持债过节丨国盛固收杨业伟团队

周短债继续调整，长债利率小幅下行，曲线进一步平坦化 。本周短债继续调整， 1 年国债和国开利率分别上行 7.8bps 和 2.0bps 至 1.34% 和 1.48% 。而长债利率小幅震荡下行，本周 10 年和 30 年国债利率分别小幅下行 0.3bps 和 2.5bps 至 1.66% 和 1.89% 。整体曲线进一步平坦化。信用债利率同样有所上行， 1 年和 3 年 AAA- 二级资本债利率分别上行 4.1bps 和 1.1bps ， 1 年 AAA 存单利率累计上升 5.5bps 至 1.76% ，存单与长国债倒挂进一步加深。

春节前债市约束主要来自偏紧的资金面，当前1月24日R007为3.2%，高于往年季节性水平。 偏紧的资金推升短端利率，并对整个利率曲线形成约束。目前曲线已经有较为明显的倒挂， 10 年国债利率低于 1 年 AAA 存单利率 10bps ，这是 2020 年以来的最高水平。我们认为春节之后资金难以继续对利率产生类似于节前这么强的约束，春节后整体利率曲线有望下移，曲线斜率恢复，因而建议持债过节 。

首先，当前资金倒挂状况较大，持续性有限，资金偏紧和曲线倒挂会对信贷投放产生压力。 目前曲线非常平坦甚至倒挂， 7 年以内国开债曲线完全平坦。 1 年 AAA 存单与 10 年国债利差倒挂幅度已经到 10bps ，为 2020 年以来最高水平。曲线的深度倒挂可能导致信贷投放节奏放缓。从经验数据来看， 10 年国债和 1 年 AAA 存单利差领先于信贷增速 3 个月左右，两者倒挂往往意味着后续月份信贷投放节奏的放缓。而从 更微观的机制上，资金收紧将直接导致票据等融资需求下降，而近期融资对票据依赖度较高， 2024 年 12 月新增信贷 9900 亿元，其中票据贡献 4500 亿元。资金趋紧可能对信贷产生较为明显的压力，进而约束资金偏紧的持续性 。

其次，当前基本面企稳回升更需宽松的货币环境，资金难以持续收紧。当前我们经济的压力更多在于内需。 2024 年经济 5% 的增长中，净出口贡献 1.5 个百分点，而消费和投资贡献则仅有 3.5 个百分点。 4 季度由于抢出口效应推动，经济更为依赖外需。但随着特朗普上台，无论是否大规模加征，抢出口效应渐退都会导致出口增速下滑，这意味着经济更为需要内需支撑。而稳定的内需需要社融增速回升推动，在目前财政政策力度相对确定的情况下，社融增速进一步回升更为依赖非政府债券社融。而非政府债券社融主要受实际利率影响，非政府债券社融回升，需要实际利率下降。考虑到短期通胀变化有限，那么实际利率下降更多来自名义利率下行。因而在当前内需需要回升环境下，利率的下降则更为必要，基本面不支持利率明显上行。因而当前的基本面状况需要利率进一步下行。

再次，春节之后央行对流动性态度有望逐步缓和。 在资金季节性冲击之下，春节之前央行资金投放有限，可能是资金偏紧的主要原因。由于央行是资金的最终供给者，因而对资金状况有足够的调控能力。春节前资金偏紧可能更多是由于避免长端利率过度下行，以及短期汇率压力之下的主动选择。但随着近期人民币兑美元企稳，汇率压力有所缓解。而且，紧资金对金融体系压力和对信贷等资金投放压力的显现，央行对资金的态度有望逐步变化。紧资金状况有望逐步缓和 。

最后，节前市场去杠杆、交易型机构减仓，这意味着市场结构更为健康，节后配置力量有望提升。 随着资金价格持续提升，节前市场持续去杠杆。目前银行间质押式回购日成交量仅有 4.5 万亿，显著低于去年同期水平，显示市场杠杆继续下降。在春节期间不确定性消除，节后资金如果有所回落，杠杆的恢复和交易型机构配置力量的回升可能会带来新的配置机会。

债市调整压力有限，节后有望迎来新的一波配置行情，建议哑铃型配置。 春季前曲线斜率过低甚至倒挂难以持续，无论是从基本面压力或者对信贷等约束角度来看，当前资金状况都难以持续。随着汇率稳定，节后资金有望逐步回归宽松。而已经降低了杠杆的市场更为健康，节后交易型机构配置力量的恢复也会带来新的配置需求。预计节后债市有望迎来新的一波行情。从以往经验来看，曲线平坦之后往往是牛陡，因而斜率和凸性会恢复，这种情况下哑铃型策略更为占优。我们认为存单和长利率债有较高配置价值， 10 年国债 1 季度依然有望下行至 1.5% 附近 。

风险提示： 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期 。