【华安策略丨周观点】市场波动可能加剧，景气消费品轮动接力

我们的观点：美国大选变数有所增加，特朗普交易有所降温。同时美国通胀高于预期，非农就业数据低于预期，美联储降息预期分歧加剧。尽管美联储大概率在11月议息会议上降息25BP，但市场对2025年降息幅度还有较大博弈空间。受上述因素影响，短期内可能对美股以及全球市场风险偏好形成一定扰动。

美国通胀数据高于预期和非农就业数据低于预期，美联储降息预期分歧加剧，但美联储大概率在11月议息会议上降息25BP。 ①美国9月PCE物价指数同比上涨2.1%，符合预期；核心PCE物价指数同比上涨2.7%，高于预期的2.6%；核心PCE物价指数环比上涨0.3%，较前值明显回升。美国核心PCE物价指数并未如期下行，环比0.3%为今年4月以来最高水平，支持美联储放缓降息步伐。②美国10月非农就业人数增加1.2万人，低于预期11.3万人，是自2020年12月以来的最低月度就业增幅。同时，8月份非农就业总人数从15.9万人向下修正8.1万人，9月份非农就业总人数从25.4万人向下修正3.1万人，合计下修11.2万人。但失业率仍维持在4.1%较低水平与上个月持平。我们认为， 美国通胀数据高于预期和非农就业数据低于预期，美联储降息预期分歧短期内加剧。 考虑到失业率仍然维持在较低水平，表明美国就业市场出现放缓迹象，但并未出现失速风险，或表明10月新增非农就业主要受罢工和飓风等扰动因素，短期内美联储政策路径及市场押注进行大幅调整的概率不大。预计美联储在11月议息会议上大概率降息25BP，而对于2025年降息幅度还有较大博弈空间。

此外，根据美国媒体以及机构等最新民调，哈里斯实际支持率可能强于此前预期。这意味着美国大选变数有所增加，市场对于“特朗普交易”押注也有所降温，可能加剧市场波动。

我们的观点：10月PMI回升至荣枯线上，伴随前期政策陆续落地和10月高频数据改善，社会信心有所修复。后续重点关注人大常委会的增量政策，预计财政部国新办发布会宣布的四项增量举措有望落地，特别是化债规模和商业银行注资等。考虑到当前市场对人大常委会政策预期较高，且增量政策规模是否公开还存在不确定性，故最终公布的政策恐难超市场预期。

人大常委会最终公布政策恐难超市场预期。 10月12日财政部在国新办新闻发布会上表态四项举措已经进入决策程序：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；三是运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度。我们认为，上述政策有望在人大常委会会议中得到明确，特别是上调政府债务限额与大型商业银行注资等有望进一步打开增量政策空间。 但考虑到市场对于人大常委会政策预期较高，而增量政策规模是否公开还存在不确定性，故最终公布的政策恐难超市场预期。

政策发力叠加需求端有所改善，10月PMI回升至荣枯线上方。 10月制造业PMI为50.1%，重回荣枯线上方，较上月提升0.3个百分点。①供需两端均有改善，生产依然强于消费。10月生产指数为52%，较上月提升0.8个百分点，极端天气因素扰动影响逐步减弱。新订单指数小幅回升至50%，前期政策落地对于需求端拉动作用逐步显现，但新出口订单回落至47.3%，外需放缓压力逐步显现。②就业压力有所缓解。10月从业人员为48.4%，较上月回升0.2个百分点，但整体处于低位。③服务业有所改善，但建筑业景气依旧低迷。10月份，服务业PMI为50.1%，较上月提高0.2个百分点。从行业看，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均升至55.0%以上较高景气区间，但住宿、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点，从不同规模的企业制造业PMI来看，大中型企业PMI继续上升，但小型企业PMI较上月下降1个百分点至47.5%。伴随政策陆续落地，10月高频数据有所改善，预计年末基本面有望延续改善态势。

我们的观点：10月17日后市场进入整体震荡，行业分化和轮动特征显著。其中成长风格轮动较为极致，轮动速度快、轮动结构充分，因此成长风格短期内可能调整，同时出现向其他方向轮动迹象。震荡行情至今滞涨行业，同时结合Q3业绩改善或存在潜在催化事件的行业有望成为接力方向，包括建装、非银、交运、煤炭、银行等。

普涨后领先行业风格有扩散迹象。 近一个月以来市场情绪经历了一波典型的政策刺激高涨→回归冷静的过程。自924一揽子政策、9月中央政治局会议明确释放积极信号之后，市场风险偏好快速上行，反转预期浓厚，上证指数快速上涨至10月8日3490点的阶段性高点，甚至开盘一度高开至3674点，仅经历5个交易日涨幅便达到了21.9%。随后逐步进入调整，10月9日至10月17日期间上证指数下跌9.2%。阶段性调整后逐步进入震荡上行阶段至今。从行业表现来看，市场阶段性触底后的震荡上行阶段行业风格出现了明显的轮动特征，主要在成长风格内部轮动，由计算机、电子到传媒和电力设备板块，随后扩散至周期、消费、大金融风格。

短期震荡行情有望延续，此阶段的配置机会仍以结构性机会为主，随着前期轮动较为极致的成长风格可能进入调整，而滞涨的行业可能成为后续轮动接力的方向。以10月17日（上证指数阶段性低点）为观察日期起点，10月31日为终点，此时间段内出现跌幅的行业为 银行、石油石化、煤炭， 处于涨幅后50%且上涨的行业分别是 美容护理、基础化工、建筑装饰、纺织服饰、非银金融、钢铁、医药生物、交通运输、食饮、家电、有色、公用事业， 这些行业中Q3季度归母净利增速出现改善的行业分别有 建筑装饰、非银、交运、煤炭以及银行。

我们的观点：根据复盘，微盘股交易过热后通常会经历：换手率交易过热→继续震荡上涨（1周内，1-4%）→阶段性调整（1周左右，5-10%）→再震荡上涨（1月左右，10-20%）→明显调整（0.5-1个月，15-22%），即微盘股真正较大调整一般在换手率交易过热1.5-2个月后。本轮微盘股换手率高位在10月8日，截至11月1日阶段性调整已过，按历史复盘当前可能处于再震荡上涨的后期，本月中旬前后可能步入明显调整阶段。

当前微盘股交易已经过热。 自今年10月份以来，万得微盘股指数的换手率一直高于3.4%，均处于自2010年以来的90%分位以上，2024年10月8日换手率位于自2010年以来的最高点，并且10月31日、11月1日换手率分位数连续处于自2010年的99%分位以上，当前微盘股的交易已经处于过热阶段。

由于微盘股本身具有较高的弹性，换手率波动较大，我们选取自2010年以后较为典型的6段微盘股交易过热时期观察之后的指数表现，选取时间分别为2010年11月8日、2015年7月24日、2019年3月7日、2020年7月9日、2022年2月24日、2024年10月8日。在6段时期内，微盘股达到阶段性交易量高点后大概率继续上涨，但历时较短，一般在2-7天，涨幅同样较少，在1%-4%左右，随后会出现阶段性下跌，历时1-12天，跌幅区间为4.3%-11.5%。阶段性调整后大概率继续震荡上行，持续时间较长且涨幅可观，涨幅10%-26%，持续1个月左右，之后再出现大幅下跌，历时0.5-1.5个月左右，跌幅达到15%-33%。 微盘股过热后会继续上涨一周左右进入阶段性调整阶段，但调整时间不足一周，历时较短，但由于弹性较大的属性阶段性调整一般会达到5%-10%左右，之后会震荡上涨1个月左右，此时收益可观，涨幅在10%-20%，随后会出现较为明显的调整，一般历时0.5-1个月左右，此时跌幅在15%-22%左右，即微盘股交易过热后出现大幅调整一般在1.5-2个月以后。 本轮微盘股交易过热的高点出现在10月8日，截至11月1日历时24天，阶段性低位至11月1日的涨幅录得12.3%，从历史表现看当前仍处于震荡上行期，出现大幅回调的概率较低，本月中旬至下旬期间可能大幅下跌。

2010年11月8日，万得微盘股指数收盘价录得11090点，随后继续上涨至2010年11月10日的11233点，历时2天，涨幅1.3%，之后出现阶段性下跌，跌至11月17日，跌幅为-8.7%，历时7天，随后震荡走高至12月21日上涨10.4%，历时34天，之后大幅下跌至次年1月25日，历时35天，跌幅达到-15.4%。

2015年7月24日，万得微盘股指数过热后立即出现阶段性下跌，跌至7月28日的10258点，跌幅-11.5%，随后震荡走高至8月17日，历时20天，上涨25.9%，出现大幅下跌至9月2日，历时16天，跌幅达到33.4%。

2019年3月7日，万得微盘股交易量过热后继续上涨至持续上涨至3月12日，随后出现阶段性下跌，跌至3月14日，历时2天，跌幅4.3%，随后震荡走高至4月19日，涨幅达到16.5%，历时36天，之后出现大幅下跌，历时17天，跌幅17.6%。

2020年7月9日交易过热后5天继续上涨2.3%，之后阶段性下跌至7月16日，跌幅5.8%，历时2天，随后震荡上涨至9月8日，涨幅19.0%，历时54天，期间未出现明显的大幅下跌。

2022年2月24日交易量过热后继续上涨至3月3日，涨幅3.8%，随后阶段性下跌至3月15日，历时12天，下跌-10.5%，之后震荡回升至4月6日之后出现大幅下跌，跌至4月28日，跌幅22.1%，历时22天。

2024年2月8日交易量过热时同时也是万得微盘股指数的阶段性低位，随后持续上涨至2月27日，涨幅33.5%，之后阶段性调整仅1天，但下调幅度达9.9%，之后震荡上行至4月2日后出现大幅下跌，跌至4月16日，跌幅达23.6%，历时14天。

近半个月市场回归冷静后，行业同步分化，其中成长科技板块表现优异，但近期也出现了内部轮动速度快、轮动结构充分等交易过热迹象。展望短期后市，随着国内外重大事件节点密集出现，市场波动有望加大，同时行业轮动和分化态势也将延续。考虑到成长交易过热，短期有调整压力，而滞涨同时有景气支撑或潜在政策催化可能的行业可能成为接力方向，重点关注景气消费品领域。

第一条主线是有景气或潜在政策支撑且存在补涨逻辑的部分消费品，可能成为短期接力行业，包括汽车、家电、医药、农牧。 这些方向在本轮上涨行情中明显滞涨。在科技方向充分轮动结束后，上述行业有望接力。其中家电、汽车内需提振，仍有政策支持预期。医保基金压力在近期追缴后有所缓解，后续压力有望进一步缓释，有望带来医药行业估值修复。本轮生猪景气周期有望长期维持猪价圆弧顶，生猪企业业绩以时间换空间，因此板块有望反复呈现阶段性机会。

第二条主线是宏微观流动性改善、三季报业绩超预期且存在较多催化剂的科技方向，这条主线短期有调整压力，但中长期作为最主要最频繁机会演绎主线不变，包括电子、通信、电新、军工。 宏观流动性宽松、微观流动性维持高位成交额，尤其散户交易活跃，成长板块体现出最大弹性。值得重视的是近期成长板块内部快速轮动，各细分领域都经历过上涨，因此短期有回调压力，但回调后仍将成为主要轮动方向。其中电子、通信三季报业绩亮眼。电新明年业绩存在较大预期差，有修复估值切换逻辑。美大选关键期，巴以、朝韩地缘冲突加剧，军工存催化可能。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国经济超预期衰退等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《市场波动可能加剧，景气消费品轮动接力》（发布时间：20241103），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。