基小律观点｜《私募证券投资基金运作指引》要点解读回顾

《运作指引》第四条 ： 私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不得低于 1000万元，不得通过投资者短期赎回基金份额等方式，规避前述实缴规模要求。...

解读 ：

1.呼应《登记备案办法》第三十三条的规定，进一步明确私募证券投资基金1000万元规模要求。

2.禁止通过短期赎回方式规避—— 短期赎回没有具体时间标准（实质重于形式），结合第七条的规定，3个月锁定期具备一定合理性 。

3.私募基金管理人存在多只资产净值低于1000万元的私募证券投资基金——协会可要求管理人说明情况—— 多只基金未实质开展投资业务且未合理说明则暂停其基金备案 。

4. 投向单一标的的私募证券投资基金理解仍需满足规模不低于2000万元。

《运作指引》第四条 ： ...私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当在5个工作日内向投资者披露本条第三款的潜在影响及相关安排。

私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露；停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。

解读 ：

1.上一年度日均基金资产净值低于1000万元——临时披露。

2.上一年度日均基金资产净值or连续60个交易日基金资产净值低于500万元——停止申购（托管人控制、不可逆）+临时披露——停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元——清算。

3. 起算时点 ——2025年1月1日——上一年度从2024年1月1日起算，之后每年1月1日计算前一年度 & 60个交易日从2025年1月1日起算，实时计算 。

私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级。

解读 ：

1.普通投资者——风险评级（C）≥基金风险等级（R）—— 与私募资管产品的规则拉平，不再适用跨级推介的告知、警示程序 。

2.专业投资者——无强制风险测评要求，不受跨级推介影响。

3.《运作指引》实施前的存量投资者无强制整改要求。

《运作指引》第六条 ： … 除 已履行特定对象确定程序的合格投资者 、 符合规定的基金评价机构 外，私募基金管理人不得向不 存在私募证券投资基金销售委托关系的机构 或者个人提供基金净值等业绩相关信息。除 私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构 外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息，中国证监会、协会另有规定的除外。

解读 ：

1. 重申私募基金的 “ 非公开 ” 底线 —— 业绩相关信息接收主体限于 —— (1) 经特定对象确定程序的合格投资者、 (2) 基金评价机构、 (3) 基金代销机构。

2. 可对外展示和传递主体 —— (1) 私募基金管理人、 (2) 该基金 的代销机构，销售机构与管理人签署了哪只基金的代销协议才能展示哪只基金。

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《运作指引》第九条 ： 私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为 权益类、期货和衍生品类、混合类、固定收益类私募证券投资基金 ，以及 私募证券投资母基金 。

《运作指引》第十条 ： 私募证券投资基金的基金名称、产品类型应当与基金合同约定的投资策略、投资品种、对冲工具等相匹配，投资运作应当遵循基金合同有关约定。

解读 ：

1. 产品类型基本保持沿用 —— 但删掉 FOF 类（ Ambers 系统中暂保留），新增 私募证券投资母基金 —— 呼应《私募办法（征求意见稿）》和《私募条例》第 25 条，预计证监会即将出台母基金的正式规则，但出台之前 Ambers 系统维持使用 “FOF” 。

2. 基金合同应明确产品类型、投资品种及比例——按 “ 已投资产 ” 计算投资比例。

3. 投资其他基金的应当穿透合并计算投资资产比例 —— 穿透的频率应当根据所投资产品的情况决定（如投资管理人自己基金，应当每天都能看到），但至少按季度进行穿透合并计算及调整。

《运作指引》第十二条 ： 私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资并符合下列要求，银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、 公开募集基金 等中国证监会、协会认可的投资品种除外：

（一）单只私募证券投资基金投资于 同一资产 的资金，不得超过该基金净资产的 25% ；

（二）同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于 同一资产 的资金，不得超过该资产的 25% 。

符合前款第（一）项分散投资要求的私募证券投资基金投资单只私募基金的资金，可以不受前款第（二）项规定的投资比例限制。

《运作指引》第十三条 ： 符合下列条件之一的私募证券投资基金，可以不受本指引第十二条第一款规定的投资比例限制：

（一）基金合同约定 仅 以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票， 全部投资者 均为符合中国证监会规定的 专业投资者且单个投资者投资金额 不低于 300 万元（穿透认定）的 封闭式 私募证券投资基金；

（二）基金合同约定将 90% 以上 基金资产投资于符合本指引第十二条组合投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金；

（三） 全部投资者 均为符合中国证监会规定的 专业投资者且单个投资者投资金额 不低于 1000 万元（穿透认定）的 封闭式 私募证券投资基金； （与资管细则一致）

（四）中国证监会、协会规定的其他情形。

解读 ：

1. 参照《资管细则》双 25% 的投资比例限制 —— 区别： (1) 增加投向公募基金豁免双 25% ； (2) 自身分散投资符合 25% 要求的基金投其他基金时豁免第二个 25% ； (3) 4 种特定方式投资上市公司股票 & 投资者符合专业投资者 & 投资金额 ≥300 万元 & 封闭式，豁免第一个 25% ； (4) “feeder fund” 豁免第一个 25% ，不低于 90% 比例借鉴 ETF 联接基金的定义（《公开募集证券投资基金运作指引第 2 号 —— 基金中基金指引》）。

2. 投资其他私募产品，被投的私募产品应满足第一个 25% 要求，同时按照穿透原则合并计算投资同一资产是否满足 25%—— 层层穿透，参考资管产品。

3. 适用 “feeder fund” 豁免的条件： (1) 约定 90% 以上投资 master fund ； (2) 约定 master fund 名称； (3) 约定 master fund 的投资范围、投资限制，并应当确保符合第十二条组合投资要求。

4. 已备案基金 24 个月过渡期 —— 过渡期内整改要求：合同符合 + 实质符合——过渡期满未整改“三不得”，托管人进行管控。

《运作指引》第十四条 ： 私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。

私募证券投资基金接受其他私募基金、资产管理产品投资，或者投资于其他私募基金、资产管理产品的，应当符合法律、行政法规、中国证监会规定的投资层级要求。

解读：

1. 绝对限制 + 持续性满足，上下层产品均有义务遵守 —— 穿透识别，不能说不知道 。

2. 母基金规则出台前（即豁免条件明确前），应当按资管新规不超过 1 层嵌套标准执行 。

3. 对存量基金，未要求强制整改拆结构 —— 但是不符合投资层级的存量产品不应当再新增投资层级 —— 不得接受 & 不得投向 不符合投资层级的存量产品。

《运作指引》第十五条 ： 私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的 200% ，不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。

私募证券投资基金投向 AA 级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产 20% 的，总资产不得超过该基金净资产的 120% ，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。

解读：

1. 一般情况：杠杆比例 ≤200% ，不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。

2. 注意需设置专门条款约定 AA 级及以下信用债、流动性受限资产的投资比例 —— 条款设置二选一：约定投资比例不超 20% or 约定杠杆比例不超过 120% 。

3. 值得注意的是，指引中 200% 的杠杆比例上限并未对基金是否分级进行区分 —— 《备案指引第 1 号》对分级基金的杠杆率不超过 140% 。

4. 已备案基金 24 个月过渡期 —— 过渡期内整改要求： 合同符合 + 实质符合 ——过渡期满未整改“三不得”，托管人进行管控。

《运作指引》第十六条 ： 同一实际控制人 控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、 担任投资顾问的资产管理产品 合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 30% ，中国证监会、协会另有规定的除外。

解读：

1. 与《资管细则》区别：扩大了主体范围， 同一实控，以及担任投顾产品都计算在内 。

2. 对于集团化运作的私募证券基金管理人，集团内部之间必须保持必要的信息交流和共享，动态监控合计持股情况 —— 过度的信息共享存在内幕交易、利益输送等风险隐患，增加了合规管理的复杂性。

3. 已备案基金 24 个月过渡期。

《运作指引》第十七条 ： 私募证券投资基金开展场外衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以 国务院金融管理部门认可的机构 为交易对手方，并符合下列要求：

（一） 新增 场外期权合约以及存续合约 展期 的，除仅开展商品类场外期权交易外，基金净资产不低于 5000 万元；向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的 25% ；

（二） 新增 收益互换合约以及存续合约 展期 的，基金净资产不低于 1000 万元；参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的 50% ；

（三）参与证券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证（如雪球结构衍生品）的合约名义本金不得超过基金净资产的 25% ，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外；

（四） 私募证券投资基金及其投资者均不存在份额分级安排 ；

（五）不得将场外衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的场外衍生品提供通道服务，不得为投资者提供规避场外衍生品交易要求的通道服务。

私募证券投资基金参与场外衍生品交易的， 私募基金管理人应当在该基金下一估值日前将场外衍生品交易情况、交易文件等提供给私募基金托管人 。私募基金管理人签订场外衍生品交易文件时，应当明确授权由交易对手方、相关交易的清算机构在该基金下一估值日前直接向私募基金托管人提供场外衍生品交易文件并持续提供估值信息。

解读：

1. 第（一）、（二）项场外期权合约、收益互换合约： (1) 关于 规模要求是时点要求 ， 在新增合约及合约展期时符合 ； (2) 关于保证金比例要求是持续要求 。

2. 开展场外衍生品交易的私募证券投资基金及其投资者均不存在份额分级安排—— 存量产品需要重新审查投资者 。

3. 存续基金不符合本条要求 —— 若要整改，应当在 2024 年 8 月 1 日《运作指引》施行前完成整改， 合同符合 + 实质符合 ——2024 年 8 月 1 日《运作指引》施行后未整改的基金，“三不得”（除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模），合同到期后进行清算，托管人会进行控制。

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《运作指引》第十八条 ： 私募基金管理人开展债券投资交易业务，应当审慎合理设置投资债券的发行人及所在地区、行业等集中度、价格偏离度、杠杆比例、主体评级、债项评级等 风险控制指标 ，加强对债券交易的动态评估和风险管理。 价格偏离度等指标出现异常情形时应当按照基金合同约定及时向投资者披露，并按要求向证券交易场所报告 。

私募基金管理人及其管理的私募证券投资基金、股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与债券结构化发行，不得参与债券代持，不得直接或者变相收取债券发行人及第三方支付的承销服务、融资顾问、咨询服务、信用风险补偿等各种形式的费用或者保证金。

解读：

1. 基金合同应当审慎设置风险控制指标，并约定指标出现异常情形时应当按照合同约定及时向投资者披露，并按要求向证券交易场所报告。

2. 管理人及其管理的私募证券投资基金、股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与债券结构化发行，不得参与债券代持，不得收取返费等，与 2024 年 1 月沪、深、北交易所发布的《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》规定相衔接。

《运作指引》第十九条 ：单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的 10% 。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的 10% ，因发行人行使赎回选择权或者进行债券购回，以及其他持有人行使回售选择权导致的被动超标除外。

单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的 25% 。 同一实际控制人控制的私募基金管理人 管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的 25% 。

私募证券投资基金开展债券质押式协议回购业务的，质押或者接受质押单一债券的集中度适用本条前两款规定，与单一交易对手方开展回购交易的金额不得超过基金净资产的 10% ，私募基金管理人应当在该基金下一估值日前将参与债券质押式协议回购业务的交易文件、交易对手方及质押标的等信息提供给私募基金托管人。

国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、协会认可的投资品种可以不受本条前三款规定的投资比例限制。

解读：

1. 双 10% ： (1) 单只基金投资于同一债券的资金 ≤ 该基金净资产的 10% ； (2) 管理人的全部基金投资于同一债券的数量 ≤ 该债券存续数量的 10% 。

2. 双 25% ： (1) 单只基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额 ≤ 基金净资产的 25% ； (2) 同一实控人控制的管理人所管理基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量 ≤ 相关债券存续数量的 25% 。

3. 质押或者接受质押单一债券的集中度适用 “ 双 10%” 及 “ 双 25%” 规定，与单一交易对手方开展回购交易的金额不得超过基金净资产的 10%—— 与场外衍生品交易要求一致， 在该基金下一估值日前 将参与债券质押式协议回购业务的交易文件、交易对手方及质押标的等信息提供给私募基金托管人。

4. 可转换债券、可交换债券 等具有权益投资性质且较低风险的债券可以不受前述投资比例限制。

5. 已备案基金 24 个月过渡期 —— 过渡期内要么整改完成， 合同符合 + 实质符合 ，否则过渡期结束后“三不得”，托管人进行管控。

《运作指引》第二十一条 ： 主要开展程序化交易的私募证券投资基金，应当满足下列要求：

（一）私募基金管理人应当 就程序化交易制定专门的业务管理和合规风控制度 ，完善程序化交易指令审核和监控系统，防范和控制业务风险；

（二）私募基金管理人用于程序化交易的技术系统应当具备证券期货交易场所规定的基本功能，按照要求进行充分测试，保障持续稳定运行；

（三）私募基金管理人建立并有效执行 程序化交易策略的研发、测试、验证、合规审查、上线等业务流程 ；

（四）私募基金管理人 建立 健全流动性、持股比例集中度、杠杆、交易频率、期现匹配、风格暴露、瞬时大额成交等 投资交易的风控制度 并有效执行；

（五） 保存历史交易记录，算法或策略的文字说明等投资决策、交易涉及资料，保存期限自基金清算结束之日起不得少于 20 年 ；

（六）按照证券期货交易场所 程序化交易报告制度履行相关手续 ，不得以规避报告制度等监管要求为目的分拆私募证券投资基金；

（七）因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件，可能引发重大异常波动或者影响证券期货交易正常进行的，私募基金管理人应当立即采取暂停交易、撤销委托等处置措施，并及时向其委托的证券公司或者期货公司报告；

（八）中国证监会、协会、证券期货交易场所规定的其他要求。

解读：

1. 制定程序化交易专门的业务管理和合规风控制度 —— 完善程序化交易指令审核和监控； 2. 技术系统测试 —— 根据证监会发布得《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（ 2024.10.08 实施），管理人还应向交易所报告技术系统测试记录。

3. 建立程序化交易策略得业务流程 —— 研发、测试、验证、合规审查、上线等流程审核； 4. 档案保存 —— 历史交易记录，算法或策略的文字说明等投资决策、交易涉及资料（纸质或电子） —— 不少于 20 年。

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《运作指引》第二十二条 ： 受证券期货市场波动、证券发行人合并、私募证券投资基金规模变动等私募基金管理人之外的因素影响，导致私募证券投资基金的投资比例不符合本指引规定或者基金合同约定的，私募基金管理人应当在 20 个交易日内调整至符合要求。因资产流动性受限导致无法完成前述调整的，应当在相关资产可出售、可转让或者恢复交易后的 20 个交易日内调整至符合要求。

私募证券投资基金根据本指引第十二条、第十九条要求开展投资时，可以按照买入成本与市值孰低法计算投资比例。

解读：

1. 产品类型按 “ 已投资产 ” 定义，已经给予了充分的仓位灵活度 —— 未再单独设置建仓期。

2. 若整改投资相关条款，修改合同时应当将本条第一款一并增加，和投资比例条款是一体的 。

《运作指引》第二十四条 ： 开放式私募证券投资基金原则上不设置预警线、止损线。

私募基金管理人、私募基金托管人应当按照要求向协会报送预警线、止损线相关情况。

解读：

1. 明确协会导向，开放式基金不应设置预警、止损线 —— 一是对市场有影响，可能会形成踩踏；二是不利于产品运作；三是开放式基金可以用脚投票，不达预期就可以赎回。

2. “ 按照要求向协会报送 ”—— 需要报送时协会会有具体通知 。

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《运作指引》第三十五条 ： …… 符合一定资产管理规模以上等条件的私募证券基金管理人应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置机制，每季度至少开展一次压力测试，并按要求向协会报送。

《运作指引》第三十七条 ： 符合一定资产管理规模以上等条件的私募证券基金管理人应当按要求提取风险准备金，主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失，具体要求由协会另行规定。

解读：

1. 符合一定资产管理规模以上等条件 —— 每季度至少开展一次压力测试，并按要求向协会报送 —— 中基协后续会以通知等方式明确管理人的条件以及报送的具体要求 。

2. 符合一定资产管理规模以上等条件 —— 按要求提取风险准备金 —— 具体要求由协会另行规定 ——可参考证券私募子为不低于管理费收入的 10% ，风险准备金余额达到上季末资产管理计划资产净值的 1% 时可以不再提取。

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《运作指引》第四十条 ： 私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工违反本指引要求的，协会可以按照规定采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施。

私募基金管理人存在多只资产净值低于 1000 万元的私募证券投资基金，协会可以要求私募基金管理人说明情况；发现多只基金未实质开展投资业务且未合理说明的，协会可以根据有关规定暂停办理其私募基金备案。

解读：

1. 第二款的壳基金核查范围限于 2023 年 5 月 1 日后备案的产品 。

2. 与不得短期赎回规避最低实缴要求衔接，打击占坑、囤壳行为，核心思路调整为消灭存续小规模囤壳基金的“壳价值”。

合同条款修改要求：

1. 涉及《运作指引》要求的基金合同条款发生变更的，变更后的条款应当符合《运作指引》要求；

2. 基金存续期发生变化的，要约定在 2026 年 8 月 1 日前完成合同修改；

3. 无固定期限产品应当在 24 个月内整改为全面符合当前规则要求，存续期也应当变更为固定存续期，未整改的“二不得”。

基小律法律服务团队

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