中银国际程漫江：“去杠杆”平衡术

如何平稳有序去杠杆

◎文丨程漫江、叶丙南

从宏观角度来看，中国实体部门的债务率已然处于较高水平。从2008年到2015年，银行总资产/GDP比例从195%上升到298%，社会融资规模存量/GDP比例从119%上升到211%，M2/GDP比例从176%上升到214%。根据中国社科院测算，实体部门总债务占GDP比例从2008年的157%上升至2015年228%，其中企业、政府和家庭部门债务占GDP比例分别由98%、41%和18%上升至131%、57%和40%。

从国际比较来看，中国实体部门整体杠杆水平仍低于发达国家，但近年来上升过快，已显著超过许多新兴市场国家，尤其是企业部门杠杆率偏高。2015年中国非金融企业资产负债率为61%，其中国有企业资产负债率67%，显著高于美国40%和德国35%的水平，但略低于日本水平。中国企业部门偿债压力较大，2015年债务利息支出估计超过2.5万亿元，相当于税后利润的近40%，2015年A股非金融上市公司中利息保障倍数低于1的占比已超过10%。

中国政府部门显性债务相对较低，但过去几年地方政府通过融资平台举借了大量隐性债务，中央政府近年来加强对地方政府债务管理，通过债务置换将大部分存量隐性债务逐步换为显性债务，新预算法实施后要求地方政府只能在规定限额内通过发行债券举债，按照预算2016年政府部门债务余额为近30万亿元，占GDP比例40%左右。不过，仍有地方政府通过新型融资平台、PPP项目和变相担保的形式扩张隐性债务，财政部近期再次发文要求对违反新预算法继续为平台企业提供违规担保和承诺的地方政府和相关金融机构，实施问责并问责到个人；同时，中国政府部门对部分国有企业、国有银行和社会保障体系可能承担最终救助责任，随着经济下行、信用风险上升和人口结构变化，中期内政府在银行体系和社会保障方面的潜在债务可能显著上升。

中国家庭部门债务占GDP比例为40%，仍显著低于发达国家60%-80%的水平，但近年来上升迅速，尤其是2015年以来伴随新一轮货币政策宽松和房地产市场火热，居民部门月均新增贷款超过4000亿元，债务水平快速攀升，未来进一步上升空间已逐步下降。

追根溯源，中国实体部门债务高企主要因为经济结构性下行后的货币刺激、资源配置机制缺陷下投融资回报下滑和制度性约束下直接融资不发达。

2008年全球次贷危机爆发后，中国为应对经济下行和金融体系稳定，先后实施了三轮货币刺激。一是2008年至2010年上半年，中国累计下调基准利率2.16个百分点，下调存款准备金率3个百分点，货币信贷大幅增长，2009年M2增速达到27.7%，固定资产投资增速超过30%，投资对GDP增长的贡献率高达86.5%，房地产市场出现过热化倾向，量价大幅增长，短期内刺激了经济增长，但也推升了实体部门债务；二是2012年至2013年上半年，中国两次降息、三次降准，流动性再度泛滥，影子银行体系和地方融资平台债务快速膨胀，房地产再度火热，企业、地方政府债务和家庭部门债务水平快速上升；三是2014年11月以来，中国六次降息、五次降准，存贷款基准利率降至历史最低，今年上半年新增贷款和社会融资规模创同期历史最高，实体部门债务进一步大幅上升。从三轮政策效果来看，伴随供求面结构性变化尤其是人口结构改变，中国经济进入阶段转换和结构调整阶段，总需求刺激政策已难以拉动经济重回上升通道，而只能推升中长期内债务水平和房地产泡沫风险。

尽管中国逐步由计划经济转向市场经济，但政府在资源配置中仍发挥着重要作用。政府对资源配置干预与投资拉动经济增长模式密切相关，也决定了金融等要素配置格局。中央政府以稳经济来保持就业和社会稳定，地方政府在以GDP为核心的政绩考核目标下推动投资过度扩张，政府推动的投资项目盈利能力相对较低，投资周期较长，无法承担市场化条件下融资成本，政府需要借助银行主导型的融资模式来实现宏观调控、产业政策和资源配置，而为了维持银行业务运行，政府必须求助于以利率管制为特征的金融抑制来控制银行资金来源端成本，维护银行合理利差。在政府影响资源配置和承担兜底风险责任的情况下，市场化激励机制被严重扭曲，大量融资资源流向低盈利能力项目，交易主体道德风险更加严重，客观上加剧了债务水平高企，而高效率的私人部门持续面临融资约束，实体部门整体盈利能力明显下降，债务负担不断上升。据我们测算，2015年房地产、建筑和基础设施在人民币贷款中占比达到50%，在投向非金融部门的信托资产中占比为68%，在投向非金融部门的银行理财产品中占比55%；非金融上市公司ROA由2000-2010年平均8.4%下降至2015年的4.6%；而非金融企业债务利息支付超过2.5万亿元，相当于税后利润的近40%。

银行主导型金融模式与政府干预资源配置机制、投资拉动型经济模式一脉相承，政府依靠银行实施宏观调控和产业政策，银行凭借政府信用主导资金来源与运用。中国资本市场经过多年发展，市场规模不断扩大，但依然存在严格行政管控，市场制度不太成熟。政府在过去两年曾经尝试通过大力发展资本市场来优化融资结构和降低企业杠杆，但事实证明资本市场是一个高度复杂交易系统，在现有制度背景下采用调控经济或银行的方式来干预股票市场可能引发诸多问题。在多层次资本市场方面，更加市场化的新三板、区域股权市场和私募基金快速发展，很大程度上提升了直接融资作用。但在未来相当长一段时期内，银行主导融资的格局难以根本改变，企业债务融资可能仍将占据相当比重。

中央近年来提出以供给侧改革为经济工作主线，其中去杠杆是重要五大任务之一。在经济下行周期中，企业内生增长下滑，货币政策采用逆周期调节而保持宽松，一般会进一步推升实体部门杠杆水平。中国当前去杠杆政策所面临的首要问题是在经济结构调整和转型过程中，如何平衡短期内稳增长目标与中长期内去杠杆任务。在艰难平衡中，中国政府发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出了七条降低企业杠杆的途径，包括推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债券转股权、依法破产、发展股权融资，旨在通过市场化、法制化的手段有效降低企业债务成本、增强企业资本实力、推动企业股权多元化，从而实现企业降杠杆的目标。

市场化债转股由于在降低存量债务方面具有立竿见影效果，且在上世纪90年代中后期曾付诸实践，因而成为市场关注的焦点。从短期来看，债转股可以直接改变企业存量资本结构，降低企业资产负债率，但债转股将更改利益相关方的合约性质，改变对应的激励约束机制，如果缺乏市场化运作的制度环境，那么可能引发严重道德风险，进而威胁市场公平与金融体系稳定。债转股涉及多方利益重组，需要在降低企业债务负担、保持银行资产质量和资本充足、优化融资结构、稳定经济增长和银行体系稳定等多元化目标之间艰难平衡，很容易顾此失彼，埋下中长期隐患。因而债转股是一项极具挑战性的任务，正是由于高度复杂，政府反复强调市场化和法制化原则，很可能前期先小规模试点，并稳妥谨慎推进。

我们认为，债转股市场化运作的重要前提是具有市场化的制度环境，一方面利益相关方必须具备市场化的激励约束机制，另一方面政府所提供的市场制度必须保证交易各方能够公平公正的进行博弈，这需要加快政府职能、财政体系、国有企业和金融体系改革，调整政府职能与目标，剥离国有机构背后的政府目标和国家信用，打破刚性兑付，激励公平竞争，发挥优胜劣汰机制，强化信息披露，维护公平公正，促进资本市场发展。

从中长期来看，去杠杆或者降低系统性债务风险从根本上也依赖于加快结构化改革进程，优化资源配置效率，提升要素回报率，增强内生增长动力。未来中国提升要素生产率和内生增长动力主要来源于三个方面：

一是在潜在需求空间较大、供给数量或质量不足的行业，如医疗、教育、养老、文化等服务业，加快结构化改革进程，放松市场准入，吸引资本和劳动力要素增长，推动行业产出增长；

二是推进资源配置机制市场化，加快国有企业、金融体系和服务业改革，让市场真正发挥决定性作用，消除经济体系内资本错配和激励机制扭曲，提升资源配置效率和要素生产率水平；

三是加快教育、科技和劳动力体制改革，完善公共服务体系，推动基础教育、社会保障等基本公共服务均等化与全国统筹，鼓励人力资本积累，促进要素自由流动，实现人尽其才，提升劳动力和人力资本的生产效率。

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