第一,国企融资优势由境内延伸到了境外,而非国企借道海外缓解境内融资难。
2000年开始,中资非金融机构共发行了800多次美元债,高频发行集中于2010年后。这些数据显示:国企获得了更大的融资规模、更低的融资成本和更长的融资期限。政府隐性担保带来的高评级和投资者集中于亚洲区的特点支持了国企的融资优势。但如果仅从发债企业自身来看,并没有发现国企相对非国企在盈利能力、偿债能力上有优势。相反,在微观财务数据上,国企普遍弱于非国企。
高评级让国企可以发行低成本投资级美元债。从债项看,国企评级优势明显,获得投资级以上的国企美元债发行相当于非国企的三倍多。在全部投资级美元债发行中,国企占70%以上;而非国企的这个比例只有30%,更多以发行高收益债券为主。同时,中资美元债的投资者以亚洲投资者为主,对中国国情更了解,也对国企获得中国政府的隐性担保更有信心。因此,国企也更容易获得规模大、期限长的融资。规模上,从2000年开始,国企累积发行债务410次,发债量达3603.2亿美元;非国企发债360次,发行量为1942.9亿美元。期限上,国有企业的融资期限平均为7.6年;非国有企业的融资期限平均为4.5年。可见从规模和期限上,国企优势同样明显。
而对于非国企而言,发债的首要目标是缓解境内流动性压力。发债成本、规模和期限虽然也是发行决策的考虑因素,但均排在对融资紧迫性因素之后。境内的融资难、融资贵,甚至无法融资的金融环境,让非国企在美元债发行上难以全面顾及成本、期限问题。这一点体现在发债用途上非常明显:国企发债资金主要用于一般经营用途,而在非国企中,超过一半的债项发行公布用途为债务偿还和再融资。从资金流向的差异可以看出,非国有企业的资金流动性压力要高于国有企业。这也解释了为什么在没有明显成本优势的情况下,非国企仍在追逐海外融资。一是现金流压力所迫,二是打开境外融资通道,作为对未来国内政策不确定性的预防措施。
所以,国有企业发美元债融资的行为更符合教科书上和学术论文中的传统套利假说。这些理论认为美元债在融资成本上的优势是驱动新兴市场企业发债的重要原因。国企由政府支持带来的评级优势激励了其海外融资行为。据调研,有发债机会的国企都更倾向用便宜的海外负债置换国内的人民币负债。而对于非国企的情况,海外融资成本优势相对境内并不及国企明显。政策的易变性、准入和行政歧视带来的境内融资约束,才是驱动其海外发债的最关键因素。