核心观点
1.
苏宁
818
购物节收官，
2018
年有哪些新玩法
2018
年以来，市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
以苏宁为主导的“
818
购物节”收官之际，我们整理了苏宁
2018
年的新玩法，通过联动线上线下保持高速成长。
（
1
）
818
战报概要
818
期间（
7
月
25
日
-8
月
18
日），
苏宁全渠道订单量同比增长
155%
，截至
8
月
18
日凌晨
0
点
47
分，苏宁易购当天全渠道销售额超过了
2015
年
818
全天
。
①
线上
：
818
期间，活跃用户数同比增长
97%
，
APP
累计
9
天荣登
App Store
购物类
APP
下载量
TOP1
，其中苏宁拼购蹿红，
3
天破
1000
万订单，买家数同比增长
4700%
，成为品质拼购第一品牌，苏宁推客环比
7
月订单量增长了
423%
。
②
线下
：苏宁广场单日销售峰值增长
111%
，客流达
56
万人次；
1080
家零售云店销售环比上月增长
267%
；合作的
130
家万达广场店销售增长
61%
；牵手
282
家大润发店销售增长
1067%
；
8
月
18
日当天，苏宁小店为
2034
万用户提供服务，销售增长
662%
；
新开各类门店
899
家，平均每
40
分钟新开业
1
家互联网门店
。
（
2
）营销活动
①
线上：推出红人短视频购物平台“头号买家”。
通过瀑布流短视频，打造明星、素人的不同内容，展示爆款商品，并对单品进行定制化视频，展开场景化营销；邀请大牌明星入驻，为粉丝们推荐好物，掀起带货热潮；邀请明星组团录制口播视频，宣传
817
头号买家发烧夜直播，并于当夜邀请江疏影、创造
101
女孩等参与直播活动。
818
期间，头号买家有超
5000
名明星达人入驻，引流新
UV
占比超
50%
，在线时长提升
300%
，全网贡献超
8000
万话题量。
②
线下：打造黑科技“超燃星球
+
燃客夜”。
苏宁易购在北京、上海、广州、南京等
12
座城市核心
CBD
，联合超
100
家品牌打造
818
超燃星城，囊括一个核心球体、两大街区和三大场景，包含苏宁多产业、多业态内容，聚集黑科技、燃运动、最美食的新玩法，让用户进入边玩边买的沉浸式体验，
818
期间聚集
6
万人到场；
818
位燃客徒步
8.18
公里集结宁夏大漠，华为、伊莱克斯等
31
棵品牌之树组成“精神之林”于燃客夜点燃，打造电商精神
IP
，助力品牌及购物节宣传。
（
3
）配套服务
数据
：慧眼、鹰眼、诸葛、数据易道、云台管家等数据产品，保障苏宁经营服务能力，借助精准营销工具，新买家环比增
423%
，贡献整体买家数环比增
375%
；苏宁易购推出燃榜，每日为
100
万
+
用户提供选购指南，上线悟空榜为
3
万
+
品牌、
3.5
万商户与供应商提供数据经营服务；
IT
系统确保了全站分钟峰值服务调用次数
1.2
亿，全天服务调用次数
780
亿安全运行。
物流
：闪送、准时达、半日达、次日达等服务产品赢得用户赞誉，
818
期间物流当日达配送完成率
98.9%
；快速发展的苏宁冷链成功通过
818
洪峰的检验，覆盖
173
个城市的
40
座冷链仓，
818
期间服务超
500
万用户。
金融
：
818
期间，苏宁联合工商银行等多家银行推出“超级支付”主题活动，引发会员爆发式增长，截至
8
月
18
日累计激活会员超
6000
万，通过一系列的消费金融、供应链金融产品，为消费者节省
3800
万元，为合作伙伴提供
30
亿元融资服务
。
2
.
7
月社零总额增长
8.8%
，增速较
6
月出现回落，精选优质成长
2018
年
7
月，社零总额名义增长
8.8%
，同比、环比各减
1.6
、
0.2pct
，其中限额以上增长
5.7%
，同比、环比各减
2.9
、
0.8pct
，与此前
50
家数据趋势相似，但增速表现相对较好。分品类，①日用品、家具、粮油食品增速较快，各
11.3%
、
11.1%
、
9.5%
，服装鞋帽、金银珠宝、化妆品各增
8.7
、
8.2
、
7.8pct
；②环比
6
月，除金银珠宝微增
0.3pct
外，其余品类增速均有回落，家电、日用品、化妆品、粮油食品各减
13.7
、
4.5、
3.7
、
3.5pct
；③同比
2017
年
7
月，金银珠宝、日用品、服装鞋帽各增
5.6
、
4.2
、
2pct
，家电、化妆品、粮油食品各减
12.5
、
4.9
、
1.2pct
。
7
月消费数据偏弱，我们认为：
①短期因素方面，一方面与今年
6
月
618
大促叠加端午节日激发消费力释放，从而对
5
月和
7
月的消费分流有关，其中
7
月家电、服装、化妆品及珠宝等非高频消费品增速下降明显亦是佐证；另一方面也体现在经济环境偏弱情况下，节日与周末效应愈加显著，
7
月同比去年周末少一天。
②
中期角度，考虑到年初以来消费驱动力有所弱化（如去杠杆、负财富效应、
P2P
持续爆雷、棚改货币化收紧等）以及基数效应，我们对下半年消费环境整体偏谨慎，但仍
维持
“
渠道结构性平衡
”
的判断，建议继续关注有核心竞争力
&
稳定同店增长的优质零售公司，如
苏宁易购
、
家家悦
、
天虹股份
等。
3.
核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁
（
A
）
苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。
（
1
）成长提速：线上线下保持快速增长。
公司一季度全渠道
GMV
增长
46%
，其中线上
GMV
增长
81.5%
（为
2Q16
以来最快增速），二季度全渠道
GMV
增长
43%
，其中线上增
72.6%
，扣除投资收益后的净利润
3.96
亿元，同比增长
35.8%
，延续了
2017
年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
（
2
）更高效率：双线新零售模型，效率更优。
参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓
-
店
-
家”模式物流效率优于“仓
-
家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
分部估值给以
1817-2008
亿元目标市值，对应合理价值区间
19.51-21.57
元
/
股。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新
Sp@ce
、
CCmall
、
Discovery
、微喔、
WellGo
等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从
2C
到
2B
，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革，加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，公司积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩：
测算剔除地产业务后，
1H2018
收入和净利润增速分别为
6%
和
31%
，其中
2Q18
收入和净利增速分别为
3.4%
和
32%
，
1H18
同店收入增
2.5%
，
1Q
增
5%
，
2Q
持平，在老店收入增速放缓的情况下，新店盈利能力提升贡献业绩，凸显转型升级成效。
截至
1Q2018
末，公司在全国
8
省市
23
个城市，经营各业态门店
304
家，总面积超
265
万平米。之前给以
2018
年零售主业利润
7.7
亿元
25
倍
PE
，加上地产
2018-19
年合计净利润
1.3
亿元，
对应合理价值
16.11
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
C
）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
①
兼具天时、地利、人和，
2018
年迎外延扩张和收入成长提速
。
（
A
）
外部天时：
有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；
（
B
）
区域地利：
公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；
（
C
）内部条件：
资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
②
扩张的空间与机会。（
A
）
空间
：
中期（
3-7
年）公司市场空间
200-400
亿元；长期（
7
年以上）
400-800
亿元。
（
B
）
节奏：
预计
2018
年净增超
100
家，
2019
年再提速，新店以鲁西为主，
2-3
年覆盖全省；
（
C
）机会：
基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权
+
轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。
③
扩张提速会否拖累盈利？
新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。
考虑到公司
2018
年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，
给以
1-1.2
倍
PS
，对应合理市值区间
133
亿
-160
亿元，合理股价区间
28.45-34.15
元
，此区间对应公司
2018
年
PE
为
34.4-41.3
倍，对比可比公司永辉超市（
34x
）和步步高（
43x
）等估值合理。
风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
D
）红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜
+
便利”典范！
四川便利店龙头，引入战投股权结构优
。①
我们预计
1H2018
同店增长约
4%+
，显著优于同业
；②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股
27.63%
，
2016
年底前后和
2017
年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股
8%
、
21%
，治理结构优
。
（
1
）成长：
①空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率约
44%
，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长。②成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
1H17
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年回升，
2018
年望延续；②打造生鲜
+
便利样本：计划
2018
年改造
150
家生鲜店，已开业约
30
家生鲜占比增至
25-30%
；③新网银行盈利，成为新利润来源。
考虑到公司“便利
+
生鲜”业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享有一定估值溢价，
给以
2018
年
30-35
倍
PE
（对应
0.97-1.13
倍
PS
），对应
5.4-6.3
元合理价值区间。
风险提示。门店租金上涨；门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性；其他便利店的竞争。
（
E
）永辉超市：
上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能
2018
年短期而言，公司确实会因云创业务
&
股权摊销成本
&
家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但
展望
2019
年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局
。
①逆势扩张后的顺势之机。
永辉逆境中保持定力和进取心，收入
10
年间由
37
亿元以年化
32%
的速度增至
586
亿元，版图扩至
21
省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来
3-5
年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。
②上升期做艰难和创新的事。
我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
③永辉的核心竞争力到底是什么？
我们理解核心为企业家精神
&
文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。
给以
2019
年云超
30
亿元净利
25-30
倍
PE
估值、云创
88
亿元收入
1-1.5
倍
PS
估值，对应
2019
年合理市值区间
801-973
亿元，合理价值区间
8.37-10.17
元。另外，以
DCF
估值计算合理市值约
1145
亿元，合理价值
11.97
元，综合以上估值，最终给予公司
2019
年合理价值区间
8.37-10.17
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
F
）王府井：百货龙头迎整合新机遇，全国布局享复苏高弹性
截至
2017
年底，公司在全国
7
大经济区域经营
54
家门店，总建筑面积
266
万平米。
公司是
A
股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。
预计
2018
年
6
月销售额增大个位数显著好于
4-5
月，估算带动
2Q18
收入正增长，之前给予
2018
年
20
倍
PE
，
对应合理价值
27.72
元。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
1.
申万商贸指数期间跌
4.14%
，跑赢大盘
申万商贸指数期间跌
4.14%
，跑赢上证综指
0.38
个百分点，板块表现居各板块第
10
位。
期间上证综指跌
4.52%
，各板块均跌，其中通信（
-0.39%
）、采掘（
-2.31%
）、国防军工（
-2.98%
）、计算机（
-3.67%
）和钢铁（
-3.85%
）跌幅较小。食品饮料（
-7.55%
）、家用电器（
-7.09%
）、建筑材料（
-6.87%
）、休闲服务（
-6.70%
）跌幅较大。
海通批零指数期间下跌
5.01%
，子板块中百货下跌
4.48%
，超市下跌
5.13%
，专业市场下跌
4.48%
，专业专卖下跌
5.84%
。海通批零板块动态
PE
为
16.41
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
9.71
倍。其中，百货
12.8
倍、超市
33
倍、专业市场
18.69
倍、专业专卖
18.4
倍。
2
.
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块个股以跌为主，仅津劝业（
+19.43%
）、安德利（
+5.57%
）、爱迪尔（
+5.37%
）、珀莱雅（
+2.17%
）和南宁百货（
+1.44%
）
5
股逆市上涨
。
而跌幅居前的包括中百集团（
-13.06%
）、商业城（
-8.80%
）、潮宏基（
-8.50%
）和兰生股份（
-8.13%
）等。
行业动态跟踪
京东到家与万宁中国战略合作，年内将推广至全国门店
京东到家与万宁中国达成战略合作。双方共同宣布将于近期在平台上线多家万宁门店，并预计在年底推广到全国门店。京东到家在原有的商超、菜市、医药、便利、社区生鲜、鲜花烘焙的品类布局基础上，通过与万宁携手，新增个护美妆这一重要品类。
据悉，在此次合作中门店的约
1100
个
SKU
将实现线上同步，包括护肤、美妆、个护、母婴、健康等多种类别。京东到家将通过自身的零售赋能体系，以流量赋能、履约赋能、商品赋能、用户赋能、门店赋能五大赋能模块，助力万宁深度触网，实现线上线下的无界融合。
资料来源：联商网
1H2018
网易考拉位居中国跨境电商市场份额首位
艾媒发布《
2018
上半年中国跨境电商行业监测报告》，显示
1H2018
网易考拉以
26.2%
的市场份额位居首位，六度蝉联跨境电商市场份额的第一。天猫国际以
22.4%
的市场份额居第二位，京东全球购以
13.4%
的市场份额紧随其后。有
56.9%
用户忠于自己常用的海外品牌，有
37.7%
用户更愿意追求新的品牌体验。
报告预计，
2018
年中国跨境电商交易规模将达
9
万亿元，中国海淘用户规模将达
0.88
亿人
。
资料来源：联商网
沃尔玛中国
2Q18
总销售增
4.3%
，可比销售增
1.5%
沃尔玛发布
2Q18
财报，营业收入增
3.8%
至
1280
亿美元，剔除汇率影响，营收增
3.6%1278
亿美元。在中国市场，沃尔玛
2Q18
总销售额增长
4.3%
，可比销售额增长
1.5%
，可比客流和客单价继续稳定增长。
报告期内沃尔玛新增
19
家门店推出
1
小时送货服务，目前沃尔玛全国有约
200
家门店通过京东到家提供该服务。
2018
年
6
月，沃尔玛在京东到家平台总销售排名第一
。
资料来源：联商网
盒马北京突然换帅，张筱津将接棒陈冬青
盒马创始人侯毅带领管理团队来到北京，在高层内部会议上，宣布一项重要人事调整：任命张筱津（花名林浠）为北京大区总经理，免去陈冬青（花名宏涛）的北京大区总经理职务，预计这一任命很快将在盒马内部公告。
截止目前，盒马在北京门店数量仅
14
家，而
2018
财年仅开出
4
家门店，与侯毅宣布的
2018
年要在北京开出
30
家门店的目标遥不可及
。
资料来源：联商网
上海与阿里签订战略合作，“智慧城市”即将诞生新样本
8
月
16
日，上海市政府与阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团签署战略合作协议，将以数字经济力量助力上海建设全球城市，推动长三角一体化协同发展。
根据签署协议，阿里巴巴和蚂蚁金服进一步加大在上海的投资力度，推进阿里虹桥中心、浦东支付宝总部、黄浦蚂蚁财富总部和新零售产业加快建设，推动智慧物流枢纽节点等重大产业项目落地，上海在阿里、蚂蚁战略布局中的地位将更加凸显
。
资料来源：联商网
盒马鲜生在广州两店齐开，已完成
3
家实体门店布局
8
月
16
日上午，盒马鲜生在广州两店齐开，分别位于海珠区家信商业广场
ICC
珑润街区，及越秀区保利中环广场北塔。截至目前，盒马鲜生在广州已完成
3
家实体门店的布局，其中两家位于社区型购物中心，一家位于社区型街区商业。
ICC
珑润街区盒马家信店位于海珠区家信商业广场首层，总建筑面积逾
4000
㎡，其中商业建筑面积约
1600
㎡
。
资料来源：联商网
王府井奥特莱斯将入驻重庆山水主题小镇
8
月
14
日，王府井集团奥莱管理公司与山水文园投资集团签订战略合作协议，王府井奥特莱斯将入驻山水主题小镇。此次王府井奥莱签约入驻，将对山水主题小镇的商业布局起到积极推进作用，成为小镇商业板块零售业态的强大支撑。
此次双方合作中，王府井奥莱率先落位的项目位于重庆山水主题小镇内，并将与众多体验型商业业态形成矩阵，形成全新的“奥莱商业小镇”
。
资料来源：联商网
零售个股
2018
中报披露时间
风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的不确定性。
近期重点研究报告
公司深度
