网服务、影视动漫、营销传播与科创周期相关性更高。

电子成长子行业中电子系统组装、显示器件利率敏感度相对较低；相比其他子行业，被动元件盈利敏感度偏高；电子零部件制造与科创周期敏感度更高。

医药成长子行业中化学制剂利率敏感度最低、盈利敏感度最低，医疗服务、生物制药、医药商业与科创周期敏感度较高。

从行业的A股市场特征来做分类

在不同的外部宏观环境下，市场资金追求不同的溢价：成长性溢价、流动性溢价、确定性溢价、稀缺性溢价等等，不同的溢价受行业的A股市场特征影响：大市值公司的占比、市值均值、潜在限售股解禁量等带来细分成长行业的流动性溢价差异；行业内上市公司总数量及IPO速度、行业龙头是否在A股上市等带来细分成长行业的稀缺性溢价差异；行业内上市公司盈利平均情况带来细分成长行业的成长性溢价差异；行业内上市公司盈利的历史波动率和内部标准差带来细分成长行业的确定性溢价差异。

流动性溢价对比

传媒：总体来看，传媒行业中其他互联网服务的流动性溢价最低。从市值角度看，目前行业内市值均值最大的是其他互联网服务和有线电视网络，市值集中度（CR3）最高的是其他互联网服务和其他文化传媒。其他文化传媒、移动互联网服务的市值均值最小，影视动漫、营销服务、互联网信息服务的市值集中度相对较低，营销服务行业内公司的市值标准差最大。

计算机：计算机设备行业流动性溢价相对较低。从市值的角度看，市值均值、市值集中度和标准差最大的均是计算机设备行业。

电子：光学元件、的流动性溢价相对较低。市值均值角度，细分行业中市值均值最大的是光学元件，其次显示器件和电子零部件制造。市值集中度角度，除去只有5家和5家以下上市公司的三个细分行业，其他电子和集中电路行业集中度较高，LED和电子零部件制造细分行业集中度较低。市值标准差角度，显示器件的市值标准差较大，而分立器件市值标准差较小。三个特征结合看，上市公司数量较多的显示器件行业具有市值均值大、行业集中度不高且不同上市公司规模差异也大；上市公司数量较多的集成电路行业具有市值均值比较小、行业集中度比较高且不同上市公司规模差异比较小的特点；而偏消费电子领域的细分行业：电力零部件制造行业市值均值较大，行业集中度最低，上市公司规模差异比较大。

医药生物：从市值的角度，医疗服务细分行业市值均值最大，行业集中度也最高，但行业市值标准差最大的是化学制剂（不算中药）。

休闲服务：从市值的角度，旅游综合市值均值较大，行业内多为国有大型旅游公司。从发展的角度，旅游综合的利润增速和ROE均值都较大。

稀缺性溢价对比

传媒：2016年有6家IPO，2017年有4家公司IPO，从数量上看在所有成长性大类行业中属于中等水平。从是否有互联网公司属性的划分来看，平面媒体、影视动漫、有线电视网络、其他文化传媒、营销服务这几个细分行业可以归为一类，互联网信息服务、移动互联网信息服务和其他互联网信息服务等可以归为一类。从行业龙头看，非互联网公司属性的行业龙头是从美国纳斯达克退市，重回A股上市的分众传媒，互联网公司属性的行业龙头是在美国上市的阿里巴巴，A股上市公司中的龙头是目前危机中的乐视网，规模和海外上市的诸多中概股互联网公司比差距较大。

计算机：分为计算机设备、软件开发和IT服务三个细分行业。其中行业龙头为非上市公司华为，A股龙头为海康威视。2016年有18家公司IPO，2017年以来IPO加速，截止2017年6月7日已有26家公司IPO。

电子：集成电路、分立器件、半导体材料、印制电路板、被动元件等，行业龙头为京东方A。2016年有14家公司IPO，2017年IPO提速，截至6月7日已有25家公司IPO。

医药生物：大类包括7个细分行业，其中中药细分行业上市公司最多，但成长性最低，剔除在成长性行业之外。去年整个医药生物类公司IPO14家，今年IPO提速，至今已有18家IPO。行业内龙头在A股上市为上海医药。

休闲服务：细分行业中成长性较高的有人工景点和旅游综合，过去2016年初以来没有上市公司IPO，行业龙头为在A股上市的中国国旅。

成长性溢价对比

传媒：从2010-2016年归母净利增速均值与ROE均值看，营销服务成长性溢价最高，其次为互联网信息服务，而有线网络电视等则相对较低。

计算机：从2010年以来归母净利增速与ROE均值看，计算机设备成长性溢价最高，软件开发均值则相对较低。

电子：从归母净利增速均值看，半导体材料、显示器件、光学元件等排名前三，印制电路板、电子零部件制造和集成电路则相对较低。从ROE均值看，电子零部件制造、电子系统组装、LED等盈利能力相对较强，显示器件、半导体材料ROE均值则相对较低。

医药生物：从归母净利增速看，2010-2016年以来医疗服务、医药商业成长性相对较好，生物制品、化学原料药利润增速均值则相对较低；从ROE均值看，总体上医药生物内部各细分行业盈利能力没有较大差异。

休闲服务：从归母净利增速看，2010-2016年酒店利润增速均值最高；从ROE看，2010-2016年人工景点ROE均值最高。

确定性溢价对比

传媒：从2010-2016归母净利增速标准差看，影视动漫、有线电视网络、营销服务标准差最小；从ROE标准差看，标准差最小的是平面媒体、有线电视网络和影视动漫。

计算机：从归母净利标准差看，计算机设备最低，但从ROE标准差看，IT服务则最低。

电子：从归母净利增速标准差看，电子零部件制造、印刷电路板和电子系统组装增速波动最小；从ROE波动看，标准差最小的则为集成电路、电子系统组装和分立器件。

医药生物：从2010-2016年归母净利增速波动看，医药商业、医疗器械标准差最小，医疗服务波动最大；从ROE标准差看，生物制品、化学制剂波动性最小。

休闲服务：从2010-2016年归母净利增速与ROE标准差看，旅游综合和自然景点两个细分行业波动性最小。

从行业的内部要素特征来做分类

供给侧：壁垒的差异、创新密集与资源密集的差异；需求侧：需求空间的差异、替代性需求与创新性需求的区分等。我们将在成长行业比较系列报告之二中展开。

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