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【华泰宏观|专题】美国对墨加加征关税的宏观影响

华泰证券宏观研究 · 公众号 · · 2025-02-03 12:07

正文

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核心观点

美国白宫新闻发言人卡罗琳·莱维特在当地时间1月31日（周五）的简报会上表示，确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税。虽然征收细则、包括对个别商品的豁免等规则仍有待确认，但市场已经开始为关税上升定价——两个交易日间，墨西哥比索和加元汇率走低，墨加两国主要股指下挫；美元指数攀升0.5%，黄金上涨2.1%。同时，莱维特亦宣布上调中国进口商品税率10%。墨西哥、加拿大和中国是美国前三大贸易国，关税上升势必带来较显著的影响，尤其是对加拿大和墨西哥而言。本文简析美国对其两大邻国加征关税的宏观影响及市场冲击。

美国与加拿大和墨西哥贸易连接极其紧密

一方面，墨西哥和加拿大对美国的出口依赖度高，且均对美国有较大的贸易顺差。 过去12个月（23/12-24/11），墨西哥和加拿大对美出口分别达到5,107和4,300亿美元，分别占本国总出口的83%、76%，占本国GDP的比例高达约27%、19%；墨、加对美贸易顺差分别达到1,700和613亿美元，加总占美国总货物贸易逆差的五分之一、而顺差额占墨、加两国GDP的9%和2.7%。三国间主要贸易品包括汽车（来自墨加，下同）、油气（加拿大）、计算机电子设备（墨西哥）、电气设备与机械（墨加）、食品（加拿大）等。

另一方面，美国对墨、加出口占其总出口16%和17%，如果两国进行反制，则可能冲击美国汽车、计算机电子设备、化工、机械、石油等商品的出口。

美国对墨加和中国加征关税的宏观影响

考虑到美国消费者对原油和农产品通胀上升较为敏感，去除这两个品类，美国对三国分别加征25%、25%、 10%的关税可能抬高美国加权进口关税税率6-8个百分点 （假设三国进口量对关税税率的弹性系数为-1.2~0），对比2018-19年，美国对中国加征关税仅抬升加权进口关税税率1.3个百分点。

由此，美国年关税收入可能上升1,800-2,500亿美元，占美国总财政收入3.7%-5%， 对提振财政收入有一定帮助。 然而，即使豁免原油和农产品进口， 关税上升也可能提振美国核心通胀约0.5-1个百分点。

而如果对墨、加全面加征25%关税（无豁免）， 则将冲击美国本土原油、农产品、汽车、和低价消费品等的供给，推高价格。 而如果墨加以减少对美关键商品（如原油）的出口作为反制，则将加剧美国本土相应商品的通胀压力。

加征关税推升美元、减少美债需求、推高波动率

美国加征关税将推升美元汇率。 通过加征关税调整相对价格在效果上等同于美元贬值，而被加征关税国的货币将相应贬值、以对冲其影响。

加征关税或将推高美债利率——传导机制可能快于通胀。 从对外账户平衡的角度分析，美国的经常项目逆差和资本项目顺差（流入）形成“镜像”。通过关税等手段压低经常项目逆差的一个“副作用”是资本流入也将相应缩减。而如果美国国债供给、即财政赤字不能有效缩减，美债供需平衡就可能被打破。此外，美国频繁运用关税、制裁等政策也将推高美元资产的风险溢价。

此外，美国加征关税的执行细节仍有待落地，尤其是考虑到美国财长和贸易谈判代表尚未正式入职； 被加征关税国家的应对措施也存在较大不确定性。这些“悬念”都将推升全球资产定价的难度、对冲需求、及隐含波动率。

最后，美国对墨、加加征关税可能是美墨加贸易协议重新谈判的前奏。

风险提示：美国关税政策超预期，关税壁垒对全球经济的影响超预期。

一、 墨西哥和加拿大对美国出口依赖度极高

二、 墨、加对美国出口主要商品分析

三、如遇反制，美国对墨、加出口“敞口”多大？

四、 对墨西哥、加拿大和中国加征关税对美国总进口税率的影响几何？

五、 加征关税对增长、通胀的潜在影响

六、 美国对其最大贸易伙伴国加征关税对金融资产价格的影响

正文

1. 墨西哥和加拿大对美国出口依赖度极高

墨西哥和加拿大对美国的出口依赖度高，且均对美国有较大的贸易顺差。 过去12个月（截至2024年11月，下同），墨西哥和加拿大对美出口分别达到5,107和4,300亿美元，分别占本国总出口的83%、76%，24年前三季度分别占本国GDP的27%、19%。自2017年中美贸易摩擦升温开始，墨西哥与加拿大对美商品出口占本国总出口的比例逐步上升。截至2024年，墨西哥对美出口占本国总出口比例由2017年的77%上升6pp至83%，加拿大对美出口占本国总出口比例由72%上升2pp至74%。同期，对美出口占墨加两国GDP的比例总体变化不大，分别维持在27%、19%左右的高位（图表1-2）。

近年来，墨、加对美贸易顺差快速攀升。 过去12个月，墨、加对美贸易顺差分别达到1,700和613亿美元，共计占美国总货物贸易逆差的20%，24年前三季度分别占墨、加两国GDP的9%和2.7%。2017年以来，墨加两国对美贸易顺差规模稳步上升，合计占美国总贸易逆差的比例由2017年的11%上升9pp至20%。同时，2017年以来，墨加两国对美贸易顺差占两国GDP比例亦持续上升，墨西哥占比由5.8%上升3pp至8.8%，而加拿大则由1.0%上升1.7pp至2.7%（图表3-4）。

2. 墨、加对美国出口主要商品分析

墨西哥主要对美国出口汽车、计算机电子设备、电气设备等。 过去12个月（截至2024年11月，下同），在墨西哥对美出口中，汽车、计算机电子设备、电气设备、机械和农产品出口规模居前，分别为1,720、940、457、317、198亿美元，共计占墨西哥对美总出口的72.2%，其中过去10年间汽车出口占比从2成左右上升至34.2%（图表5）。

加拿大主要对美国出口石油天然气、汽车、金属板材等。 过去12个月，加拿大对美出口石油天然气、汽车、金属板材、食品和化学品较多，分别为1,059、688、303、300、300亿美元，共计占加拿大对美总出口的64.5%，其中近10年来石油天然气出口占比基本维持在2-3成（图表6）。

3. 如遇反制，美国对墨、加出口“敞口”多大？

如果美国对墨、加加征关税落地，墨、加或进一步反制。 2月2日加拿大总理贾斯廷·特鲁多宣布将对价值1550亿加元（约1060亿美元）的美国商品征收25%的关税。这些关税将分阶段实施，其中约300亿加元（约207亿美元）的商品将在2月4日生效，剩余的1250亿加元（约853亿美元）将在21天内逐步实施。除了关税，加拿大还在考虑一些非关税措施，可能涉及关键矿产和能源采购等领域。墨西哥总统克劳迪娅·辛鲍姆已指示经济部长启动“B计划”，对美国进口商品加征关税。辛鲍姆强调，墨西哥会以对话而非对抗的方式应对，但在必要时会采取反制措施。尽管具体细节尚未披露，墨西哥可能对猪肉、奶酪、新鲜农产品以及钢铁和铝材等商品加征5%至20%的关税，而汽车行业初期可能会被豁免[1]。

过去12个月，美国对墨、加出口占其总出口的16%和17%。 以过去12个月数据来看（截至2024年11月，下同），加拿大和墨西哥分别是美国对外出口的前两大目的地，分别占美国对外出口的16.1%、16.9%，且大幅领先位于第三位的中国大陆（6.9%）。2017年以来，加拿大在美国出口占比小幅下降，从2017年的18.3%降至2024年前11个月的16.9%，而墨西哥则由2017年的15.7%小幅上行至2024年前11个月的16.2%，总体变化不大（图表7-8）。

如果两国进行反制，则可能冲击美国汽车、机械、化学品、计算机、能源等商品的出口。 在美国出口加拿大商品中，汽车、化学品、机械和计算机电子等占比较高，过去12个月（时间区间为2023/12-2024/11，下同）分别占美对加出口的20%、11%、11%和7%（合计49%），四个品类合计出口规模约1,700亿美元（图表9）；而美国出口墨西哥商品中，计算机电子、汽车、石油煤炭、化学品等占比较高，过去12个月分别占美对墨出口的16%、13%、10%、9%（合计48%），该四类商品合计出口规模约1,600亿美元（图表10）。

4. 对墨西哥、加拿大和中国加征关税对美国总进口税率的影响几何？

考虑到美国消费者对原油和农产品通胀上升较为敏感，去除这两个品类，美国对三国分别加征25%、25%、10%的关税可能抬高美国加权进口关税税率6-8个百分点，对比2018-19年间，美国对中国商品加征关税最终抬升美国加权进口关税税率1.3个百分点。过去12个月，美国自中、加、墨三国进口能源和农产品约占全部进口的11.5%（截至2024年11月），对应剩余约九成进口商品均将被加征关税。此前，按照2020年7月生效的美墨加协定，美国自墨西哥和加拿大进口商品关税税率普遍低于0.5%，加征关税后大部分商品的关税税率可能会略高于25%（图表11）。加征关税可能会降低美国自三国的进口规模，假设美国从三国进口对加征关税的弹性系数在-1.2~0（为了简化起见，短期内将关税出口弹性视为线性），即加征1个百分点的关税将导致进口下降0-1.2%，以此推算加征关税后美国自三国进口或将合计下降0-30%。综合加征关税及其对进口的影响，美国加权进口关税税率可能提高6-8个百分点至8.5%-10.5%左右（图表12）。

由此，美国年关税收入1,800-2,500亿美元，占美国总财政收入3.7%-5%，对提振财政收入有一定帮助。 在进口弹性为-1.2-0的情况下，如果美国对加拿大和墨西哥额外加征25%关税、对中国额外加征10%关税，则美国年关税收入或将增加约1,800-2,500亿美元，对应地关税收入将增加2倍以上，约占美国总财政收入的3.7%-5%。

5. 加征关税对增长、通胀的潜在影响

加征关税可能拖累美国GDP增长约1-1.4个百分点。 复盘2018-19年间美国对中国加征关税后的增长、通胀、金融市场表现，美国加权平均进口税率每上升1个百分点，对增长的拖累约为0.17个百分点，由此对三国加征关税可能拖累美国GDP增长约1-1.4个百分点。具体看，关税会通过总需求渠道（实际收入渠道和净贸易渠道）冲击增长，而关税导致金融条件收紧也会加大经济的下行压力，其中加征关税对美国总需求的直接影响要明显小于通过金融条件紧缩和企业预期转弱而带来的间接负面冲击。

总需求渠道： 一方面，进口价格每上升1pp，可能降低美国居民真实收入0.1pp，对GDP的拖累为0.05%；但同时，进口缩量在技术上推高GDP水平，抵消了GDP 0.01pp的下行。综合看，进口关税税率每上升一个百分点，对GDP的拖累将达到0.04个百分点。

金融条件收紧进一步压低增长 ——美国加征关税拖累美股，并推高美元，2018-2019年中美贸易冲突期间高盛金融条件指数合计收紧约50bp。考虑到这一时期，美国进口关税税率平均上升3pp，因此关税上升1pp，推高金融条件17bp，对GDP的拖累将达到0.13%。

通胀层面，即使豁免原油和农产品进口，关税上升也可能提振美国核心通胀约0.5-1个百分点。 研究发现，2018-19年中美贸易摩擦升温期间，加征关税基本由美国消费者和进口商品承担，关税上升将直接推升美国消费品价格（图表13-14）。同时，加征关税还可能间接影响美国通胀。一方面，进口商品价格上涨可能导致国内企业因生产成本上升而提价，另一方面，关税拖累总需求可能在一定程度上降低通胀。综合来看，研究发现美国进口关税税率平均上升1pp，对应核心通胀上升约0.1pp。因此，预计本次加征关税可能推高美国通胀约0.5-1个百分点。

而如果对墨、加全面加征25%关税，则可能冲击美国本土的原油、农产品、汽车、和低价消费品等商品的供给、进一步推高价格。 如上所述，美国在机械和运输设备、燃料、制成品、农产品等领域对墨、加的依赖度较高。如果对墨、加全面加征25%关税，可能明显推升相关领域商品价格。同时，如果加拿大或墨西哥对美加征关税进行反制，或者减少对美关键商品（如原油）的出口，则可能进一步抬高美国本土相应商品的价格。此外，如果美国再对中国加征10%关税的话，考虑墨、加、中三国在纺织服装、机械设备、电子产品等行业产品占全球供应链的体量较大，此次加征关税可能明显推升全球相关行业产品价格（图表15）。

6. 美国对其最大贸易伙伴国加征关税对金融资产价格的影响

美国针对其最大的贸易伙伴国加征关税将推升美元汇率。 美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，一定意义上效果等同于美元兑加元和墨西哥比索贬值，而被加征关税的贸易伙伴国货币将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。自1月27日美国对加拿大和墨西哥加征关税预期上行以来，加元和墨西哥比索已相对美元分别贬值1.4%、2%（图表16）。复盘2018-2019年中美贸易摩擦升温期间（图表17），随着美国对中国加征关税的风险上升，人民币汇率通常会受到一定扰动，以对冲“关税上升带来的美元被动升值的效应”：2018年7月部分受美国向中国340亿美元出口产品加征25%的关税影响，人民币汇率从年初的低点6.26回撤至7月初的6.7左右；8-9月贸易摩擦升级导致人民币汇率回落至6.97；2019年5月部分受特朗普提高2000亿美元关税税率（从10%提高至25%）影响，人民币兑美元汇率从4月的低点6.69回撤至6.9左右的水平（参见《如果共和党再度执政——关税篇》，2024/10/21）。

加征关税可能推高美债利率——传导机制可能快于通胀。 从对外账户平衡的角度分析，（美国的）经常项目逆差和资本项目顺差（流入）形成“镜像”（图表18）。当美国通过关税等手段压低经常项目逆差时，资本项下流入也将相应缩减。而如果美国国债供给、即联邦赤字金额不能有效缩减，美债供需平衡就可能被打破，美债利率可能上升（参见《美国财政可持续性的风险及其影响》，2024/11/5）。短期内美国的财政赤字可能难以大幅收窄，我们预计2025年美国财政赤字率将比上年增加0.6个百分点至7%（图表20），美国国债净发行规模或达2.9万亿美元。同时，由于联储仍在持续缩表，除联储购买外的净供给规模或将较上年增加0.6万亿至2.8万亿美元。而2020年以来，美国联邦政府和外资是美国国债主要的增持方（图表19），且海外持有者中加拿大的持有规模增加了1.6倍。目前中国和加拿大分别为美债第二和六大持有国，对加拿大和中国加征关税可能会对美债供需造成更大的冲击（图表21）。

同时，美国频繁运用关税、制裁等政策也将推高美元资产的风险溢价和波动性。 对部分国家加征关税引发的效率损失和不确定性更大，甚至可能会导致地缘政治风险升温，由此会推升全球资产的风险溢价，从而会进一步推动美元走强，并压制全球风险资产、包括美国风险资产的估值。如在2018-19年中美贸易摩擦升温期间，加征关税预期变动明显影响全球风险资产估值（图表23和24）。此外，特朗普加征关税的执行细节仍有待落地，尤其是考虑到美国财长和贸易谈判代表均未正式入职。同时，被加征关税国家的应对措施也存在较大不确定性——这些“悬念”都将推升全球资产定价的难度、对冲需求、及隐含波动率。

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