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❖ 公司专注于高端古法黄金首饰十余年，坚持高端渠道和服务定位，门店布局于一线和新一线城市的高端购物中心。2024上半年实现营业收入35.2亿元，同比增长148%，实现归母净利润5.9亿元，同比增长199%，业绩表现亮眼。
❖ 1、稀缺性：
卡位黄金珠宝高端赛道，以国学、佛学为灵感源泉，设计凝聚着独特巧思，配备以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”。产品蕴含的吉祥意象精准契合当下 “情绪消费” 潮流，联结着消费者内心深处对美好生活的向往与追求。对比国内珠宝品牌，主力产品价格在1-5万元，单克售价远高于竞品，溢价率接近1倍。定价模式上，采用一口价定价，区别于传统的成本加成计价法；对比国际高端珠宝，入门款价格相近，但凭借黄金保值属性，满足中产阶级以上人群“消费降级”需求，性价比凸显。
❖ 2、产品力：
以原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教文化寓意，具备深厚的文化与艺术感。与奢侈品牌类似，公司逐步形成了独一性的品牌印记，如“玫瑰花窗”。研发端，经多年发展，公司拥有12人强创新力的研发团队，由创始人徐高明亲自领导，已积累超1800项原创设计。
❖ 3、品牌力：
24年年内两次涨价，凸显消费品属性而非黄金本身价值。24年分别在3月31日和9月23日进行涨价，镶嵌类产品涨幅5-9%，足金类涨幅约10%。公司坚持高端商圈布局，门店装修奢华雅致，以中式书房为主题，融合专业客户服务。与奢侈品类似，门店内设有VIC贵宾室，提升产品价值感和尊贵服务体验。
❖ 1、客群：
公司拥有忠诚会员（购买且注册过维系小程序）9.3万人。短期来看，天猫旗舰店关注会员数70.8万，渗透率仅为13%。长期来看，瞄准高净值人群，据统计，全国富裕家庭数量为514万户（拥有600万人民币家庭净资产），渗透率仅为1.8%，潜在客群庞大。
❖ 2、渠道：
门店数上，对标高端珠宝品牌，若以均值为基准，仍有22家门店的扩张空间。若以峰值（参考卡地亚）为基准，仍有34家门店的扩张空间，近乎翻倍。具体而言，从城市布局上，在上海、东部发达城市、省会、旅游城市有潜在开店可能，未进入的空白城市达20个。从商圈布局上，尚未进入恒隆系商场，共有45个可渗透的空白商圈；店效上，经测算预计公司24年一线城市门店单店收入约2.3亿元，新一线城市约1.9亿元，未来可通过门店优化（位置调整及面积扩大）、客单价和连带率提升，推动单店收入的快速增长。
❖ 3、出海：
新加坡首店预计于25年亮相，后逐步扩张至其他国家，比如日本。
❖ 投资建议：
我们认为，老铺黄金凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力，以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力，已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质，并且其品牌势能仍在持续增强。预计公司25-26年实现总收入114.7/160.2亿元，同比增速48%/40%，实现归母净利润19.7/28.1亿元，对应归母净利率17.2%/17.5%。估值层面，考虑到公司仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期，参考国际奢侈品，给予一定溢价，LVMH、历峰集团长期估值中枢为30xPE，因此给予公司25年35xPE，市值750亿港元，目标价445港元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
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风险提示：
黄金价格剧烈波动、开店不及预期、古法黄金行业竞争加剧。
本篇报告着眼于市场最关注老铺黄金的三个问题：1、为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌；2、如何衡量老铺黄金的成长空间；3、如何考量老铺黄金的估值空间，基于此进行详细阐述。通过国内外竞品对比，单店模型的拆解等细致入微、鞭辟入里地回答了以上三个问题，突出了老铺黄金的稀缺性和成长力。
公司专注于高端古法黄金首饰十余年，坚持高端渠道和服务定位。核心解答以下三个问题：
1、稀缺性：
卡位黄金珠宝高端赛道，以国学、佛学为灵感源泉，以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”；产品蕴含的吉祥意象精准契合当下 “情绪消费” 潮流。对比国内珠宝品牌，公司主力产品单克售价远高于竞品，溢价率接近1倍；对比国际高端珠宝品牌，公司凭借黄金保值属性和独特设计，满足“消费降级”需求。
2、产品力：
以原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教文化寓意，具备深厚的文化与艺术感。
3、品牌力：
24年年内两次涨价，凸显消费品属性而非黄金本身价值；门店装修奢华雅致，以中式书房为主题，融合专业客户服务。
1、客群：
短期来看，天猫旗舰店关注会员数70.8万，渗透率仅为13%。长期来看，瞄准高净值人群，渗透率仅为1.8%。
2、渠道：
门店数上，对标高端珠宝品牌，以均值为基准仍有22家门店的扩张空间。店效上，通过门店优化（位置调整及面积扩大）、客单价和连带率提升，推动单店收入的快速增长。
3、出海：
新加坡首店预计于25年亮相，后逐步扩张至其他国家。
我们认为，老铺黄金与其他传统黄金珠宝公司有所不同。它凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力，以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力，已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质，并且其品牌势能仍在持续增强。因此，估值层面可参考国际奢侈品给予一定溢价。
公司目前正处于拓展销售渠道及提升品牌影响力的重要阶段，预计2025-2026年分别净开8/8家门店，单店收入的提升和门店数目扩张推动线下渠道收入25-26年增长49%/41%至105.1/148.2亿元，毛利率为41.8%/41.8%；对于线上渠道，预计25-26年收入分别增长33%/25%至9.6/12.0亿元，毛利率为40.3%/40.3%。费用端，费用率小幅优化。综上，公司25-26年实现总收入114.7/160.2亿元，同比增速48%/40%，实现归母净利润19.7/28.1亿元，对应归母净利率17.2%/17.5%。
估值上，参考LVMH、历峰集团长期估值中枢约30xPE，考虑到老铺仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期，因此给予其一定估值溢价，给予25年35xPE，对应市值750亿港元，目标价445港元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
（一）深耕古法十余年，股权结构稳定
深耕古法黄金十余年，差异化定位高净值客群。
老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌，也是国内最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一。公司以“经典、极致、传世”为核心价值，使用传统手工方法制作珠宝，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错等已成为国家级非物质文化遗产。凭借兼具文化、时尚属性和高品质的产品、领先的原创和生产加工能力、差异化定位，公司沉淀了强大的品牌势能，成为高净值人群广泛关注和认可品牌，是上榜《2023胡润至尚优品——中国高净值人群品牌倾向报告》仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。
股权结构集中且稳定。
截至2024年6月30日，公司创始人兼董事长徐高明直接及间接持股43.15%，徐东波（徐高明之子）直接和间接持股18.88%。徐高明及其一致行动人徐东波合计持股62.03%，为公司第一大股东、实控人。公司重视人才绑定与激励，成立了天津金橙、天津金积、天津金咏、天津金莅四家股权激励平台用作员工激励，发售后共计持有公司6.8%的股份。
高管从业经验丰富，团队架构稳定。
公司创始人徐高明现任公司董事长、总经理及研发部总监，主持公司经营、管理全面工作及商品研发工作。徐高明先生2004年创立金色宝藏，开始从事黄金珠宝、文房古董等销售和研发业务；2009年通过金色宝藏推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店，即为老铺黄金前身。公司其他核心高管均在黄金珠宝及各自所属行业有数十年任职经历，公司高管团队经验丰富，架构稳定。
据公告，2024年12月28日公司迎来第一次限售股解禁，解禁股数共1080万股，占比总股本6.4%，解禁股东为南方基金、Huang River Investment、CPE共3家。在2025年6月28日，公司将迎来第二次解禁，合计股数6905.07万股，占比总股本41%，解禁股东为徐高明和徐东波父子（合计1850.15万股，占比该次解禁总股数26.8%，下同），五家股权激励平台（合计1442.98万股，占比20.9%），苏州逸美（212.17万股，占比3.1%），厦门黑蚁三号（265.58万股，占比3.8%），复星汉兴（136.50万股，占比2.0%）。
（二）财务情况：收入和利润快速增长
金价上涨和品牌势能提升带动公司收入、利润双增长。
据公告，2024上半年公司实现营业收入35.2亿元，同比增长148%，已超过2023全年收入水平，且继续延续23年的高增态势，这主要受益于公司品牌势能的提升，以及金价持续上涨促进黄金类保值产品对国际奢侈品首饰的消费替代。盈利层面，24上半年公司实现归母净利润5.9亿元，同比增长199%，归母净利润率16.7%，yoy+2.8pct。
按产品类型拆分看，
公司产品主要分为足金黄金产品和足金镶嵌产品，23年分别实现收入13.9/17.8亿元，占比43.9%/56.0%，其他收入则来自由宝石制成的非黄金产品，及为已售产品提供保养维修服务所产生的收入，占比约0.1%。21年以来公司足金镶嵌产品占比逐年提高，主要因公司19年末推出工艺创新和设计新颖的全新足金镶嵌产品系列，带动相关销售高增。
按销售渠道拆分看，
公司采取门店和线上平台相结合的销售模式。2021-2023年公司约90%的收入来自于门店的收入。
毛利率保持平稳，工艺难度提高增厚利润空间。
公司21-23年的毛利率分别为41.2%/41.9%/41.9%，24H1为41.3%，比较平稳。拆分来看：
1）按产品类型：
足金黄金产品21-23年毛利率分别为37.9%/38.0%/36.9%,其中21-22年保持相对稳定，22-23年由于推出具有简单工艺的金条产品，毛利率出现小幅度下滑；足金镶嵌产品21-23年毛利率分别为44.6%/45.9%/45.8%，21-22年由于推出新足金镶嵌产品系列，工艺创新、设计新颖且毛利率高，从而实现小幅度增长，22-23年保持相对稳定；
由于足金镶嵌产品设计、工艺复杂，且具有更强的品牌溢价，公司足金镶嵌产品毛利整体高于足金黄金产品。
其他收入毛利率波动主要由于对应年度公司其他产品及服务的性质和组合发生变化。
2）按销售渠道：
公司21-23年线上平台毛利率分别为38.5%/40.1%/40.6%，逐年提升，但普遍低于线下门店（21-23年分别为41.5%/42.2%/42.1%），主要由于线上平台举行双十一购物节等促销活动影响。
销售和管理费用率优化，推动盈利提升。
成本端，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为18.2%/5.3%/0.6%/0.3%，期间费用率24.4%，同比减少7.8pct；24上半年期间费用率进一步优化至19.1%，同比减少4.2pct。利润率端，2023年公司归母净利率达到13.1%，同比+5.8pct，24上半年同比+2.7pct至16.7%。
2018年以来，受益于吉祥文化和消费者审美水平提升，古法黄金市场快速增长。
根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国古法黄金/硬金/普通黄金珠宝市场规模分别为1573/597/2879亿元，分别占比国内足金珠宝市场的31.2%/11.8%/57.0%。近年来，古法黄金凭借吉祥文化意义及美学设计逐渐在年轻群体中兴起，行业迎来爆发增长。2018-2023年国内古法黄金市场年复合增速达64.6%。
与此同时，行业内除老铺黄金外，其他品牌商相继涉足古法领域，像周大福于2017年推出传承系列产品，这是其古法黄金手镯的首次亮相，2021年周大生正式推出具有文化传承的“非凡古法金”系列，标志着正式进军古法黄金市场。据弗若斯特沙利文预计，2028年国内古法黄金市场规模将达4214亿元，23-28年复合增速达21.8%，市场占比提升至52.6%。
行业一超多强，老铺是唯一一家专注于古法黄金的品牌。
据弗若斯特沙利文对2023年各品牌古法黄金珠宝收入的预测，当前古法黄金市场的前五大品牌依次为周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份和梦金园，市占率分别为19.7%、11.0%、5.8%、5.7%和3.9%， CR5为46.1%。其中，除周大福和老凤祥市场份额较高外，其余品牌的市场份额相对分散。在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一一个专注于古法黄金珠宝产品的品牌，并且是少数采用全自营模式经营线下的品牌。2023年老铺黄金占据2.0%的市场份额，位居第七位。
我们认为，公司已站稳了国内黄金珠宝行业中的高端定位，且卡位稀缺：
1） 对比国内品牌，公司主力产品价格在1-5w，均采用一口价定价模式，享有溢价，因此单店收入远超同行。
产品价格上，据招股书披露，2023年公司售价5万元以下的产品占比收入75%，其中1-5万为主力价格带，占比65%。而5-25万占比19%，为第二大消费区间，25万以上仅6%。而对比国内其他黄金珠宝品牌（除周大福传承系列部分款），
在克重/工艺大致相似的情况下，老铺单克售价要远远高于竞对，甚至溢价率接近1倍。
定价模式上，老铺全线产品均为一口价定价，而国内多数黄金珠宝品牌仍然沿用传统的成本加成计价法，一口价产品在自身收入中占比较低。
我们认为，老铺精美的工艺水准和丰富的文化内涵展示了黄金饰品的“美学价值”，使得消费者愿意为独特的好产品支付高溢价。
2） 对比国际奢牌，入门款价格带相似，但黄金天然的保值属性，使得老铺“性价比”凸显，产生替代需求。
国际奢侈品品牌入门款首饰多为18k金、玉髓等材质，定价2-3万元，相对比之下以黄金为主要材料的老铺产品在同等价格带下保值属性凸显，外加精美独特的设计外观，足够承接中产阶级以上人群的“消费降级”需求。
自23下半年以来，奢侈品在亚太地区增长失速。
据财报披露，历峰集团（旗下拥有Van Cleef & Arpels、Cartier、Piaget等众多高奢珠宝品牌）25上半财年（4-9月）亚太地区（不含日本）同比下滑-19%（按实际汇率），其中亚太地区（不含日本）珠宝品类-16%；LVMH（旗下拥有BVLGARI、Tiffany & Co等品牌）24年1-9月珠宝手表品类有机增速-3%，其中亚太地区（不含日本）同比下滑-12%。据通联数据显示，2024年Cartier在中国地区销售额下滑15%，Tiffany下滑18%，Van Cleef & Arpels下滑7%，Bvlgari下滑16%，中国市场购买略微缺乏动力。
（二）
产品力：立足古法，推陈出新，品牌符号印记渐成
专注古法工艺，率先推出足金镶嵌产品。
公司产品可分为足金黄金产品及足金镶嵌产品。足金黄金产品包括吊坠、手镯、戒指及耳钉等日常佩戴的配饰，以及把玩、日用金器和摆件金器等克重较大的珠宝。足金镶嵌产品将钻石或其他宝石（如有色宝石）镶嵌于足金镶托中。由于，黄金硬度较低，无法承受镶嵌过程中所需的压力，容易导致变形和损坏，因此市场上多数镶嵌产品以K金为底材。
2019年老铺率先推出足金镶嵌产品，颠覆了行业传统。此外，公司积极参与古法工艺标准制定，分别于 2021和 2022 年参与起草了《古法金饰品》和《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准，引领行业发展。
公司产品
秉持原创设计理念
，擅长挖掘中国文化中的经典元素作为设计灵感，并巧妙地将佛教文化元素及其寓意融入产品设计中。工艺植根于中国古法黄金制作传统，通过花丝、镂空、錾刻、烧蓝等工艺充分打开古法黄金艺术想象空间，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错技艺为国家级非物质文化遗产。独特的古法制作工艺为老铺黄金的产品注入深厚的历史感和艺术感，使其兼具个性和质量。
追溯历史，我们发现，
每个成功的奢侈品品牌都拥有一套辨识度极高的设计语言，包括特定的图案、形状、色彩搭配等
。奢侈品品牌以特定的几何图形或自然元素为灵感，创造出标志性的设计元素，这些元素在品牌的各个产品系列中反复出现，形成了强烈的视觉统一性。这种设计语言不仅体现了品牌的艺术追求，也成为了消费者快速识别品牌的关键。
品牌经典元素的来源分为两类，
1）与品牌创始人/创始人相关：
比如Chanel的山茶花，这是创始人可可·香奈儿最喜欢的花种；尚美巴黎的蜜蜂设计灵感主要来源于拿破仑的家族徽章，主要系创始人尼铎是拿破仑的御用珠宝匠，曾为拿破仑打造御剑。
2）与文化符号相关：
比如Van Cleef & Arpels的四叶草，灵感源自西班牙的阿尔罕布拉宫（Alhambra Palace）的砖墙花纹；Cartier的猎豹灵感来源于法国插画师George Barbier的作品《Lady with Panther》。
根植于传统文化，老铺正逐步形成自己的品牌印记，“玫瑰花窗”、“八宝罗盘”、“金刚杵”等系列风靡，在社交平台讨论度高。
公司以其精湛的工艺、独特的设计和丰富的文化内涵赢得了消费者的广泛认可和赞誉。以“金刚杵”为例，设计灵感来源于佛教法器，金刚杵象征摧灭烦恼之菩提心，为诸尊之持物或修法之道具，寓意着无坚不摧的力量，可以辟邪挡灾；也寓意着心灵的净化，可以斩断烦恼、驱散负面情绪，保持内心的平和与宁静。截止12月20日，
小红书包含老铺黄金“玫瑰花窗”的词条笔记有9595个，“金刚杵”有3万多个，多个KOL自发带货，“好产品自带流量”，
在社交平台掀起热度，这一过程中老铺黄金的产品标志图案逐步成为具备排他性、独一性的品牌印记。
经过多年积淀，公司拥有一支创新能力强的研发团队，支持其持续研发出符合时代时尚品味的珠宝产品。截至2023年12月31日，老铺黄金的研发团队拥有12名专业珠宝设计师，其中大多数设计师拥有十年以上的珠宝设计经验。
其中，老铺黄金创始人徐高明亲自领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，基于徐总自身多年积累的审美沉淀和文化底蕴，以确保品牌调性、产品寓意等核心要素正确。
公司保持研发投入，建立系统性研发管理体系，覆盖研发规划、设计、验收、效果跟踪及后期维护等各个方面，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品。
坚持原创，持续更新迭代。
经10余年积累，公司已创造出超过1800项原创设计，拥有超过一千项作品著作权，截止2023年底公司拥有境内专利229项及作品著作权1073项，以及境外专利164项。在2021年、2022年、2023年及2024年1-5月，公司分别更新迭代了156、127、136及88款产品，并推出了100、105、119及79款新产品。截至2024年5月，老铺黄金品牌名下共有超过2700款产品。据招股书披露，公司计划将于2024年更新迭代79款产品并推出82款新产品。从推新频次看，据官方公众号统计，
老铺黄金保持较高频率，每间隔1-2个月就会有新款上市，从推新时间上看选定在月初或特定的时间节点（比如双十一、618、中秋节、二月二）。
