行业观点
“租售并举”时代到来，预计
2025
年前房屋租赁全装修市场累计将达
2
万亿：
1
）长租公寓的推行将使得私房租赁消费者转入长租公寓，或购房消费者转入长租公寓，无论是哪种切换，对于
B
端家装公司来讲都将带来增量市场；
2
）我国长租公寓渗透率目前仅
2%
，而发达国家如美国
/
日本则至少在
35%
以上，长租公寓未来发展空间巨大；
3
）相较于区域性全装修公司和地产企业旗下装修公司，全国性
/
上市全装修企业由于具备较强的专业能力、管理能力以及丰富的施工经验，将成为长租公寓装修市场主要参与者；
4
）根据我们测算，仅针对长租公寓装修市场来讲，
2017-2025
年全装修市场规模累计将达
2
万亿。
新房“全装修”大势所趋，预计
2025
年市场规模将
达万亿：
1
）我国全装修市场正处于成长期，现阶段全装修渗透率不足
20%
，相较于发达国家
80%
的渗透率成长空间巨大；十三五规划明确
2020
年新开工全装修成品住宅面积达
30%
；
2
）根据地产团队预测，
2017/2018/2019
年住宅新开工面积同增
10%/6.5%/6%
，考虑到销售预期谨慎，假设
2020-2025
年地产新开工面积
0
增长，我们预测
2020/2025
年地产新开工面积均为
14.39
亿平米；
3
）考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，假设长租公寓全装修渗透率为
100%
且
2020/2025
年普通住宅全装修比例达
30%/50%
，
2020
年全装修市场规模达
6000
亿元，四年
CAGR
达
26%
，
2025
年全装修市场规模有望达万亿
。
不止是
B
端家装市场规模扩大，供给面集中度提升
/
强者愈强进一步提升龙头全装修公司未来发展空间：
1
）下游地产集中度逐步提升，带动
2B
型家装公司集中度提升；
2
）
高净利率
+
资金壁垒打造大型家装企业护城河，家装市场集中度有望进一步提升：
①大型家装企业盈利能力远超行业平均水平，②
2016
年广田集团
/
金螳螂
/
亚厦股份收现比达
72/97/ 97
，
上游行业集中度低，大型公司上下游议价能力有望提升
；③营改增后行业税负不降反升，大企业议价能力更强更易于取得增值税发票，根据我们的测算，
原材料采购成本占营收的
30%
的情况，取得增值税发票较未取得增值税发票，净利润变动率达
7%
；④
B
端项目资金需求大，根据调研装修公司垫资比例在
10%-15%
，大型项目单笔合同金额一般在
0.1-3
亿左右，则单笔合同垫付金额为
100
万
-4500
万，
单笔垫资规模可能就已超过部分小企业的周转资金，资金壁垒使中小企业难以为继
。
定制精装符合消费者需求，全装修公司切入
C
端，将使得未来财务报表持续良性扩张：
1
）对消费者而言，定制精装兼具省时省力省钱满足个性化需求四重优势，消费升级助推下未来可期；
2
）对企业而言，定制精装改善企业报表：定制精装准确定位消费者需求，着眼高端楼盘
/
与大房企深入合作提高营收规模；高附加值设计提升业务毛利率；
B2B2C
模式下直接与业主签约付款，加速回款改善现金流。
3
）大型家装企业已顺利搭建出集建筑装饰研发与设计、施工、家具生产、软装配套和建筑科技为一体的装修生态圈，扩宽目标市场进一步增厚营收。
投资建议
推荐
：全筑股份（全装修业务占比最大
/
高增长
/
市值小弹性大）
/
广田集团（全装修龙头公司之一
/
深度绑定恒大集团
/
公装家装国内国外齐发展）
/
金螳螂（公装龙头
/
管理能力突出
/
低估值装饰蓝筹）
/
东易日盛（纯
C
端家装龙头
/
家装电商发展迅速）等。
风险提示
政策推进不达预期、宏观经济风险
、集中度提升不达预期等
。
一、“租售并举”对装饰行业影响究竟如何？房屋租赁
B
端家装市场将大幅扩容
1.1
“租售同权”大时代来临
“租售并举”政策频出，我国房屋租赁“大时代”来临
：
2016
年国务院印发《
关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》
从顶层设计明确提出培育住房租赁市场供应方，此后，
2017
年多地住房租赁政策密集出台给予租房市场相应政策支持，而
7
月
20
日的住建部等
9
部委发布
《关于在人口净流入的大中城市加快发展租赁市场的通知》
更是“引爆了”我国房屋租赁市场的未来光明的发展预期。“租售同权”缩小了租房与购房的福利差异，满足了消费者的权利需求，有利于提高租房的租期稳定性，将推动长租公寓及其它住房租赁市场的稳健发展。
我国租赁市场的机构渗透率目前仅为
2%
，远低于发达国家，
未来提升空间巨大。
在美国租赁供给主体中，专业化的公寓经营公司是出租企业中最重要的主体。根据美国人调查局统计，虽然美国不同区域比例略有不同，但在大部分地区
公寓租赁占整体住房出租比例都在
35%
以上
。在日本，租赁房屋有八成以上是由专业机构统一运营管理。而根据住建部数据，现阶段规模化住房租赁企业市场份额仅
2%
，房租租赁市场发展空间巨大。根据中国饭店协会公寓委员会统计，到
2015
年底，国内拥有规模公寓企业超过
500
家，估计全国的长租公寓规模大概在
300-500
万间之间，
预测到
2020
年，长租公寓数量能达到
1000
万间。
1.2
“租售并举”和装饰公司有何关系？
首先需要明确的是，长租公寓由于小户型以及集中式的特点，长租公寓非常适合进行全装修，这对于
B
端家装公司来讲是一个新的业务领域。
新增的消费者居住需求一般通过两类方式解决：购房和租赁。“恒大”政策推行后，对于消费者居住需求有两个方面的影响：
1
）原来在私房租赁领域的消费者选择长租公寓；
2
）准备购房的消费者选择长租公寓。
若原来在私房租赁领域的房客选择长租公寓，由于原来私房租赁几乎没有装饰需求，即便有装饰需求也是散装市场（或可以称为
C
端家装市场），对于
B
端家装公司来讲不是目标客户。因此从私房租赁转为长租公寓将会为
B
端家装公司带来增量市场。若准备购房的消费者选择长租公寓，由于购买的房屋有可能是全装修房屋（
B
端家装公司目标市场），也有可能是毛坯房（
C
端家装公司目标市场），但若选择长租公寓后则全部是
B
端家装市场，因此准备购房的消费者选择长租公寓也会带来
B
端家装公司市场规模扩张。
1.3
全国性
/
上市全装修公司将是长租公寓装修市场最重要参与者
长租公寓经营模式分为集中式及分散式。
1
）集中式指的是企业通过独立开发、收购、包租或与物业持有方合作的方式获取整栋物业，通过精细化的设计、改造与装修，采用标准化的品牌与服务，最后对外整体出租公寓的模式。
2
）分散式指的是企业从分散的房东处获取物业，再通过精细化和标准化装修，最后对外出租的模式。
从规模上看，分散式企业较容易快速拓充房源数量，如从房地产服务中介出身的链家自如和我爱我家的相寓。集中式公寓管理成本较低，但获取成本较高，资产较重。
从市场参与者来看，目前长租公寓主要参与者包括“互联网
+
资本”的创业公司、房地产开发商、房地产服务商以及酒店集团。
在实际的装修采购中，长租公寓参与者普遍存在压低装修成本的倾向，这使得市场担心长租公寓的绝大多数装修订单无法由全国性
/
上市全装修公司获得。但我们认为，和全国性
/
上市全装修公司的合作是长租公寓参与者的发展趋势，长租公寓装修订单将会为专业性龙头
/
上市全装修公司提供充足发展空间。我们认为，
长租公寓装修市场的参与者主要分为三类：
1
）区域性装修公司，优点在于当地化，成本较低；
2
）长租公寓开发商旗下装修公司，例如万家旗下“万链”，优势在于和长租公寓开发商本身存在裙带关系；
3
）全国性
/
上市全装修公司，优点在于管理优秀，专业能力强以及装饰质量较高等。
在实际的装修采购中，长租公寓参与者普遍存在压低装修成本的倾向，这使得市场担心长租公寓的绝大多数装修订单无法由全国性/上市全装修公司获得。但我们认为，和全国性/上市全装修公司的合作是长租公寓参与者的发展趋势，长租公寓装修订单将会为专业性龙头/上市全装修公司提供充足发展空间。我们认为，长租公寓装修市场的参与者主要分为三类：
1）区域性装修公司，优点在于当地化，成本较低；2）长租公寓开发商旗下装修公司，例如万家旗下“万链”，优势在于和长租公寓开发商本身存在裙带关系；3）全国性/上市全装修公司，优点在于管理优秀，专业能力强以及装饰质量较高等
我们认为，未来长租公寓的机构化、国有化和专业化的发展趋势，将使得全国性
/
上市全装修公司成为长租公司装修市场的主要参与者。
1.3.1
租赁市场机构化势在必行
租赁市场机构化有利稳定租金及租赁双方关系，发展租赁专业机构备受国家重视：
2016
年中央经济会议提出
“
鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业
”
；
2017
年中央经济会议提出
“
要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展
”
。
2017
年
7
月
18
日，住建部、国家发改委、公安部等九部门联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，鼓励国有、民营的机构化、规模化住房租赁企业发展，鼓励房地产开发企业、经纪机构、物业服务企业设立子公司拓展住房租赁业务。在国家大力推行
“
租售并举
”
、规范我国租赁市场的宏观战略下，机构专业化管理势在必行。在当前宏观政策大力推行和供给、金融端持续支持的背景下，相信我国未来几年机构渗透率将明显上升，预期在
2025
年将达到
30%
左右。
1.3.2
国有企业将为
长租公寓重要主体，选择全国性
/
上市全装修公司将是必然选择
从职责和资源看，国有企业将成为租赁供应的重要主体。一方面，发展租赁市场属于我国房地产市场推行
“
长效机制
”
的重要一环，具有民生保障意义，国企在此过程中的担当和作用应当首当其冲。另外国企手中有一些存量资源，如闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等，在房源拓展上有先天优势。
九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中强调，“人口净流入的大中城市
要充分发挥国有企业的引领和带动作用，支持相关国有企业转型为住房租赁企业
”
，
明确了国有企业在发展我国住房租赁市场中需要承担的责任。
2016
年，全国首个省属国企专业化住房租赁平台——广东建工集团旗下的广东建鑫投融资住房租赁有限公司成立。他们通过批量购租、与开发商联合经营、长期租赁库存商业物业等渠道整合房源后，再租给特定人群。今年
7
月
31
日，成都市政府审定通过《成都市开展住房租赁试点工作的实施方案
(
送审稿
)
》。《方案》提出，到
2017
年年底，成都将组建或改建
3-4
家国有住房租赁公司，启动一批租赁住房建设，完善住房租赁交易服务平台。武汉也于
8
月印发了《关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》，明确由武汉地产集团、武汉城投集团、武汉地铁集团和武汉碧水集团等市属国有企业组建
5
家公司，成为武汉市第一批国有住房租赁平台。
而国有长租公寓企业大多数新成立或旗下不存在实力较强、专业化能力较强的全装修公司，因此国有长租公寓企业的长租公寓装修订单势必将寻找全国性
/
上市全装修公司进行合作。
1.3.3
以美国为例，上下游专业企业合作为
大势所趋
机构化管理
+
竞争加剧，推进租赁市场装修标准化与服务一体化：
1
）长租公寓的机构化管理，将全面提升租赁房源配套设施的完备性，同时，各租赁供应主体为了提高竞争力，倾向于提供更优质的环境和增值服务。这将进一步推进租赁市场装修的标准化，以及家装、家电、增值服务的一体化；
2
）为了减少期间的成本、同时增强公司服务质量和影响力，企业往往会选择协议合作方式。以国际市场为例，美国租赁市场龙头
EQR
就通过与其他龙头公司合作提供了两项重要的租前服务（租赁服务公司
Zipcar
、家具租赁龙头
Cort Furniture
），并有效的提高了租客的签约率。
国内开发商同样也在进行着
“
强强联合
”
。
11
月
2
日上午
,
碧桂园集团和美的集团在广东顺德碧桂园总部签署了全面战略合作协议，未来碧桂园
100
万套长租公寓中，有计划引进美的的智慧家居、智能家电系统。下游企业为上游企业提供潜在客源、上游企业为下游企业提供服务实现产品增值，同时强强联合还能提升产品品牌效应，进而形成良性循环。随着长租市场的发展，上下游企业合作将有更大的发展空间。
二、岂止房屋租赁市场崛起，全装修大趋势下房屋销售
B
端全装修市场将大幅扩容
2.1
各地全装修政策密集出台，政策驱动强度前所未有
我国全装修政策起步晚力度大，多地制定覆盖率目标年限：
1
）我国住宅全装修政策发展始于
2002
年《商品住宅装修一次到位实施细则》，和日本（
20
世纪
60
年代）等发达国家相比，起步较晚，发展滞后，全装修市场正处成长期；
2
）
2017
年
5
月
4
日，中国住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》，提出到
2020
年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到
50%
，新开工全装修成品住宅面积达到
30%
；
3
）各省市配合国家方针的对应政策出台时间较晚，普遍集中在
2015
和
2016
两年，距今历史较短，但推广力度大，其中安徽、辽宁、四川、上海和广西等多地对全装修比例提出了明确的年限目标要求，其中不少省市对特定类型的新开工建筑全装修覆盖率要求更是超过了国家
30%
的统一标准。
需求端房贷优惠刺激，诱导全装修消费偏好
：
2015-2017
年，河北、湖南、大连、成都等省市陆续推出针对全装修房屋的贷款优惠政策，包括给予全装修房屋购房人公积金贷款优先权（成都）、给予
20%
的优惠首付比例（大连）、允许全装修住宅购房者以成品住宅成交总价为基数确定贷款额度（湖南）等，在贷款优惠的强刺激下，购房者偏好将向全装修住宅倾斜。
供给端税收优惠激励
+
拿地政策鞭策，促使开发商倾向全装修模式
：
1
）全国多地对采用全装修模式的开发商给予了税收等方面的优惠，如成都规划符合规定的成品住宅项目装修工程成本可计入土地增值税的扣除项目，河南规划房地产开发企业开发成品住宅发生的实际装修成本可按规定在税前扣除，蚌埠市对符合一定条件的进行全装修的开发商给予工程投标加分和资金补助优先申报权等。
2
）除了给予开发商经济激励，不少地区还将土地出让条件与全装修标准挂钩，以形成鞭策：如广西拟将全装修的相关内容列入实施住宅全装修项目的土地出让和招标条件，四川规划将全装修成品住房比例列入土地出让合同，浙江规划将住宅全装修等控制技术要求纳入土地出让条件。
2.2
全装修直击三大消费升级需求，
市场驱动奠定长期趋势
2.1.
1
家装消费群体的画像：消费群体年轻化，家装需求三大升级
我国购房群体年轻化，
80
、
90
后成为主力军：
1
）根据房天下
2016
年针对首次购房者平均年龄调查报告显示，中国北京的青年首次购房平均年龄仅
27
岁小于其他国家。
2
）根据中商情报网公布的《
2015
年上海购房者行为研究报告》显示，上海购房人群中
35
岁以下的占比达到
52.86%
，可以看出
80
、
90
后已经成为了住宅购买市场的主要力量。
3
）我们认为购房群体年轻化的原因一是组建家庭的购房刚需，原因二是房价上升导致的“现在不买未来更贵”的心理。
中青年成为家居消费主力，新房装修占比最大
：
1
）购房年轻化推动家居消费年轻化，根据新浪家居发布的《
2017
中国家居家装消费调查报告》，家居消费人群中
20~40
岁的中青年是家居消费的主力军，占比高达
79%
，远高于其他年龄段人群总和的近
4
倍；
2
）调查报告数据显示，首次装修是中国家庭的家居消费第一位原因，约
58%
的消费者装修的原因是新房装修。
家装消费需求三大升级
过去几十年内中，经济的高速发展让中国逐渐步入一个崭新的消费经济时代，日渐成熟的中国人口结构将为消费经济的增长提供一股推动力量。出生于
80
、
90
、
00
年代的中国人（相对于生于
50
、
60
、
70
年代的“上一代”，他们通常被称为“新世代”）正逐渐成为消费市场的主导力量，相比于
“上一代”的消费理念，
“新世代”学历更高消费观更加成熟、品牌意识更强。
“新世代”群体的消费理念的不同直接导致
家装消费群体的需求出现变化：
1
）环保与实用性优先关注；
2
）一体化服务需求高；
3
）注重家装公司
/
产品的品牌
。
家装消费需求升级
1
—环保与实用性优先于个性化需求
：
1
）
环保优先关注
：消费者群体中高学历群体占比高，消费者群体更加成熟，这部分人群对于家装更加看重材质及环保性。
2
）
实用性优先关注
：考虑家装的大多数人是首次购房以及中青年群体经济实力有限因素，我们认为家装消费群体对家装实用性同样重视；
3
）根据新浪家居发布的《
2017
中国家居家装消费调查报告》，
55%
的家装消费者首要关心环保和实用，尽管“新世代”消费群体非常喜欢个性化的事物，但是对于标准化且高质量的产品同样具有较高的接受程度。
家装消费需求升级
2
—一体化服务需求高：
1
）“新世代”消费群体由于正处于为生活奔波的年龄阶段，工作时间长，时间成本高，很难再同上一代人对家装亲力亲为。因此我们认为：相比上一代消费者“货比三家”的消费习惯，新一代消费者在家居消费过程中，更倾向于“一站式、一体化”服务。
2
）《
2017
中国家居家装消费调查报告》数据显示，超过
50%
的消费者希望家装在
3
个月内完成，
35%
的消费者硬装全包（
22%
的消费者愿意整体家装
+13%
的消费者原因硬装全包）（这些客户有望成为全装修的消费群体），这印证
家装“一体化”服务的需求高
的特点。
家装消费需求升级
3
—更加注重家装公司
/
产品的品牌
：根据
BCG
中国消费趋势报告可知，“新世代”消费者的品牌意识更强，对于家装公司
/
产品的品牌会更加重视。
2.2.2
全装修完美匹配家装消费需求的三大升级，直击消费痛点
我国住宅全装修发展始于
2002
年《商品住宅装修一次到位实施细则》，和日本（
20
世纪
60
年代）等发达国家相比，起步较晚，发展滞后，全装修市场正处成长期。
装修一次到位是指房屋交钥匙前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成，简称全装修住宅
。
全装修具有三大特点：节能环保
/
一体化服务
/
品牌效应高，完美匹配家装消费需求的三大升级。
全装修特点一：节能环保
全装修节能环保，用户友好
：
1
）全装修由于是在房屋交付用户使用前完成所有的装修工作，不需要进行二次装修，因此全装修能减少建筑垃圾，降低能耗的排放，实现资源的节约。
2
）此外，过去传统的先交房后装修的模式往往存在后入住的用户装修对其他军民造成干扰的情况，全装修的模式解决了此困扰。
《商品住宅装修一次到位实施细则》明确了装修的环保原则
。细则指出要在选材、施工用料方面坚持：
1
）
节约资源
（提倡使用可重复使用、可循环使用、可再生使用的材料；选用先进的节能采暖制冷技术与设备等）。
2
）
减少室内空气污染
（选用环保型装修材料；选择无毒、无害、无污染环境、有益于人体健康的材料和部品等）。
满足“家装消费需求升级
1
”
：全装修的节能环保特点与“家装消费需求升级
1
”中的优先关注环保的需求相契合。
全装修特点二：一体化服务
全装修提供一体化服务，节约时间成本并保证了工程质量
：
1
）全装修是由住宅开发商统一组织，在土建工程完成后并在用户拿到钥匙之前完成对住宅的装修。装修的设计、施工招标、材料招标、监理公司的选择、后期的维护保修等全系列过程全部由住宅开发商亲自开展，全装修的一体化服务让购房消费者无需操心装修的繁琐过程，节约了消费者的时间成本。
2
）全装修住宅推动了住宅装修的工业化生产，提高了劳动生产率，能够加快施工速度，满足了消费者几个月内拎包入住的需求。
3
）全装修的专业公司由住宅开发商负责寻找，解决了过去消费者不清楚选择哪家装修公司的困惑，另外，专业装修公司的参与以及住宅开发商的监管保证了工程的质量。
满足“家装消费需求升级
1
”和“家装消费需求升级
2
”
：全装修的一体化服务保证了工程的质量，满足了“家装消费需求升级
1
”中的
优先关注实用性
的需求；一体化服务的省心便捷直接契合“家装消费需求升级
2
”的
一体化服务高需求
的内涵，节约了消费者的时间成本，并解决了消费者如何寻找家装公司等一系列的困扰。
全装修特点三：品牌效应高
深度绑定优秀房企，品牌效应高且有望增强
：
1
）全装修业务直接的客户群体是住宅开发商，现阶段大型全装修公司都与大型房企保持长期的合作关系。以全筑股份为例，公司与上百家房地产企业建立长期合作关系，包括恒大、复地、
绿地、绿城、上海城开等知名大型房地产企业，
2016
年公司
45%
的应收账款来源于恒大集团。
2
）
品牌效应高且提升可期
：知名大型房企的品牌效应强，与大型房企的绑定能带来全装修公司的品牌效应提升；此外，下游地产的集中度的不断上升，同样带来全装修公司集中度的提升，品牌效应得到加强。
满足“家装消费需求升级
3
”：
全装修公司深度绑定优秀房企，集中度的提升助推品牌效应增强，满足“家装消费需求升级
3
”中
消费者对家装公司
/
产品的品牌的注重
需求。
2.3
全装修规范
/
标准推行，消费者接受度有望提升
市面上存在“全装修产品质量差、售后服务差”的疑虑，我们认为伴随各地相继出台有关全装修设计规范
/
标准有助于打消疑虑，提升消费者接受度。
2017
年
7
月
1
日起，浙江省将正式实施《全装修住宅室内装饰工程质量验收规范》，对全装修如防水、门窗、吊顶、厨房工程、卫浴工程等十三大类进行详细规范，加强对全装修住宅室内装饰装修工程的质量管理。
三、租赁
/
长租公寓
+
购房
/
全装修双向驱动，
B
端家装市场规模到底有多大？
3.1.
租赁
/
长租公寓：未来
2017-2025
年将累计带来
B
家装市场规模约
2
万亿
租房需求稳定：预计每年租房人口达
1.79
亿人：
我国租房需求主要源自于流动人口租房需求与高校毕业生租房需求
1
）近年来我国流动人口稳定在
2.4
亿人，参考
2013
年末全国流动人口居住方式来看，居住在政府提供的廉租房和公租房的比例为
0.3%
，租住私房比例为
67.3%
，我们认为现阶段租房仍是流动人口居住需求的主要手段，我们按照
67.6%
的流动人口租房比例预计每年租房人群
1.6
亿人；
2
）考虑常住户籍人口中存在部分租客，主要源自于非本地生源且落地当地的高校毕业生，以全国平均购房年龄
27
岁计算，近
5
年普通高校毕业生数合计
0.33
亿人，假设
50%
为非本地生源且落户租房，租房人口达
0.17
亿人。
2017-2025
年间长租公寓为
B
端家装市场带来
1.8-2.1
万亿元：
1
）政策助推下，长租公寓发展前景巨大，现阶段长租公寓供求缺口较大为家装公司创造巨大增量需求；
2
）假设
2020
年我国长租公寓新开工面积可满足
10%
的租房人口的需求，参考
社科
院的《中国经济体制改革报告
2013
》预计到
2020
年我国城市人均住宅面积达
35
平米，保守预计租客人均住宅面积约
30
平米；
3
）假设
2025
年我国长租公寓新开工面积可满足
30%
的租房人口的需求，预计租客人均住宅面积约
35
平米；
4
）考虑长租公寓装修以全装修
/
精装修为主，精装修价格更高，下面我们按照全装修价格预估长租公寓为装饰市场贡献市场空间，假设全装修每平米装修价格在
1000-1200
元，预计
2017-2020
年间长租公寓为
B
端家装市场带来
4290-5148
亿元市场空间，预计
2017-2025
年间长租公寓为
B
端家装市场带来
17517-21020
亿元。
