事件
公司发布2020年三季报，前三季度实现收入49.95亿元，同比30.13%；归母净利润3.25亿元，同比19.32%；归母扣非净利润2.75亿元，同比18.62%。其中，单三季度实现收入24.01亿元，同比+46.69%；归母净利润2.16亿元，同比+40%；归母扣非净利润2.06亿元，同比+38.44%。
零售业务持续回暖，工程业务继续高增
（1）2020年前三季度墙面涂料收入28.7亿元，同比增长15.3%，其中工程墙面漆和家装墙面漆收入增速分别为25.9%和-13.6%，销量增速分别为33.5%和-13.9%，工程墙面漆单价同比下滑5.78%，原因是房地产精装修需要，配套的内墙工程产品销售占比增加以及策略性的产品定价。2020年Q1、Q2、Q3工程墙面漆收入增速分别为-28.9%、27.7%、42.5%，销量增速分别为-30%、34.5%、54.3%；2020年Q1、Q2、Q3家装墙面漆收入增速分别为-69.3%、-11.5%、15.2%，销量增速分别为-73.9%、-17.7%、28.8%，工程墙面漆继续高速放量，家装墙面漆渐入佳境。（2）2020年前三季度木器漆收入8087万元，同比下滑37.62%，家装木器漆和工业木器漆收入分别同比下滑45.2%和28.9%，木器漆业务进一步下滑，符合预期；前三季度家装木器漆均价同比上升7.7%，工业木器漆均价同比下滑6.4%，工业木器漆均价下降主要来自产品结构性变化。（2）与墙面业务配套的基材与辅材类产品（主要和家装墙面漆配套）、装饰施工（主要和工程墙面漆配套）业务实现快速增长，同比分别增长61.9%和66.2%。（3）防水业务收入高速放量，业绩增量可期。前三季度防水卷材收入和销量增速分别为128%和125%，其中Q1、Q2、Q3收入增速分别为84%、178%、106%，销量增速分别为90%、178%、99%，由于防水涂料纳入墙面漆核算，防水施工纳入装饰施工核算，整体防水业务体量更大，且随着公司自营防水部分规模做大并实现盈利，防水业务带来的业绩增量可期。
费用率同比下降，应收带来减值损失大增
公司主要原材料价格同比均下滑，预计对各项业务毛利率产生明显的正向作用，但由于防水、装饰施工、基辅材业务毛利率显著低于墙面漆，整体毛利率保持稳定，前三季度毛利率39.3%，同比提升0.2pct。Q3费用率环比Q2上行（上半年疫情影响下公司管理和销售支出削减），但同比有所下滑（2020年Q3销售费用率18.01%，同比下滑0.85pct；管理+研发费用率6.18%，同比下滑0.63pct），因应收款项增加计提减值准备导致信用减值损失大增（2020年Q3信用减值损失/营业收入为2.5%，同比提升1.4pct），在此基础上Q3净利率仍达到9.5%，处于近几年较好水平，规模效应摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。长期来看，虽然公司持续加大对营销人员、广告宣传推广、产品研发投入，随着公司运营管理效率高、规模效应显现，销售费用率和管理费用率必然会下降，公司收入高增摊薄费用后净利率提升的逻辑不变。
现金流短期承压，存货周转率小幅提升
前三季度公司经营性现金流净额为-9.98亿元，去年同期为-0.34亿元，同比大幅下滑，主要是支付应付款项及履约保证金增加所致。公司前三季度收现比90%，同比下滑3.5pct；付现比102%，同比上升4.6pct；三季度末应收账款和应收票据同比增长63.4%，应付账款和应付票据同比增长48.6%，应收增速高于应付，整体现金流短期承压。三季度末存货周转率小幅提升。
投资建议：维持“买入”评级
建筑涂料适合主场作战，公司在B端市场具备竞争力，产品开始协同放量，预计未来几年工程墙面漆将保持快速增长；公司零售渠道明显优化、品牌力快速提升，进城效果开始显现，中期增长空间大。国内目前仍处于“大行业小公司”格局，公司作为国产涂料龙头，市占率不足5%，有望持续提升。未来三年，盈利增速有望保持高增长态势，我们预计2020-2022年归母净利润分别为6/10/15亿元，增速分别为48.6%/66.5%/50.8%，EPS分别为2.31/3.85/5.81元/股，按最新收盘价对应目前PE分别为63.8/38.3/25.4倍。综合考虑可比公司估值以及公司未来三年的业绩增速，我们维持合理价值190.85元/股的判断，对应2021年PE约49.6x，维持“买入”评级。
风险提示
上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行风险。
