本文作者孙铭律师是世泽律师事务所合作人，他同时也是国内最早的数字货币和区块链技术的研究者和法律专家。其为国内外多家区块链技术企业及投资机构提供法律服务，亦参与翻译过多本关于区块链和分布式账本技术的书籍和报告。针对SEC发布的The DAO项目调查报告，以及各家媒体错误或误导性的报道，孙铭律师撰文进行解读，并授权区块链铅笔（chainb.com）发布。原文标题：《美国证券及交易委员会2017年7月25日发布的The DAO调查报告的解读》。
作者：孙铭 美国的证券及交易委员会（“SEC”）刚发布了对于去年以太坊上The DAO项目的调查报告，相关新闻报道立刻刷了屏。但可惜，很少有人看过报告原文，以至于做出了错误、误导性或过度的解读。
笔者特地仔细看了下报告原文后，觉得有必要提炼总结下报告的真实内容要点，并纠正几个关键误解。
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一、 SEC报告中明确的结论
其实SEC报告主题是针对于The DAO项目而作出的调查，并非笼统地对于区块链、数字货币或ICO的研究分析 。因此，SEC报告的明确结论仅限于以下几点（仅从美国法律的角度）：
1、 The DAO项目构成了证券发行，相关代币属于证券；
2、 发行方The DAO需要依法办理证券发行的登记（除非获得豁免），哪怕The DAO本身并不是个公司；
3、 那些交易The DAO代币的数字货币交易所，因此也有义务首先依法登记为证券交易所，否则就构成违法。
二、 需要纠正的几个关键误解
1、 SEC要全面监管所有ICO活动？
非也。
和之前一样，SEC的监管权限仍只在证券领域，所以监管的前提是ICO属于发行证券的范畴——但笼统的“ICO”是否满足这一前提并非是结论，而是一个在各个具体情形下有待具体考量的开放性问题。
就像SEC报告在结尾处所明确说的：一个特定的交易是否涉及证券发行和销售（无论使用什么样的术语描述它），取决于事实和情形，包括交易的经济实质（Whether or not a particular transaction involves the offer and sale of a security—regardless of the terminology used—will depend on the facts and circumstances, including the economic realities of the transaction）。
显然可以看出，SEC并不笼统地对所有ICO下定论 。相反，SEC已得出的具体结论仅限于The DAO这个特定项目。
一个简单的逻辑：The DAO的代币是证券，无法推导出所有ICO项目都是在发行证券。
横向比较来看，The DAO项目在ICO界并不具有代表性。它的本质与以太坊等都具有根本性区别，如笔者曾在 《现有法律框架内对ICO行为的法律分析（二）》 一文中分析的：The DAO其实是一个以智能合约形式存在的公募投资基金的变种。所以这种形式的“去中心化自治组织”，在大部分国家内都会属于证券领域而受重点监管，更别提在以监管严苛著称的美国了。相反，ICO界流行的项目大都不属于前述类型，而是以发行“功能型代币”为主，即：代币在区块链的数字世界中具有实际使用功能，而不是作为投资收益分配或投票的权利凭证。因此，不能因The DAO代币被视为证券，就贸然得出结论说所有ICO的代币都是证券以至于受SEC监管。
更进一步地从立法和监管技术来看，无论是“ICO”或“代币(token)”这些词，在法律上均无明确定义和界定标准。因此任何人提到“ICO”或“代币(token)”，在听者那里完全可以被理解成内涵和外延均不相同的事物。一个严肃的监管机构或是律师，都不会使用此类缺乏法律定义且被普遍滥用的词汇来作出一种确定性的监管或法律结论，否则会造成执法范围难以界定的困局。因此，SEC若要正式全面地监管ICO，必须首先有一个立法作出相关术语的明晰定义，然后才能把符合该定义范畴（该范畴可能大于或小于目前民间说的ICO一词的范围）的行为纳入监管之中。
至于说“采取区块链或分布式账本技术的证券发行和销售并不影响受监管”，这其实是句废话。发行/销售证券无论是记在纸上、记在自己家电脑上还是记在分布式网络中，从证券监管角度而言当然不会有任何区别。这就好比拿刀杀人和拿斧头杀人之分这个问题，不会在刑法角度有实质性意义 – 关键在于是否存在杀人行为。
2、 SEC是否对“证券”一词有了新的或扩大的解释，以便把数字加密代币纳入证券范围之中？
没有。
SEC在报告中使用的仍是Howey Test的四项标准来判断是否属于证券，即“投资了金钱”、“共同的事业”、“获得利润的预期”和“基于他人的经营管理性努力”。
很不幸，The DAO各方面特征都很符合上述标准：ICO参与者投入了金钱（ETH）、The DAO是参与者们之间共同的事业、参与者预期要获得投资利润、主要管理The DAO的不是参与者们而是固定的团队。值得一提的是，SEC明确界定ETH属于金钱（尽管不是法币） -- 但这点并不令人惊奇，数字货币构成某种金钱目前已经逐渐成为主流共识。因此，千万不要以为募集数字货币就能躲过监管。
同样，SEC并未判断所有ICO项目都会符合上述Howey Test的标准，其在报告中结论仍仅限于The DAO；更没有修改或扩大“证券”一词的传统解释 。
所以要怪就怪The DAO自己吧……
三、 几个值得注意的SEC监管思路和突破
1、 “虚拟组织（Virtual Organization）”的概念
The DAO在其白皮书中就自称为是一种“虚拟组织（Virtual Organization）”。SEC因此强调了美国证券法也适用于这种全新的范式 – 虚拟组织运用分布式账本/区块链技术来促进募资、投资和证券发行及销售（……applicability to a new paradigm—virtual organizations or capital raising entities that use distributed ledger or blockchain technology to facilitate capital raising and/or investment and the related offer and sale of securities）。这种虚拟组织在法律上目前没有明晰的地位，尤其是它们不像公司那样具有独立法人资格。
“虚拟组织”这个概念看似简单，但SEC报告提及它所造成的影响有点深远。The DAO原本只是个以太坊上的智能合约，但就像笔者曾在多个场合中提到的问题：智能合约已经超越了通常法律规定的合同，智能合约所具备的自我执行性使得它更接近于一个组织实体，而不是一个依赖于人来执行、没有自我行为能力的静态的普通合同。两者已经类似于是具备AI的机器人与玩具变形金刚之间的区别了。
SEC不是立法机构，没有深入探讨此问题下去。但智能合约的法律地位，也许在未来不多久会成为人类立法的挑战之一。是否应该赋予此类自我执行的合约以独立的法律人格，就像目前法律所赋予公司的那样？要知道，人类社会普遍赋予公司这类组织以独立法律人格的年数并不长，之前只有自然人（没有任何组织）才具有独立法律人格；而公司被赋予法律人格使得整个商业社会在制度层面上有了质的飞跃，以至于促进了商业的蓬勃发展。当代社会若没有公司制度，已经很难想象如何维持商业运转了。
智能合约是否会走上历史上“公司”曾走过的类似道路，目前不得而知。限于篇幅，在此不做深入讨论。但SEC却已在报告中明确了The DAO这样的智能合约需要承担证券法规定的关于证券发行的义务和责任，这已经初见监管思路的端倪（很可能会影响到立法） – 以前谁见过政府机构要求一个合同（而不是一个人或公司）来承担义务或责任的？
2、 数字货币交易所的担忧
ICO中发行的代币，姑且不论是否构成证券，一般都会在各个数字货币交易所上挂牌交易。因此，发行和上市成为了密不可分的上下游两个部分。
此次SEC报告中明确提到了下游环节的交易所，强调了：交易所如果挂牌上市那些构成证券的代币，也需要按照证券交易所的标准进行登记并受监管，否则就是违法。但显然，现实中所有主要的数字货币交易所都难以满足证券交易所的法定要求，因为它们都不觉得自己是在挂牌上市证券。
于是风险来了：任何一家数字货币交易所，如果哪天上市了一个新币，这个新币碰巧被SEC认定为是“证券”，那么不但ICO的发起团队违法，连带着该交易所要一起被处罚。要知道ICO团队可能散布在全球各处以至于SEC难以管到这种分布式的游击队，但数字货币交易所通常都是处于固定的地方，尤其是那些美国的交易所，而且它们的存续比ICO团队要长期且稳定得多。所以跑得了和尚跑不了庙，一个ICO若构成证券发行，则交易所反而更容易遭殃，比ICO发起团队承受更大的法律风险。
这必然意味着以后（美国的或服务美国人的）数字货币交易所在上市新币时会更加谨慎小心。比如美国的Poloniex最近有一阵子没上市一些热门新币，可能正是出于此原因……
3、“去中心化自治组织”到底有多去中心化？
SEC在适用Howey Test判断The DAO是否发行证券的过程中，第四个标准值得一提，即“基于他人的经营管理性努力”。
在这一点上，SEC的判断依据是：（1）Slock.it团队及The DAO的Curators实际上管理了The DAO的实质性运营，因此这批相对固定的人员对The DAO的成功与否起到了关键作用；以及（2）The DAO代币持有人却相反，他们表面上有投票权，实际上由于过于分散而难以交流沟通，故很少参与The DAO运作也起不到控制作用，投票权徒有其表而已。
因此SEC断定The DAO代币持有者是被动地依赖了Slock.it团队及Curators的努力。姑且不论实际情况如何（很可能的确如此），The DAO原本定位于一个去中心化的智能合约，却被SEC认定为以一种“中心化”的方式在运作。而更有点讽刺意味的是，上述行为中有很多都是写在The DAO白皮书里的，故被SEC拿来引用了作为依据。
SEC的这个意见给今后的ICO发起团队提了个醒：对于要进行ICO的任何一个智能合约、底层区块链平台或去中心化自治组织而言，至少自己不能不打自招，而是必须在白皮书里申明自己团队不会管理项目今后的运转，全靠社区的分布式努力——尤其是自己不要开展任何与普通持币人不同的（管理）行为或享有超然的权力——否则监管部门会把开发团队认定为项目的中心点，而持币人只是依赖于开发团队的努力搭便车。
四、 结论
这次SEC的报告其实并无新东西，只是确认了关于The DAO项目的调查结果和结论。同时由于The Dao早已清盘，SEC也不会继续追究了。而SEC以往的监管态度并无实质变化。
对于ICO发起团队而言，其合规风险因此也没有增加，原本需要做的合规事项仍需要做，尤其是对于美国的团队。但发起团队应避免成为社区内具有区别性特征的特殊成员，比如从事其他成员不会从事的行为或享有超然的权力，相反应保持自身与其他社区成员之间的不可辨识性。
而对于数字货币交易所而言，在上市新币时需要特别谨慎，应事先获得较为确信的法律意见确保该新币不会构成证券。
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