【周末荐书】价值投资入门 ——《聪明的投资者》导读

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为什么要推荐《 聪明的投资者 》这本书

巴菲特是伟大的投资家、美国首富，也是世界上唯一一位通过投资积累财富成为首富的人。而巴菲特最推崇、多次阅读甚至为其赋序、对其影响最大的一本著作就是《聪明的投资者》，而且这本书还是巴菲特学习投资的启蒙书籍。

巴菲特这个人比较传奇，他很小的时候就买过股票，且第一次投资股票就挣钱了。之后还拉他姐姐一起投资，挣了钱，但后来又亏钱。后来他上大学的时候，曾经对一家保险公司感兴趣，就利用周末时间专门去这家公司的总部，想找人请教，了解这家公司，他就在楼下等，这时候里边还有一个人在加班，正好出来，巴菲特就跟他提这种诉求，人家就接待了他，接着跟他聊了几个小时。后来这个接待过他的人，在巴菲特收购这个公司以后被提为总裁。所以不要瞧不起年轻人，没准以后他会给你提供一份很好的工作。

巴菲特在19岁的时候就第一次读了《聪明的投资者》这本书。他后来说这本书对他影响很大，直接决定了他以后的投资思想。他不仅认真读完了这本书，还追随这本书的作者格雷厄姆深入研究投资的学问。那时候美国的哥伦比亚大学有一门课叫证券分析，巴菲特就去哥大读研究生，学习证券分析，学习如何做证券投资。所以这本书是不是很重要？

实际上，这本书是投资学领域的一本基础性专著，或者说是入门书。差不多20年前，我读过一遍，这次重新再读，对我 启发很大。不禁 感到自己之前读少了，读浅了。启发不仅在于股票投资、证券投资，实际上这本书所强调的一些理念对于任何投资行为都有启发意义，甚至对企业经营、人生规划都有指导意义。

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作者 格雷厄姆 的生平介绍

格雷厄姆1894年出生在英国伦敦。他的父亲经营瓷器生意的小商贩。在他九岁的时候，他的父亲就去世了，他家的瓷器生意也随之倒闭。他母亲喜欢做股票，结果炒股亏的一塌糊涂，不光是亏了本，还欠了保证金，成了一个负资产的人。应该说股票给格雷厄姆早期带来的是一个痛苦的回忆。

格雷厄姆很聪明，尤其是数学很好，上大学的时候拿到了哥伦比亚大学的全额奖学金，自己再做一些小生意，靠自己读完了大学，并且他大学成绩很好，毕业的时候，哥伦比亚大学曾经想留他做学校老师，他没有留，到华尔街里面去做了债券交易员，后来成为分析师。也就是这个时候他对股票开始感兴趣，别的人做股票都是靠感觉，他主要是靠数据分析，就是把对公司的一些财务资料做一些很深入分析，找到有价值的公司再投资。

1919年4月，格雷厄姆曾经投资一家叫Savol的轮胎公司，一天就大挣了250%。他后来成立了一家专门投资股票的公司，即格雷厄姆-纽曼公司，一做30年，实现的年平均收益率是17%，而且这个当中还包含了美国1929年的大萧条时期。

这是一个非常了不起的成绩。后来，格雷厄姆在哥伦比亚大学开设了一门课程，讲授证券分析，并在1934年写下了著名的《证券分析》。十几年以后的1949年，格雷厄姆又根据他的投资实践以及他在教学的中遇到的一些问题，为了更加适合于普通投资人的需要，他浓缩了《证券分析》的精华，写下了这本《聪明的投资者》。两本书讲的其实是同一个问题—— 价值投资 ，不过一本书是给专业人士讲的，一本据说是写给普通投资人的。但，我理解《聪明的投资者》也是写给专业人员的，只不过更加简洁易懂一些，因为主要讲了积极型投资人的投资方法，而积极投资人其实就是专业投资者。

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《聪明的投资者》的主要内容

这本书主要讲了四个方面内容：一是投资与投机的区别；二是什么是防御型投资者和积极型投资者；三是两类投资者的投资方法，对于积极型的投资者所使用的投资方法，又可以分成被动型的投资方法和主动型的投资方法；四是安全边际的核心思想。对于投资的标的，书中涉及了债券、优先股和普通股三类。对于我们来说，主要是要探讨积极型投资的主动投资方法。本文按照这一主线介绍一下这本书的主要内容。

1.什么是投资和投机。

书的第一章中投资的定义为“以深入分析为基础，确保资金安全，并且能够获得适当回报的过程”，把不能满足这些需要的操作过程，叫做投机。按照这个定义，投资有三个要素：一要深入分析；二要确保资金安全，特别是本金安全；三有适当的回报。

我记得，我孩子很小的时候，有一次我问他什么叫投资？孩子告诉我，就是把钱投进去，然后变成更多的钱再收回来。这其实就是一个很形象很生动的定义。严格来讲，投资就是把货币或者生产资料投进生产，经过一个过程，最后获得收入，并且收入还要比投进去的高，这才叫投资。如果亏损了，那投资就失败了。几乎每个人都有过一些投资行为，买股票、买理财产品、买纪念币、买邮票、买字画，甚至去银行存款，都是一种投资行为。

投资和投机的主要区别其实就是：投资就是根据标的物的基本资信来投入资金，而投机是根据时机来投入资金。为什么说价值投资是投资？因为是根据投资标的基本资质情况来决定的，也就是根据企业的基本的价值情况，它的价值是多少，然后根据市场价格来看是不是便宜，如果便宜就投入。简单的价值投资就是说要买便宜货，买到便宜货了，就是价值投资。而投机是什么呢？就是根据机会来投，根据时机来投，就是说，如果判断在某个时间市场价格有利、便宜，往后价格将会上涨，而不需要关心投资标的的基本情况，这就是投机。

以前有一个词叫投机倒把，很形象地说明了投机这一行为的特征。在商品市场价格低的时候买入，或在价格便宜的地方买入，然后囤积一段时间卖出，或者倒到商品稀缺的地方高价卖出。从市场证券市场角度来讲，投机本身就是一个很正常的一个交易行为。投资和投机是市场上两种基本的行为模式，或交易行为。格雷厄姆主张是用投资的方法来购买股票，也就是与企业的价值相比较，如果觉得有套利空间就买其股票，并且还给它一个定义，就是价值投资。

顺便说一下，投资不光是证券投资，还有不良资产投资，房地产投资等。

2.两种类型的投资者。

一是防御型（被动式）投资者，指那些关心资金安全又不能多花时间的人。简单的说就是又懒又想挣钱。当然这个懒不仅仅是说主观上的懒惰，客观上原因也可能导致投资人不能随时关心自己的投资，比如要工作、白天要坐班等客观上限制了时间的投入，这样的投资者就是防御型的投资者。防御型投资者有三种投资方法，一是买基金，二是定投，三是买高等级债券，买国债。把股票类的投资比例限制在合理比例25-75%。

还有一种就是积极型的投资者，就是投资者能够花精力和时间，从而能够取得比较好的收益的人。

3.防御型投资者的基本投资方法。

本文主要准备理一理积极型投资者的投资方法。但本书在讲积极型投资者的投资方法时，其基础是防御性投资者的投资方法。因此书中首先介绍了防御型投资的三种方法：第一种买投资基金，应该是公司制基金。第二种方法是买共同基金的份额。第三种方法，美元成本平均法，就是每个月或者每个季度以同等的金额的货币来买股票，盯着一种股票来买，或者盯着一个基金来买，或者盯着一组股票来买，不能变。这就是定投。

定投是一种非常好的防御型投资方法，因为你不间断地每个月都按照固定金额投资，那么在你的投资组合中，成本肯定不是最高的，当然你也不会是最低的，所以你基本上可以拿到市场的平均利润。

4.普通股投资的基本原则。

第一、适当但不要过分分散化。就是说，我们要强调分散投资，但是又不能过于分散。虽然巴菲特是格雷厄姆的学生，但巴菲特基本上就不强调分散投资，而是集中投资。书中的观点，合适的投资组合所包含的股票数最少不能少于十只，最多不能多于30只。

第二、选择股票要选择什么样的公司。书中明确指出应该选择那些大型的知名的和在财务上稳健的公司的股票。原因是这一类公司比较稳定，小公司的稳定性不够高，多数因为持续时间也比较长，能够有比较稳定的财务数据，财务数据可靠性相对高一些，这是它的一个逻辑。

第三、主要强调每家公司都要有长期连续支付股息的历史。

第四、投资人应该将它买股票的价格限制在一定的市盈率范围之内，其参照的每股收益应该取七年的平均数。书中给了一个明确的标准，就是针对过去七年的平均利润，合适的市盈率应该控制在25倍以内。如果是过去12个月的利润市盈率应该控制在20倍以内。

5.成长股投资。

在过去每股收益增长显著超过所有股票平均水平，并且预计未来仍然将会如此持续下去的这个股票叫做成长股。书中先举了一个例子，IBM，这个是成长股的龙头，说明成长股的魅力。随后又举了一个德州仪器的例子，这只股票曾经在六年之间从5美元涨到256美元，然后又跌到了49美元，可见成长股不稳定风险很高，这相对风险防御型的投资人来说风险比较大，大多数投资者并不适合这种方法。

6.风险的理解

书中第5章还讲述如何理解证券市场的风险。人们往往会把风险的概念扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的或者是暂时性的，而且它无需在此时卖出，都认为是有风险的。但是从实际上来看，我们认为这并非真正的风险。就是说这种暂时性的下跌，格雷厄姆认为不是风险。作者认为要判断一项业务是否存在风险，主要是要看这项业务本身亏损的可能性到底有多大，而不是所有者被迫出售业务的情况下会怎么样。

就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌并不会导致真正的亏损。因此市场可能出现下跌这一事实并不意味着它面临实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量一组精心挑选的股票投资组合，能够为我们提供满意的整体回报，那么这一组合实际上就是安全的。在此期间，其市场价值肯定会有所波动，但投资者同样有可能不会在成本限价之下卖出股票，即使跌破了我不卖，我就不是风险。如果这一事实给投资者造成了“风险”，这个风险是打了引号的，那么这种投资既应被称作有风险，但同时也应被称作是安全。假如我们仅把风险这一概念应用于价值损失，证券的实际售出、公司地位的严重恶化、或者更常见的是由于买价相对于债券的内在价值过高而出现损失等，那么这种混淆就可以避免。

我理解就是说做投资的人或者机构，不能把风险概念扩大化，有一些市场的波动是正常的，不能把市场的波动当做真正的风险，真正的风险是你投资的东西本身出现问题了，这个才是真正的风险。比如说你投资一个企业，如果只是股票市场价格下跌，企业本身质地没有发生变化，这不是风险。但是如果到了有一天企业不行了，出现了你预想不到的经营上的问题，这才真正出现风险。

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本书的重点-积极 型投资 者的投资 方法

积极型投资者的组合策略有两种：一种是被动式的，另一种是主动式的。被动式的投资主要类似于防御型投资者的行为。我们主要讨论 积极型投资者的主动方法 。

第七章讲了，积极性投资者的组建投资组合的主动性方法。

对于普通股投资，作者给了主动性投资方法的四个方面：

其一、低价买入，高价卖出。这就是很难实现的目标，需要对市场有很好的洞察力，需要掌握好择时技术，还要学会逆向投资。

其二、购买仔细挑选出的“成长股”。成长股投资后来成为价值投资领域非常重要的一个分支。成长股的定义为：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。但是找到成长股以及能否找到合适的价格进入，其实又是一件很难的工作。

书中在第11章给出一个十分简便的成长股估值公式：

价值=当期（正常）利润x（8.5+两倍的预期年增长率）

其中,增长率应该是7-10年的预期增长率。

按这个公式，中国平安（证券代码：601318）的股票价格如果按20%的年均增长率计，应该每股价格应在400元左右。

其三、购买各种廉价证券。主要有三种策略：不太受欢迎的大公司，也就是低市盈率策略；廉价股策略，即估价相对于价值有折扣的策略；二类企业廉价证券等。

其四、购买“特殊”股票。一些特殊情况下的股票，比如收购与拆分等。

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格雷厄姆—纽曼选股法

为了进一步引导积极型投资者正确运用主动投资方法，书的第15章里对格雷厄姆与纽曼1926-1956年的30年的投资方法做了一个总结，并且给了一个名字，格雷厄姆—纽曼法。这又是本书精彩的一章，在此梳理一下。

书中明确指出“股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视，或者是完全被忽视，那么聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利”。但是要做到这一点非常艰难，需要忍受孤独。

格雷厄姆在30年的投资生涯中，采用多种具体的方式来实现上述方法。

一是套利，就是买某种证券的时候，进行套利，出售一种或者多种将根据重组或者并购等计划进行交换的其他证券。一方面买，一方面卖来实现套利从而取得收益的稳定性。

第二是关注资产在进行清理时的股票，就是购买将在公司资产清理过程中收到一笔或者多笔现金的股票。

以上两种做法，必须要满足两个条件:(1)所计算出的平均回报率在20%及以上；（2）成功的机会在80%以上。

第三种方法关联对冲，用对冲的方法来取得稳定的收益。比如：购买可转换债券或可转换优先股的同时，出售作为转换目标的普通股。

第四是购买廉价证券，也就是以低于净流动资产账面值的成本购买证券。

第五类投资是进行一些与控制权相关的大规模并购业务。

以上五类业务，归根到底，就是投资要尽可能追求确定性，永远不要因为乐观情绪而购买相对于其利润或资产而言的高价股，坚持逆向投资。