去年下半年化债以来，不同区域根据自身债务状况，面临不同的融资环境，进而可能会产生不同的融资规模以及投资、经济增速。今年上半年是观察的重要窗口。从今年上半年数据来看，重债省（直辖市、自治区）和非重债省（直辖市、自治区）在融资、财政和经济方面整体出现了不同程度的分化，化债政策影响有待继续观察。
重债省（直辖市、自治区）融资整体弱于非重债省（直辖市、自治区），结构上分化加大，更为依赖政府债券。从社融数据看，大部分省（直辖市、自治区）社融今年上半年表现同比减少。从结构上来看，政府债券方面重点省（直辖市、自治区）表现优于非重点省（直辖市、自治区
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体现其更为依赖地方政府显性债务，政府债券净融资同比增加的主要为贵州、天津等化债重点省（直辖市、自治区），经济较强地区融资出现同比同比收缩，上海、福建等地收缩明显。
企业债券的分项来看，重点省（直辖市、自治区）企业债券融资整体收缩，
12个重点省（直辖市、自治区）上半年企业债券净融资同比减少106亿元，非重点省（直辖市、自治区）上半年企业债券净融资同比增加2562亿元。
非标融资方面，上半年19个省（直辖市、自治区）非标融资为负，重点省（直辖市、自治区）压缩更为明显。
上半年非标融资-990亿元，非重点省（直辖市、自治区）上半年非标融资-480亿元。
经济分化不完全受债务影响。从各省（直辖市、自治区）GDP增速来看，非重债省（直辖市、自治区）整体表现优于重债省（直辖市、自治区），但内部省（直辖市、自治区）间分化较大。
上半年，我国GDP为616836亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。一共18个省（直辖市、自治区）上半年GDP增速等于高于“全国线”的5%，其中有11个为非重债省（直辖市、自治区）；13个省（直辖市、自治区）低于全国水平。但省（直辖市、自治区）间分化较大，内蒙古作为重债省（区）经济增速位列全国第一位，而陕西、海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）上半年经济增速却在全国处于后列。
重债省（直辖市、自治区）投资增速整体低于非重债省（直辖市、自治区），但内部表现有所分化，并非都出现明显回落。
部分重债省（直辖市、自治区）上半年投资增速亮眼，内蒙古上半年投资增速12%，而广西、云南、青海等重债省（直辖市、自治区）上半年投资则大幅下降，分别同比下降8.1%、7.9%和5.7%。此外，贵州、宁夏等重债省（直辖市、自治区）投资也处于较低增速水平。非重点省（直辖市、自治区）中西藏、上海、北京、新疆、河南增速均在6.5%及以上，但广东、湖南、四川等非重债省（直辖市、自治区）投资增速同样较低。
资源性省（直辖市、自治区）企业盈利下滑更为明显。上半年31个省（直辖市、自治区）中有11个省（直辖市、自治区）工业企业利润同比下滑，
其中下滑排名前三的为青海同比下跌43.1%，山西同比下跌26.6%，吉林同比下跌16.6%。四川、内蒙古、新疆、辽宁、陕西上半年企业盈利跌速均在10%以上。20个省（直辖市、自治区）工业企业利润上涨，其中西藏上涨最为明显。上半年各省（直辖市、自治区）居民收入同比均增加，
高城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）增速相对较慢，低基数省（直辖市、自治区）增速较快。
上半年各地财政收支增速分化，各地区财税走势整体偏缓，收入增长承压，支出低增长，重点省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速整体高于非重点省（直辖市、自治区）。
大部分省（直辖市、自治区） 的预算收支处于缓慢增长状态，但部分特殊省（直辖市、自治区）。部分重债省（直辖市、自治区）财政收支两旺，例如天津、重庆以及吉林等省（直辖市、自治区），上半年财政收支均处于高增长区间。而云南、河南、山西等上半年财政收支则均出现收缩。重债省（直辖市、自治区）调整过程中分化明显。
2024年上半年仅有上海实现财政盈余，其余省（直辖市、自治区）2024年上半年均为财政赤字，
其中四川、河南的财政收支赤字超过3000亿元，天津市财政收支赤字最少，为-388.25亿元。
土地市场继续低迷，2024年上半年全国30省（直辖市、自治区）土地市场中，
仅5个省（直辖市、自治区）成交额实现同比增长，有4个省（直辖市、自治区）成交面积同比增长。
风险提示：
统计数据误差、政策边际变化超预期、基本面修复超预期
各地上半年经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地发展态势和未来债务风险。
上半年经济大省继续挑大梁，
分省（直辖市、自治区）来看，广东、江苏上半年GDP总量均超6万亿元，分别为6.52万亿和6.33万亿，占全国GDP总量的10.64%和10.33%，山东、浙江上半年GDP均超过4万亿元，占比分别为7.61%和6.67%。2024上半年前四大省（直辖市、自治区）GDP占全国GDP总额的35.26%，前十大省（直辖市、自治区）GDP占全国GDP总额的61.84%，占比均与2023年同期占比基本持平。
GDP总量排名相较一季度末没有发生变化。
从各省（直辖市、自治区）GDP增速来看，非重债省（直辖市、自治区）整体表现优于重债省（直辖市、自治区），但内部分化较大。
上半年，我国GDP为616836亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。一共18个省（直辖市、自治区）上半年GDP增速等于高于“全国线”的5%，其中有11个为非重债省（直辖市、自治区）；13个省（直辖市、自治区）低于全国水平。但省（直辖市、自治区）间分化较大，内蒙古作为重债省（区）经济增速位列全国第一位，而陕西、海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）上半年经济增速却在全国处于后列。
而从工业部门工业增加值来看，2024上半年31个省（直辖市、自治区）中有29个省（直辖市、自治区）工业增加值同比增长，其中西部省（直辖市、自治区）增长领先。西藏、宁夏、甘肃、江西、江苏、重庆、安徽、山东等23个省（直辖市、自治区）增速高于全国平均水平，
西藏同比增长19.7%，宁夏同比增长12.8%，甘肃同比增长11.6%，是增长最快的三个省（直辖市、自治区）。而山西、黑龙江同比下跌，分别为-1.0%，-5.6%。
我们从社会消费品零售总额和城镇居民人均消费支出两个口径观察居民消费变化。
从社零数据来看，消费增长增速为负的海南、青海、上海、天津、北京，社会消费品零售总额上半年分别同比下滑6.2%、4.3%、2.3%、2.1%、0.3%，湖南、河南等中部省（直辖市、自治区）表现领先。从居民端城镇居民人均消费来看，上海表现同样较弱，增速最低为0.18%。表现较为强劲的则是基数较小或经济增长较为强劲的地区，如海南、吉林、湖北等地。
从对外贸易来看，整体外贸形势尚可，但各地进出口情况分化较大。
22个省（直辖市、自治区）实现同比正增长，8个省（直辖市、自治区）为负增长，地区间分化程度较大。受益于“一带一路”等政策，中西部地区进出口金额增速较高，尤其是西藏和新疆，同时基数较低，同比增长分别达132.4%、48.4%，明显优于其他所有省（直辖市、自治区）。中部省（直辖市、自治区）江西、湖南和河南同比表现较弱，分别为-29%、-14.6%和-13.8%。
重债省（直辖市、自治区）投资增速整体低于非重债省（直辖市、自治区），内部表现也有所分化，并非都出现明显回落。
部分重债省（直辖市、自治区）上半年投资增速亮眼，内蒙古上半年投资增速12%，而广西、云南、青海等重债省（直辖市、自治区）上半年投资则大幅下降，分别同比下降8.1%、7.9%和5.7%。此外，贵州、宁夏等重债省（直辖市、自治区）投资也处于较低增速水平。非重点省（直辖市、自治区）中西藏、上海、北京、新疆、河南增速均在6.5%及以上，但广东、湖南、四川等非重债省（直辖市、自治区）投资增速同样较低。
我们分别观察企业、居民和政府三者收入各省（直辖市、自治区）分布情况。用工业企业利润来观察企业面，用城镇居民可支配收入观察居民收入变化。由于财政较为重要，我们将财政收支单独成节进行分析。
上半年31个省（直辖市、自治区）中有11个省（直辖市、自治区）工业企业利润同比下滑，
部分资源性省（直辖市、自治区）工业企业盈利下滑，其中下滑排名前三的为青海同比下跌43.1%，山西同比下跌26.6%，吉林同比下跌16.6%。此外，四川、内蒙古、新疆、辽宁、陕西上半年企业盈利跌速均在10%以上。20个省（直辖市、自治区）工业企业利润上涨，其中西藏增速最高，同比上涨67.6%，另外广西、湖北、福建同比增速超过30%。
相对来说，上半年各省（直辖市、自治区）居民收入同比均增加，高城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）增速相对较慢，低基数省（直辖市、自治区）增速较快。
上半年城镇居民可支配收入可支配收入增速最低的后三个为海南、安徽、北京，分别同比增长3.82%、3.89%和3.97%。城镇居民可支配收入增速最高的为西藏和新疆，均超过6%，其他省（直辖市、自治区）都在6%以下，相互差距并不大。
2、各省（直辖市、自治区）上半年财政收支
上半年各地财政收支增速分化，各地区财税走势整体偏缓，收入增长承压，支出低增长。因基数效应、产品利润的下降、土地市场的低迷以及缓税等措施，导致各省（直辖市、自治区）的预算收入增速普遍较低。同时，受制于收入增长动力不足以及前期基数原因，各省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速也显著放慢，重点省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速整体高于非重点省（直辖市、自治区）。
具体来看，大部分省（直辖市、自治区）的预算收支处于缓慢增长状态，但也存在特殊省（直辖市、自治区）。如西藏在一般公共预算支出增速相对较快的同时，财政收入增速达到了19.46%；广西、内蒙古财政在保持一定的一般公共预算支出增速的同时（同比增速分别为2.52%和1.75%），一般公共预算收入出现明显下滑，一般公共预算收入的同比增速分别为-6.05%和-9.41%。
部分重债省（直辖市、自治区）财政收支双旺。
例如天津、重庆以及吉林等省（直辖市、自治区），上半年财政收支均处于高增长区间。而云南、河南、山西等上半年财政收支则均出现收缩。重债省（直辖市、自治区）调整过程中分化明显。
财政收支增速变化格局之下，2024年上半年仅有1个财政盈余省（直辖市、自治区）——上海，2024年上海市实现财政盈余456.29亿，其余省（直辖市、自治区）2024年上半年均为财政赤字，
其中四川、河南的财政收支赤字超过3000亿元，分别为-3873.47亿元、-3152.55亿元，天津市财政收支赤字最少，为-388.25亿元。
2024年上半年全国30省（直辖市、自治区）土地市场中，仅5个省（直辖市、自治区）成交额实现同比增长，有4个省（直辖市、自治区）成交面积同比增长。
2024年1-6月30个省（直辖市、自治区）中海南、福建、青海、上海、辽宁共5个省（直辖市、自治区）成交金额同比上升，较去年同期比较，增速较小，增速最快的海南和福建成交额同比增速分别为30.32%、14.55%。1-6月成交金额同比跌幅超过50%的有天津、广东、安徽、宁夏、江苏共5个省（直辖市、自治区），其中天津土地成交金额下滑最多，同比下降达70.44%，其他省（直辖市、自治区）分别同比下降65.58%、58.58%、58.00%、52.38%。
在化债的背景下，重点省（直辖市、自治区）与非重点省（直辖市、自治区）融资情况呈现分化特征，重点省（直辖市、自治区）表现整体弱于非重点省（直辖市、自治区），除政府债券外，其余融资渠道均弱于非重点省（直辖市、自治区），主要体现在企业债券、非标融资及信贷方面。
从社融数据看，大部分省（直辖市、自治区）社融今年上半年表现同比减少。上半年
社融中上海、西藏同比多增，分别同比上涨966亿元、491亿元。而其余省（直辖市、自治区）社融较上年同期均减少，其中浙江、广东和江苏收缩明显，同比减少7567亿元、7058亿元、6724亿元，位列所有省（直辖市、自治区）的末席。
从结构上来看，政府债券方面重点省（直辖市、自治区）表现优于非重点省（直辖市、自治区），体现其更为依赖地方政府显性债务，经济较强地区融资出现同比同比收缩，上海、福建等地收缩明显，政府债券净融资同比增加的主要为贵州、天津等化债重点省（直辖市、自治区）。
上半年共有26个省（直辖市、自治区）政府债券净融资减少，5个省（直辖市、自治区）政府债券净融资同比增加，分化明显。其中上海、福建和四川政府债券净融资大幅减少，同比分别减少923亿元、909亿元和798亿元。而贵州、天津和浙江政府债券净融资同比增幅明显，分别增加551亿元、511亿元和467亿元。
从社融数据中企业债券的分项来看，12个重点省（直辖市、自治区）上半年企业债券净融资同比减少106亿元，非重点省（直辖市、自治区）上半年企业债券净融资同比增加2562亿元，重点省（直辖市、自治区）企业债券融资整体收缩。
从wind口径城投债的净融资情况来看，在债务管控的背景下，由于名单内主体的范围、出函的便利性等因素影响，各省（直辖市、自治区）表现差异较大，19个省（直辖市、自治区）表现为净偿还，12个省（直辖市、自治区）表现为净融资。
从净融资来看，排名前三的省（直辖市、自治区）为吉林、陕西和河北，净融资分别为529.79亿元、422.15亿元和378.30亿元；排名后三的省（直辖市、自治区）为天津、浙江和江苏。从债券余额来看，江苏、浙江、山东三省城投债余额继续居前，其中江苏省余额占比22.85%，上述三省余额合计占比达到45.72%。
非标融资方面，上半年19个省（直辖市、自治区）非标融资为负，重点省（直辖市、自治区）压缩更为明显，上半年非标融资-990亿元，非重点省（直辖市、自治区）上半年非标融资-480亿元。
我们以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票来衡量非标融资。今年上半年，重点省（直辖市、自治区）中仅有吉林、内蒙古、云南、宁夏、重庆、广西非标融资为正。
统计数据误差：本文数据来自于万得、同花顺、中指等数据库，可能存在误差。
政策边际变化超预期：如果相关的财政、化债等政策出现变化，可能对趋势造成影响。
基本面修复超预期：若经济基本面修复超预期，可能对各省（直辖市、自治区）发展及数据产生影响。
本文节选自国盛证券研究所于2024年8月8日发布的研报
《
分化的加大——各省（直辖市、自治区）经济财政债务盘点（2024H1）
》，具体内容请详见相关研报。
