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政府的债务减免方案涵盖了哪些“债务”？

11月8日推出的总额为12万亿人民币的债务减免方案，专门用于解决地方政府（LG）在2018年确认的旧有隐性债务。当时，中央政府界定了债务范围，收集了相关数据，并制定了一个为期10年的隐性债务解决计划。据财政部（MOF）统计，“到2023年，已确认的旧有隐性债务中约有50%已经解决”，并且“到2023年底，未解决的隐性债务总计为14.3万亿人民币”，这意味着2018年确认的隐性债务约为28万亿人民币，其中一半，即约14万亿人民币，在2019年至2023年期间已经得到处理。旧有债务的解决伴随着新债务的扩张，据估计，到2024年上半年（H124），地方政府融资平台（LGFV）的总债务可能已经达到65万亿人民币。尽管这些额外的LGFV债务不在债务置换的范围内，但由于其系统性影响，它们最终也可能通过各种途径得到支持或重组。

隐性债务被置换成了什么，以及最新的进展如何？

11月8日，中国全国人大常委会批准了一项总额为12万亿人民币的债务减免方案，其中包括计划将10万亿人民币的隐性地方政府债务置换为显性的地方政府专项债券。具体措施包括：(1) 在三年内（即2024年至2026年）一次性增加6万亿人民币的地方政府专项债券额度，用于置换隐性债务；(2) 在五年内（即2024年至2028年）从专项债券额度中重新分配总计4万亿人民币用于债务置换，即每年8000亿人民币。自11月12日起，至少有22个地区宣布发行专项债券以置换现有的隐性债务，截至11月28日，总额达到1.36万亿人民币，其中江苏、湖南、贵州分别发行了2610亿人民币、1290亿人民币、1180亿人民币。尽管到2024年10月，中国专项债券的未偿余额为28.7万亿人民币，但在最近加速发行债务置换债券后，这一数字可能会在2024年11月超过30万亿人民币。专项债券原本专门用于项目投资目的，因此由于项目的自给自足特性，它们不计入财政赤字，但现在它们的使用范围已基本扩大。

2019-2023年期间，如何化解了之前的14万亿人民币隐性债务？

中国地方政府在2019-2023年期间通过多种方式成功化解了约14万亿人民币的隐性债务，包括自上而下的显性债务置换、金融机构的贷款重组以及地方政府自身的资源。

自上而下的支持：1) 2019-2023年期间，共进行了2.8万亿人民币的显性-隐性债务置换，包括(1) 2019-2021年期间发行的8186亿人民币用于县级债务置换；(2) 2021-2022年期间发行的5042亿人民币用于消除北京、上海、广东的隐性债务；以及（3）自2023年10月以来发行的1.5万亿人民币特别再融资债券。2) 政策性银行信贷支持：例如，2018-2021年间，由中国开发银行牵头的银团贷款为10个省的高速公路实体置换了约1.2万亿人民币的债务。

金融机构的支持：银行贷款重组/非标准债务。通过延长到期日和降低利率进行重组（例如，2022年底，遵义道路桥梁建设公司进行了156亿人民币的贷款重组，期限延长至20年)。

政府自有资源：通过财政资金进行偿还；转让或处置国有资产的股份等（例如，贵州省政府在2019年和2020年转让了贵州茅台8%的股份)。

这些措施能否在2024-2028年的债务解决周期中复制？

存在困难。在过去五年中，地方政府确实有更多的能力偿还他们的隐性债务，当时他们的收支压力并不大。金融机构（Fls）在贷款重组方面也更为活跃，因为地方政府融资平台（LGFV）贷款被认为是优质资产。然而，2024-2028年的周期看起来更加艰难，因为地方政府的土地销售收入和税收收入下降，以及金融机构在执行贷款重组方面的犹豫不决。在地方政府自身解决债务的资源日益减少的背景下，推出了新一轮“多年来规模最大”的债务方案。

新债务置换方案的意义有多大？

一方面，债务置换有助于减轻地方政府的债务压力。另一方面，我们认为债务置换涵盖了有息和无息应付款项，我们之前估计，10万亿人民币债务置换收益中可能有30%用于减少对企业的拖欠，这将加速支付给地方政府融资平台（LGFV）的总应收账款（截至2024年上半年估计为8.5万亿人民币），然后帮助解决LGFV的3.5万亿人民币应付款项。理想情况下，减少对企业的拖欠可以更强烈地刺激整个供应链的消费和投资。根据我们的估计，到2023年，LGFV的其他应收账款和其他应付款项分别累计达到17.5万亿人民币/11.5万亿人民币，这些主要是地方政府融资平台或国有企业之间的“应收”和“应付”，构成了潜在的担忧。

债务置换将如何影响银行的贷款量/净利差/资产质量？

我们认为债务置换方案对银行来说总体上是适度积极的。我们总体认为银行在未来一年可能会保持略微积极的盈利。

贷款增长仍然不错：尽管我们估计，到2024年上半年，地方政府融资平台（LGFV）债务总额的增长已减速至7%的年增长率，但如果不包括10年债务解决计划下的隐性债务，这个比例将接近中双位数的额外LGFV债务增长。如果我们保守假设（1）30%的债务置换用于偿还对企业的拖欠，非标债务首先被完全置换，债券永远不会被置换，银行贷款占据剩余的置换额度；(2) 2024-2025年/2026-2028年运营LGFV债务的年增长率分别为10%/8%，计算结果将是（1) LGFV债务总额将从2024年的65万亿人民币增长到2028年的78万亿人民币，(2)银行贷款将从2024年的41万亿人民币增长到2028年的55万亿人民币（或平均每年增加3.5万亿人民币），使得2028年银行贷款占总债务的70%。从总资产的角度来看，减少隐性贷款敞口的银行可能会转而增加政府债券投资，这些投资风险权重较低，没有违约风险，且税收优势更多。

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