专栏名称: 业谈债市
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内需边际企稳丨国盛固收杨业伟团队

业谈债市  · 公众号  ·  · 2024-10-19 19:11

正文


内需边际企稳,但完成全年经济目标,政策仍需进一步发力。 9 月工业增加值、固投、社零均有所企稳,而出口有所回落,地产持续筑底。

9月生产数据有所回升。 9 月工业增加值当月同比增长 5.4% ,较上月回升 0.9 个百分点,季调环比由 0.32% 回升至 0.59% 。而 9 月服务业生产指数当月同比增长 5.1% ,较上月回升 0.5 个百分点。出口交货值回落, 9 月出口交货值同比增长 3.4% ,往后看,外部不确定性仍较高,加征关税和海外需求转弱仍制约我国出口的弹性,而越南、韩国等出口近期也呈现出走弱的趋势。生产仍回升,我们认为主要可能有两点原因:第一,一揽子增量政策加快推出后,经济出现边际改善;第二,部分工业品价格触底反弹,开工率明显提升。从高频数据看,我们观察到近期工业开工率季节性回升,但回升的高度仍取决于需求

房地产销售降幅缩窄,竣工加速回落。 9 月房地产开发投资同比下降 9.4% ,跌幅较上月收窄 0.8 个百分点,商品房销售面积同比下降 11.0% ,跌幅较上月收窄 1.6 个百分点,销售回落带来资金流回款减少,进一步影响新开工和施工。政策加码,房地产市场仍在筑底中, 9 24 日以来,多部门推出房地产刺激政策,近期高频数据也显示房地产行业景气度有所回升,但房地产市场在经历深度调整后,企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策,而非反弹级别的政策,才能扭转房地产行业当前的趋势

基建投资增速有所提升,幅度仍需持续观察。 9 月狭义基建投资(不含电力)同比增长 2.2% ,较 8 月当月同比回升 1.0 个百分点,广义基建投资同比增长 17.5% ,较 8 月当月同比回升 11.3 个百分点,显示地方政府投资仍较弱。分行业来看,电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为 31.8% 12.7% 13.7% ,电力相关投资持续维持高增速。去年下半年以来,化债背景下城投债相关融资持续收缩,且部分高债务地区基建投资被叫停。近期,伴随新一轮化债政策落地,以及地方专项债的加速发行,基建投资增速有望企稳回升。但从财政部发布会的相关表述看,财政发力的重点主要是化解地方政府债务风险、针对房地产而松绑专项债使用范围、补充国有大行核心一级资本、兜底民生等政策,而并非传统的大规模的基建投资,基建投资增速回升的幅度仍需持续观察

消费低位企稳。 社零当月同比增长 3.2% ,较 8 月回升 1.1 个百分点,累计来看, 1-9 月同比增速为 3.3% ,较 8 月回落 0.1 个百分点,受限额以上拖累较大, 9 月限额以上单位消费品零售同比增长 2.6% 消费品以旧换新 等政策陆续落地或对相关消费有一定提振作用,但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前,居民消费能力和消费预期均难以大幅改善,消费增速或持续偏弱。分结构看,补贴政策推动的家电消费较好,但其他地产链消费持续筑底

后续债市或保持震荡偏强,相对来说短端机会更为确定,信用机会好于利率。 9 月经济数据环比有所改善,观察一揽子增量政策下经济企稳回升的持续性。近期一些列稳增长政策落地,也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下,我们预计后续长端利率或保持震荡态势。 10 年国债或在 2.0%-2.2% 区间运行。相对来说,短端利率更为确定,随着资金价格回落,存单和短债将随之下行,预计 1 AAA 存单有望下降至 1.7% 附近。 而化债之后,高票 息资产的稀缺将带来信用的增配机会,预计各品类和期限信用债都将有明显回落。 5 AAA 二永有望再度回落至接近 2% 水平

风险提示 基本面变化超预期;货币政策超预期;外部不确定性超预期。




三季度增长回落,但价格持续回升。 今日统计局公布数据显示 2024 年三季度 GDP 当季同比增长 4.6% ,较今年二季度回落 0.1 个百分点,其中一产、二产、三产同比增长分别为 3.2% 4.6% 4.8% ,今年前三季度 GDP 累计同比增长 4.8% 。环比来看,三季度 GDP 季调环比增长 0.9% ,增速较 2024 年二季度回升 0.4 个百分点,低于 2023 年三季度的 1.5% 。名义增长有所恢复,但持续性有待观察。从名义 GDP 的角度看, 2024 年三季度的名义 GDP 同比增长 4.0% ,与二季度持平, GDP 平减指数小幅回升至 -0.5%

总量来看,三季度经济数据好于预期,但全年经济保 5% 的政策目标仍承压。 根据我们的测算,要完成全年 5% 左右的经济增长目标,四季度 GDP 季调环比可能需要达到 2.1% ,剔除大流行时期的冲击,上一次单季度经济增速达到该值需要追溯到 2013 年三季度。三季度整体看,出口仍较强,服务业有所企稳,而内需整体偏弱。前三季度固投、社零、出口累计同比增长分别为 3.4% 3.3% 4.3% (上半年累计同比为 3.9% 3.7% 3.5% ),工业增加值和服务业生产指数累计同比增长 5.8% 4.9% (上半年累计同比为 6.0% 4.9% )。进入 9 月,多项政策推动下,内需疲软的格局边际有所缓和

9 月生产数据有所回升。 9 月工业增加值当月同比增长 5.4% ,较上月回升 0.9 个百分点,季调环比由 0.32% 回升至 0.59% 。而 9 月服务业生产指数当月同比增长 5.1% ,较上月回升 0.5 个百分点。出口交货值回落, 9 月出口交货值同比增长 3.4% ,往后看,外部不确定性仍较高,加征关税和海外需求转弱仍制约我国出口的弹性,而越南、韩国等出口近期也呈现出走弱的趋势。生产仍回升,我们认为主要可能有两点原因:第一,一揽子增量政策加快推出后,经济出现边际改善;第二,部分工业品价格触底反弹,开工率明显提升。从高频数据看,我们观察到近期工业开工率季节性回升,但回升的高度仍取决于需求

三季度产能利用率回升。 三季度产能利用率回升至 75.1% ,较二季度增加 0.2 个百分点,但仍低于去年同期 0.5 个百分点。从 9 月数据看,采矿业、制造业、公用事业行业规模以上工业增加值当月同比增长 3.7% 5.2% 10.1% (上月同比增速分别为 3.7% 4.3% 6.8% )。分行业来看,结构转型,新旧动能切换的特征延续,装备制造业、高技术制造业增加值均快于全部工业增加值增速。而地产链相关需求有所企稳,对应的地产基建相关的工业品,水泥、粗钢等当月产量同比降幅缩窄。

房地产销售降幅缩窄,竣工加速回落。 9 月房地产开发投资同比下降 9.4% ,跌幅较上月收窄 0.8 个百分点,商品房销售面积同比下降 11.0% ,跌幅较上月收窄 1.6 个百分点,销售回落带来资金流回款减少,进一步影响新开工和施工。 2021 年新开工回落的影响开始显现,今年年初以来竣工面积加速回落。

政策加码,房地产市场仍在筑底中。 5 17 日,中央出台多项房地产相关重磅政策后, 9 24 日,央行宣布数项与地产相关的政策, 926 政治局会议也提到关于房地产“促进止跌回稳”等相关表述,四个一线城市购房政策跟进放松,财政进一步支持商品房收储及土地盘活,政策整体表态积极,后续逆周期调节有望继续加码。从效果来看,居民看房量和地产成交量均有一定回升,但脉冲式回升的持续性如何需要持续观察。房地产市场在经历深度调整后,企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策,而非反弹级别的政策,才能扭转房地产行业当前的趋势。

基建投资增速有所提升,幅度仍需持续观察。 9 月狭义基建投资(不含电力)同比增长 2.2% ,较 8 月当月同比回升 1.0 个百分点,广义基建投资同比增长 17.5% ,较 8 月当月同比回升 11.3 个百分点,显示地方政府投资仍较弱。分行业来看,电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为 31.8% 12.7% 13.7% ,电力相关投资持续维持高增速。去年下半年以来,化债背景下城投债相关融资持续收缩,且部分高债务地区基建投资被叫停。近期,伴随新一轮化债政策落地,以及地方专项债的加速发行,基建投资增速有望企稳回升。但从财政部发布会的相关表述看,财政发力的重点主要是化解地方政府债务风险、针对房地产而松绑专项债使用范围、补充国有大行核心一级资本、兜底民生等政策,而并非传统的大规模的基建投资,基建投资增速回升的幅度仍需持续观察。

制造业投资小幅回升。 9 月制造业固投同比为 9.7% ,较上月小幅回升 1.7 个百分点。固投结构中,建筑安装工程、设备工器具构造、其他费用累计同比分别为 3.5% 16.4% -3.3% 。分结构来看,装备制造业投资增速持续高增,铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业,计算机设备制造业投资增速维持高位。对当前制造业而言,一方面是地产链相关的需求不足,另一方面是部分新兴产业的产能过剩, 7 月政治局会议提出“防止内卷式恶性竞争”。电气机械制造业投资增速加速下行,相关过剩产能投资有加快调整的迹象,这有利于未来产业格局进一步优化。

消费低位企稳。 社零当月同比增长 3.2% ,较 8 月回升 1.1 个百分点,累计来看, 1-9 月同比增速为 3.3% ,较 8 月回落 0.1 个百分点,受限额以上拖累较大, 9 月限额以上单位消费品零售同比增长 2.6% 。“消费品以旧换新”等政策陆续落地或对相关消费有一定提振作用,但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前,居民消费能力和消费预期均难以大幅改善,消费增速或持续偏弱。分结构看,补贴政策推动的家电消费较好,但其他地产链消费持续筑底,家具、家电、装潢材料同比增速分别为 0.4% 20.5% -6.6% ,前值分别为 -3.7% 3.4% -6.7% ;可选消费出现分化,体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材消费同比增速分别为 6.2% 0.4% -0.4% -4.5% -7.8% 12.3% ,前值分别为







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