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彭文生为光大证券全球首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛副理事长
近日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。光大证券全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长彭文生出席并发表演讲。他表示，我认为应该维持高存款准备金率。同时，金融行业应该回到分业经营或者某种形式的分业经营。我们现在金融乱象，信贷过度扩张，和过去这十年金融的混业经营越来越严重有关系。
以下为演讲全文：
我在前面两位嘉宾演讲的基础上分享一下我对去杠杆的看法，金融工作会议提出来要推动经济去杠杆，前一段时间我们市场关心金融去杠杆，我自己的理解，这两个应该说是一个硬币的两面。实体经济杠杆和金融杠杆是联系在一起的，但是表述不同，含义应该有一些不一样。经济去杠杆可能相对更中期一点，金融波动更短期一点。第二，经济去杠杆和经济结构的调整联系更紧密一点，我想从两个最流行的误区谈起。
首先一个误区，我们过去几十年来重视货币轻视信贷，一个最典型的例子，每年公布经济增长目标以后，央行公布M2增长，大家都关注M2增长目标多少，今年10、11、12%，大家不怎么关注信贷。从发达国家来说，80、90年代也是这样，后来说金融创新使得广义货币的关系和经济通胀的关系不稳定，怎么办呢？直接把央行基础货币的调控影响短期利率和通胀联系起来，其他国家说的通胀目标制，都是这样的，重视货币不重视信贷。为什么呢？因为主流观点货币发多了，带来通胀，通胀是货币发多了唯一的祸害。但是如果通胀不是问题，那就不是问题。什么叫货币超发，看通胀是不是厉害。通货膨胀在任何时间任何地方都是货币现象。这就带来一个疑问，我们现在都在讲货币超发，但是为什么没有导致通胀呢？我们要区分货币和信贷，过去几十年M2增长主要是信贷或者绝大部分是和信贷有关系的，大家把货币和信贷等同起来，实际上两者是有差别的，差别体现在两个方面。一个是钱花出去和什么样的支出行为联系在一起，现在习惯了信贷投放货币，其实在50、60、70年代还有另外一个投放货币的渠道，就是财政投放货币。银行发债款，货币投放，新增贷款就是货币净投放，财政投放货币就是政府支出是财政投放。过去几十年财政受到控制了，强调稳健，投放货币的主要渠道是信贷，大家把两个等同起来。两者是有关键差别的。财政投放货币，政府的支出和实体经济联系在一起，政府基础设施投资、设备保障，钱到了低收入家庭，社会保障支出直接支持消费支出，政府财政赤字货币化带来的超发货币，带来的问题是通货膨胀，需求太强。
信贷呢？贷款到了企业和个人手里，我们也可以做实体支出，买一辆汽车，这是少数。大部分是投资，投资有两个方式，一个是新建资产，新建一条高速公路、高铁，建一个新厂房。还有另外一个投资渠道，购买现有资产，所谓二手资产，购买房产、土地、股票。所以信贷投放货币太多，不一定带来通胀，会带来资产泡沫问题。过去几十年全球货币超发要看M2增长，但是通胀似乎消失了，通胀不知道去哪了，我们要区分财政投放货币和信贷投放货币重要的差别。
第二个差别，政府投放货币到了我们私人部门手里，到了我们个人和企业手里，是我们正确的净资产的增加，政府不是把钱借给你，是要求你必须拿你的劳动、商品和政府交换，所以我们作为公务员，我们为政府工作，发工资，这个货币投放属于财富的增加净资产，或者政府采购，生产的商品被政府采购了，所以财政投放货币带来的是私人部门净资产的增加。但是政府的负债也增加了，政府的负债增加会不会带来金融危机呢？不会，除非是特殊情况，战争时代，没有独立的央行印钞，没有独立的征税权，有独立的征税和独立的货币政策的国家我们还没有见过政府的财政赤字过大带来金融危机的，但是会带来通货膨胀。但是贷款到了我们手里，短期的流动性增加，负债也增加了，信贷投放太多可能会导致私人部门在某一个时间点债务不可持续，出现金融危机。哈佛大学教授写的这本书，我们人类社会过去几百年的时间只有一段时间没有金融危机，50到70年代初，二战以后的30年时间没有金融危机，但是有通货膨胀。为什么？战后30年金融受到严格管制，财政过度扩张。80年代以后，我们又到了金融自由化的时代，信贷再一次扩张，财政控制住了，所以我们没有通胀问题，我们有资产泡沫和金融危机问题。我们似乎回到了30年代之前的时代，资产泡沫、金融危机、贫富分化。但是这次和30年代之前有一个重要的差别，30年代之前还没有完善的政府提供的安全网，1913年建立美联储，1933年美国建立政府保障机制，80年代以后这一轮金融自由化伴随着政府兜底，政府提供的安全网。所以金融波动的频率没有30年代之前那么高，30年代之前在美国银行破产是非常常见的。所以才有我们今天讲的金融周期的问题，为什么？金融自由化和政府的安全网保障结合起来，使得金融有很强的顺周期，在一段时间繁荣持续时间比较长。但是任何事情都有一个度，到了最终不可持续的时候，就开始下一轮的调整。这是我想讲的第一个误区，过去几十年。
第二个误区，房价高到底是土地供应有限还是金融问题。这是一个非常现实的问题，有很多争议，流行的观点，由于土地供应有限，土地限制有没有道理？有一定道理，但是我们要分清主次矛盾。我认为房价高的根本性问题是金融的问题，土地供应是一个因素，但是不是主要因素。美国土地供应制度和我们国家是不是不一样？美国是土地私有化，但是美国同样有房地产泡沫和破裂。问题是金融，为什么说土地供应制度不是最主要的呢？和土地的特殊属性有关。我们说大城市土地供应有限实际上也可以说是大城市人口密度高，土地的占有具有排他性，和一般资本品不一样，一般资本品越集体效率越高，规模效应，土地是反规模效应。占有的空间多了，我的空间就少了，排他性。土地供应有限，也可以说是城市的人口密度高，除非大家都住在农村，不要搞城市化，否则土地供应有限是一个天然的。
为什么是金融问题，因为土地的金融属性特别强，根本性原因是土地在所有的资产里面存续期、回报期最长，现在的价格是未来回报的折现，回报期越长，当前价格对利率波动的敏感性就越高。第二，正因为它存续期强，当前的收益、租金相当于未来70年的租金微不足道，所以土地的交易都依赖于外部融资，很少有人有这个能力靠自己的资金购买土地，都要靠外部融资，天然地和金融联系在一起。第三，房地产正因为它的存续期长，是最好的信贷抵押品。一旦银行欠贷，汽车做抵押，银行给你贷款大概也就两三年时间。但是土地不一样，土地的价格永远都在，而且有无限想象的空间，土地的用途可以改变，不像汽车只能作为交通工具，土地可以作为农业种植、住宅，所以土地是最好的信贷抵押品。我们看金融历史，信贷长期持续扩张带来金融危机，几乎都是和房地产泡沫联系在一起的，因为没有房地产泡沫这个抵押品价值的支持，信贷不可能扩张那么快。我们中国还有一个特殊的原因，我们没有房产税，我们有土地出让金，很多人说土地出让金也是税，如果土地出让金是税，是未来70年房产税的资本化，这种资本化天然地和金融联系在一起，本来如果让年轻人未来70年交房产税，他是可以买得起房子的。但是把70年的房产税让他一次性交清，他就买不起房子了，就要靠贷款。土地出让金和房产税还有另外一个重要的差别，对年轻一代不公平。有的人说我已经交税了，你10年前交税了，当时交的税和现在的税基、房产价格比较，你的税率很低。现在土地出让金这个房价买地，也是交税的，税高得多。这些因素使得土地的金融属性很强，天然地和金融联系在一起，金融周期用通俗的话讲，地产金融化、金融地产化。我们这几年是不是这样的态势。一个完整的金融周期是5—20年时间，上半场的繁荣大概10—15年，我们中国的金融周期从08年应对全球金融危机信贷大幅扩张开始，到现在10年时间了，接近顶部，中美金融周期，往上信贷扩张，往下就是房地产价格下跌，信贷紧缩。美国上一轮金融周期的顶点07、08年，拐点就是金融危机。过去几年痛苦地调整以后，13、14年美国进入新一轮金融周期的掌声阶段，加杠杆、信贷扩张、房地产新的繁荣。大家看美国经济怎么样，美国会不会发生新的金融危机，看这张图，我的观点是美国在新一轮金融周期上升阶段，经济应该不会很差，当然人口问题、贫富分化问题是一个既有因素，我们现在可能回到了金融危机之前的大缓和时代，美国的宏观经济差也不差，好也毫不到哪去。但是金融风险在累计，短期不会爆发，新的周期刚开始。中国是接近顶部，风险比较高，这次金融工作会议非常及时，在这个时间点我们判断市场，判断加强监管，去杠杆，很多人都在问什么时候结束，会不会很快就完了，经济不好就重新开始了。从金融周期的角度来看，问题显然没有这么简单。我们讲的是中期，未来几年的调整问题。一个底线就是还本付息，非金融部门、企业和家庭部门还本付息负担，美国金融危机以后明显下降，当然这个有利率下降的因素影响，当然也有去杠杆、债务紧缩的影响。我们中国08年以后还本付息大幅上升，现在已经占了GDP的20%以上，每年产出的GDP越来越高的成分是分配给债权人，金融风险先不说，经济结构的恶化越来越严重。这是我们现在的问题。
讲到杠杆，金融周期简单说就是从加杠杆到去杠杆的过程，繁荣的时候加杠杆，下跌的时候去杠杆，房地产就是一个杠杆波动的载体。我们讲去杠杆有两个衡量杠杆的方式，一个是债务对总资产或者净资产对总资产，这个衡量对整个宏观经济来说很难衡量总资产，甚至某一个部门的总资产。普遍的大家都用债务对收入的概念来衡量杠杆，这个就带来了很多问题。有它的优势，避免了怎么衡量资产的问题，但是带来了很多误区，这个误区有几个方面。第一，杠杆永远都是结构性的，我的负债就是你的资产。我们经常看到有些人把所有的部门债务都加在一起，说我们整个经济总体债务多少，非常有误导性。政府的债务就是我们的资产，在我们中国企业的负债就是居民的资产，当然是通过银行定价，我们不能把资产和负债加在一起。每个国家在不同时间点金融危机都是因为某一个部门的债务问题过到导致的，不是因为总体债务。日本当年是企业部门债务，我们中国现在的问题就是企业部门债务，杠杆首先一个误区要破除的，杠杆永远都是一个结构性的概念。金融工作会议讲推动经济去杠杆，两个抓手，国有企业和地方政府债务，为什么？因为杠杆就是结构性。
我们看房地产行业，杠杆率比较高的行业，这几个星期我们看到一些地产行业的企业在变卖资产，我们中国当然是国企。这样的认识误区带来在怎么去杠杆的问题上有四个误区。
第一，有人说通胀去杠杆。这个逻辑听起来很有道理，债务下面是GDP，我把通胀做高一点，名义GDP做高一点，债务负担不就小了吗？回到货币和信贷的问题上了。通胀去杠杆，降低债务负担，是在财政主导政府发钞稀释政府的债务，60年代做这个事情的，现在很难实现。政府稀释自己的债务，是一种不可以不拒绝的债务，货币不能拒绝，可以不买政府债券，政府用钱购买你的商品，给你多发工资，这个不会拒绝。所以通胀去杠杆是过去的时代政府靠印钞稀释自己的债务的特殊情况。用一种债务替代另外一种债务，用不可拒绝的债务替代可以拒绝的债务，它带来的问题就是60、70年代通货膨胀的问题。但是我们今天的问题，我们是私人部门债务的问题，中国是企业债务的问题，我们要靠政府发钞，帮助企业降低他们的债务负担，我们要多大的货币投放、财政扩张才能达到这个目的，不现实的。还有人说经济通过促进增长去杠杆，要靠结构性改革，结构性改革需要紧缩的就是杠杆率太高的部门，怎么能靠增加增长实现所谓的无痛去杠杆呢？不现实。还有人说转移杠杆，西方国家的经验显示家庭部门和企业部门杠杆的关系更大地是共振的关系，而不是替代的关系。看看金融的历史，当年日本泡沫破灭的时候，主要问题是企业去杠杆，但是家庭也受到影响，家庭也是去杠杆。美国次贷危机以后主要的调整渠道是家庭部门去杠杆，但是企业也去杠杆，为什么？整个宏观经济环境金融是联系在一起的，非常长远的看，几十年看，可能有一点替代关系，但是短期和中期他们是共振的。最后一个误区，有人说希望债务消灭了，资产不跌。更加不现实，地方政府债务置换，把地方政府的债务负担降下来，这次又强调控制债务，为什么？那是短期的。资产端土地价格房地产不调整，仅仅降低它的债务负担，只是增加了进一步借新债扩张它债务的能力，问题很快就会暴露出来。所以没有无痛地去杠杆。
去杠杆的机制，一个是市场出清，一个是政府主导。完全的市场出清，可能带来无序地金融危机。完全地政府担保的去杠杆，政府主导的，带来道德风险。所以应该是两者的结合，一定程度地市场出清和政府主导。触发去杠杆金融周期的拐点，其他国家的经验首先是加息，但是加息在我们国家不够，为什么？因为我们国家和中美日比较，两个指标。中国和美国的贫富差距超过日本，所以日本的房价韧性比中美低。第二，政府担保，中国和日本的政府担保比美国高，按照这个指标，中日房价比美国的韧性要高，这两个我们都占了，所以持续时间那么长，到今天很多人都怀疑房价永远不会跌。靠什么？加息之外是加强审慎监管、结构性改革。
最后政策思考，在这个情况下完全靠货币政策紧缩可能伤害确实比较大，我们要靠一系列政策的配套，宏观政策紧信用、松货币、宽财政，商业银行要缩表，商业银行缩表的情况下，中央银行扩表，支持财政扩张。我是不主张降低存款准备金率的。我认为应该维持高存款准备金率，怎么投放货币呢？央行扩表支持财政扩张。第二，金融行业应该回到分业经营或者某种形式的分业经营。我们现在金融乱象，信贷过度扩张，和过去这十年金融的混业经营越来越严重有关系，这次金融工作会议解读大家建议关注规范综合经营，官方表述不用混业经营，我们努力的方向是综合经营，但是要规范综合经营，什么意思？第一，聚焦主业，做好主业，银行的主业是存贷款，券商的主业是直接融资，保险是保障。每个行业做好自己的主业。第二，做好主业的基础上，实行严格地牌照管理。银行就做银行的事情，信托只能是做信托的事情，落实在独立的法人治理机制。这就是某种形式的分业经营。税收制度刚才已经讲过了，还有央行发行数字货币。
（彭文生 光大证券全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长）
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