引言：自去年11月份起，88号文、50号文、87号文连续下发，主要针对地方政府和PPP融资问题。叠加融资收紧和金融去杠杆的压力，城投平台面临的压力凸显。PPP与城投平台何去何从是市场非常关心的话题，7月10日兴业固收团队邀请业内知名PPP专家对此进行探讨，邀请的专家主要有胡恒松(国家发改委PPP专家成员、兴业证券固定收益事业总部董事总经理)和吕澧(现任中国投资咨询有限责任公司咨询总监、湖北省财政厅及发改委PPP专家)。纪要主要探讨PPP与城投债定价的问题。
3、规范咨询公司。现在有好多民营的个人成立的咨询公司，今天成立明天就可以给PPP项目做咨询服务，有的甚至不收取咨询费。咨询公司现在应该有一个行业门槛，这是个人的建议。
4、保险资金。保监会也在发文鼓励保险资金参与PPP，保险资金理论上期限比较长，应该很适合PPP。但是由于保险资金的重要性，安全边际通常比较高。目前虽然保监会提出来了，但实际能把资金拿出来的不应该很多，估计最终会选择主体评级不低于AA+的项目，与保险资金投资债券的风控要求也是一脉相承的。
5、关于PPP与政府平台的关系。43号文和50号文核心是让平台公司不要给地方政府造成太多的债务压力，都要求平台公司转型。但由于PPP并不经济，全国哪里穷哪里PPP就做得多，北京、广东等经济较好的地方都不太做PPP。个人认为PPP不经济，要绕几道弯。现在贵州、云南等经济欠发达地区做PPP相对多一点。但是做PPP又会影响平台公司的转型。怎么影响？平台公司转型，先由政府把一些能够实实在在运营的公司或项目给平台公司，现在PPP通常好的项目是热力公司、污水处理、城市交通等，这些都给社会资本了，那么城投公司就无活可干了，再加上现行要求下政府不允许在PPP项目融资中占大股，也就是说城投公司是没办法并表的，那么平台公司转型面临压力，因为优质项目都已经给社会资本了(期限都是10年以上)。
6、关于产业基金。不管是PPP产业基金，还是专门的产业基金，产业基金最终的定价决定权在银行。政府出劣后，通常按1：3或者1：4来配资，最终决定权在银行。银行是基本按照国家产业政策来做的。现在很多地方都想做产业基金，但是有的地方是不现实的，比如贵州，县里想做产业基金不大可能，地级市能做，但是地级市没什么项目，有的地方号称做了1000亿的产业基金，但实际上落地的可能十分之一都没有。产业基金原来有一些假的暗保、名股实债等，在87号文规范下已经不允许了。现在的产业基金，特别是在穷的地方、产业发展不发达的地方，还是有压力的。
7、关于87号文对地方政府融资的影响。财政部这次严查了大量地方政府，我个人认为是不合适的。财政部想查可以挨个查，但都可能涉及一定的违规现象。这并不是地方政府真实想要这么做的，这是长期以来中央和地方财政不匹配造成的。比如当初的4万亿，中央出了一部分资金，好多让地方配套，地方没有钱，中央就让银行给地方政府贷款，这是事实，债务就客观形成了，债务就要就要借新还旧，借新还旧的过程中必须满足银行的风控要求。这么一查是能查出问题，但是有的是历史形成的原因，不能都怪城投公司。11月份可能整改结束，但是有的整改不了，是历史形成的，地方政府按目前的财务状况不可能把原来的账还清。
清理了资本市场，公司债、企业债的发行规模相比去年同期大概打了3折，负债率高的地方基本借新还旧就很吃力了，更不用说经济建设。当然，87号文对PPP也是利好，PPP前面好多做得很大，圈了好多地(例如华夏幸福)。现在通过这么一个规范，可能有利于PPP的竞争以及更好更长远的发展。
金融机构现在也对地方政府的融资有所调整，对证券公司影响不大，因为证券公司不需要政府出函，公司债企业债都不需要，但是原来的金融租赁公司和银行都需要。现在大家都在研究怎么适应新的环境的变化。金融租赁也没办法，全是靠信用来做。要想发展只有抓住平台公司，AA的平台，否则没有增信，金融机构现在也没办法。
最近出了50号文，要求更严格，原来可以包装平台公司，现在包装难度更大了。有人可能会问，现在地方政府可以融资的模式有哪些，我个人认为，如果财政部再继续强制下去，就全可能是地方债了。如果把企业债、公司债按照现有的规模再压缩的话，可能地方债未来就是偿还历史债务的重要产品，而且地方债现在已经在试点，比如土储发债，原来土地储备注入到平台公司再发债，现在不用了，现在土储直接发债了，做地方债，而且成本比较低，以省财政为单位申报。所以现在的融资模式：1、地方债，未来以省财政为单位报财政部批，全国人大备案，未来应该是大头。现在各个省也在试点地方债的市朝发行，原来是银行根据存贷款余额压着去买的，现在可能会有一个大的突破。2、对于地方政府，像我们标准化的公司债企业债，这个还可以做，但是放缓审批速度，也就是说现在供给不足，批的量也有限，再加上现在融资利率的高企，发行人现在量都压着、观望着，有的批文都不批了。总结来看，融资模式第一是地方债，第二是企业债公司债，第三是租赁，大的金融租赁可以参与其中，借新还旧没办法，需要钱把历史债务还了。
8、关于历史债务如何处理，88号文对此也有一些新的规范，核心就是债务管理。国家出了88号文，各省根据88号文也出了一些政策。债务管理，一是借新还旧；二是低成本替换高成本(去年可以，今年很难)；三是长期限资金替换短期限资金，让时间往后拉长，用时间换空间；四是通过股权的方式政府投资实现回报来偿还；五是资产证券化，也在一些地方试点，把标准化厂房、污水、热力公司等资产证券化，还历史债务。当然最核心的是等下一轮经济周期的到来，实现经济高速增长，偿还历史债务。个人认为目前最可怕的是财政部对地方债的态度，未来全部地方债大规模推进的话，可能整个债券市场未来财政部会占据半壁江山甚至更多，以后基本是以省政府为信用单位的地方债。
三、专家3：黄伟平
接下来我来讲讲对PPP政策出来后对城投债影响的看法。包括我们在6月21号开中期策略会的时候我也做过一个关于城投债专门的分析。城投债从去年7、8月份以来，受地方政府开始清理违规融资的影响，叠加交易所和交易商协会开始收紧城投债融资，城投债相对于产业债的超额收益明显减弱了，城投债表现弱于产业债。那么，我们也关注从09年到现在，发文(对城投利多或利空的文件)对城投债定价的影响。有一个明显的变化，即在14年43号文出台后，每一个政策的出台，对城投债都有很明显的影响。从去年11月以来，比较大影响的文件在于88号文、50号文和87号文。
1、88号文核心的要点是重申43号文的要求，即剥离城投平台为政府融资的职能。同时88号文提出对于截止到14年末的地方政府债务进行置换。当时市场也比较担心城投平台按照面值来置换。虽然整体而言没有一个非常典型的案例说明到底是按估值来置换还是按面值来置换，但当时市场对置换的预期损失是有担忧的。50号文刚才两位专家也提到，另外也是把PPP市朝。总体而言， 50号文一个很重要的监管作用就是对地方政府和融资平台举债融资监管的模式从之前的“单兵作战”模式进入“协同监管”的模式，目的是进一步推动地方政府和融资平台的市朝发展。
2、关于文件出台对城投债资质的影响。首先从长远来看，对地方政府和融资平台债务透明化对融资平台是件好事，但是短时间内受到违规融资的影响，很多平台可能存在一些不规范的现象，造成了融资平台短期有很明显的融资的压力。其次，影响在于，这些文件的出台目的是分离市惩政府之间的关系，各地政府间的资质、地方政府和平台的资质、平台和平台的资质，因为自身的基本面不同，政策文件就加速了资质的分离。
总体而言，基本上城投平台充当地方政府融资职能弱化的趋势是不改的。从当前来看，城投平台面临的主要问题有近忧也有远虑。近忧主要在于融资收紧之后融资怎么突破的问题，融资的手段胡总也提到一些。长远来看主要在于两个压力，第一个压力在19和21年1-3季度到期的压力，这两年到期的债券主要是在15年后发行的城投债。而15年之后发行的城投债，43号文里已经明确要求不能被纳入政府性债务。所以到时候怎么还是一个很大的问题。第二个压力在于城投平台向市朝转向，但短期之内实现转型不大现实。85%以上的平台不具备准公益性和经营性的特征，依靠项目支撑的现金流偿还是比较困难的。这是长远来看城投平台面临的问题。
3、对城投债定价的影响。我们构建了一个城投行业利差指数(在wind上已经上线)。这个跟我们之前构建产业债指数是比较类似的，但用的样本不一样，用的是无担保的企业债的样本，包括剔除有担保条款的累进利率条款的，剔除私募债和剩余时间在一年以下的债券，做了一个统计性的分析。从定价结果看，我们发现每一轮地方政府或者各部委融资政策的出台都会对城投债利差造成很明显的影响。包括43号文之后，地方政府信用预期加强，使得城投债的利差出现明显的收缩，且收缩最明显的是等级越低的城投债，对应一些AA-的平台。但到了去年8月开始，走阔最大是在比较差资质的平台里。
每一波文件的出台都对整个城投平台业绩和定价的逻辑产生很明显的变化。根据这些变化，我们分析出来几个很有意思的现象：
首先，我们把15年前发行的城投债和15年后发行的城投债做定量的分析。发现在15年1月到16年7-8月的时候，整体城投债的利差在收缩。无论是15年之前发行的还是15年之后发行的，定价上并没有太大的差异。但是到了16年8月之后发现，在15年之后发行的城投债，被要求更高的溢价，也就是说在清理地方政府违规融资的时候，市场对于没有明显政府信用预期作为保证的平台，会要求更高的溢价。这是市场上体现出的第一个特征。
其次，我们对15年之前发行的老城投债做定价分析。大家都在探讨到底哪些属于地方政府的债务，哪些是属于非地方政府的债务。我们根据评级报告和募集说明书里面筛选出来一些标的，能够将确定被纳入地方政府的债务和有一些没有办法肯定被纳入地方政府的债务分为两类。发现无论是被纳入地方政府债务，还是没有被纳入地方政府债务的，定价没有太大的差异。这说明，在市场上，一些老的城投债，无论是纳入还是不被纳入地方政府债务，因为有甄别难度的问题，并且即使甄别出来是地方政府的债务但市场不完全认可甄别的标准，这使得城投债是否被纳入地方政府债务在定价上是没有差异的。
再次，各省份间的城投债定价差异比较大。包括刚刚胡总和吕总也提到一个问题，在整个PPP里，有的地方的PPP并不是那么迫切需要的，有的地方的PPP因为它本身的财政实力比较好。从构建出来的城投指数来看，比如像AAA级的，对于大部分的城投债而言，AAA级定价上并没有太大的差异，但是对于云南和广西两个省份的城投债，已经被要求了更高的溢价。也就是说，市场对于主要的定价逻辑主要是看当地财政的实力和他投融资的压力。因为对于一些比较差的地方来说，它的投融资的压力是大的。对于AA+级别的表现的会更加明显，对于像北京、上海、广东、浙江、天津这些省份的城投债，并没有要求太高溢价，但对于贵州、内蒙、辽宁、黑龙江、吉林这些省份的城投债，从去年的7、8月开始利差已经出现了一个明显的走阔，比起其他的省份是要求更高的溢价的。对于AA级的平台的定价亦是如此。
往后看，比较好的平台反而因为投融资的压力不是很大，项目比较好，特别是一些面向市朝的平台(虽然总体比例不高)，但收益率走阔后它是比较有价值的。对于差的平台，市场要求更高的溢价，在这一波融资收紧之后，以及政策对融资没有明显放松的时候，我们觉得分化应该会更加明显的。
