3月5日政府工作报告正式发布，从债券投资视角，关注以下方面内容：
一、“5%左右”如何实现？
1、定调上：
经济发力的方向明确，但也认识到实现达标难度不小，宏观政策力度或将进一步增强。
2、总量上：
“5%左右”所要求经济强度高于2024年平均值，约等于上年四季度的增长强度，或需要政策更加积极。
3、结构上：
（1）消费：在“扩内需”之下的重要性更加突出，预计2025年“以旧换新”理论带动社零增长5.3pct。（2）投资：支持“两重”、设备更新方向不变但力度加码，基建或小幅修复、设备支持制造业投资保持平稳偏强；房地产“去库存”思路平衡供需，预计地产投资降幅有望收窄。（3）净出口：不同关税弹性假设下，20%关税加征或拖累总出口下滑3-4pct、拖累名义GDP下滑0.6-0.8pct。若年内贸易摩擦继续演绎，为达标经济增速，年内宏观政策或需进一步加力。
二、宏观调控如何发力？
（1）货币政策：
定调延续“适度宽松”，明确“适时降准降息”，结构性工具方面，主要关注支持楼市及资本市场工具的情况。从央行当前的目标排序来看，“稳增长”依然是第一顺位，不过实体融资需求偏弱、债券配置盘偏强的格局下，狭义流动性偏紧和“稳增长”不冲突，不排除央行延续“贵但相对平稳”的资金环境。
（2）财政政策：
定调与中央经济工作会议一致，中央赤字占比提升至86%，特别国债继续发力，支持“两新”“两重”及银行补充资本金，额度安排分别在5000亿元、8000亿元、5000亿元。广义赤字，以一二本账收支缺口/GDP计算的广义赤字率升至9.8%，较去年提升2.13个百分点，且高于2020年水平。转移支付方面，强调加大对地方一般性转移支付力度，预算安排10.34万亿。
（3）产业政策：
促消费放在首要位置，新质生产力、民营经济发展或有更多政策倾斜。
三、债券发行知多少？
（1）国债：净融资或在6.66万亿附近。
中央财政赤字为4.86万亿+超长期特别国债1.3万亿+支持国有大型商业银行补充资本的特别国债5000亿。
（2）地方债：净融资或在7.2万亿附近。
新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+置换债2万亿=7.2万亿，根据地方“借新还旧”以及使用结存限额程度的差异，预计2025年地方债净融资或在6.8万亿-7.5万亿附近，中性水平为7.2万亿。
（3）预计2025年政府债、利率债、超长债净融资或分别在13.8万亿、16.3万亿、5.9万亿附近。
四、风险防范怎么看？
（1）房地产方面，
强调推动止跌回稳、防范房企违约风险。
（2）地方政府债务方面，
完善和落实一揽子化债方案、将不新增隐性债务继续作为“铁的纪律”，坚决遏制违规举债冲动；新提出“动态调整高风险地区名单，支持地方打开新的投资空间”、“禁止新设融资平台”两项要求。
（3）金融领域方面，
强调推进风险处置和转型发展。
风险提示：
政府债券供应集中放量，资金价格波动加大。
3月5日，《2025年国务院政府工作报告》正式发布，对2024年工作进行回顾，并对2025年主要预期目标和重点工作进行了规划部署。从债券投资视角，关注以下方面内容：
从宏观定调上看，《政府工作报告》对经济增长提出“5%左右”的目标，持平2024年。但考虑去年下半年政策积极发力，因此2025年经济增速达标实现难度不小。
《报告》也强调“今年经济社会发展任务十分繁重”、“经济增长预期目标5%左右，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向”。
从表述看，经济发力的方向明确，但也认识到实现达标难度不小，宏观政策力度或将进一步增强。
按2021年复合增速比较，2025年“5%左右”要求经济增长强度高于2024年平均，大约等于2024年四季度经济强度。
考虑到去年9月以来增量政策的影响边际递减，实现这一目标还需稳增长政策进一步加持。节奏上，读数来看GDP或是“倒U型”；环比斜率上，参考往年年初口径调整情况看，一季度经济数据“开门红”概率偏高。
为实现“5%”，消费、投资、出口分别需要达到多少？
考虑到GDP支出法核算结果与GDP现价基本持平、资本形成总额弹性较小（与年度固定资产投资累计增速相差不大，假设2025年为3.7%），假设2025年GDP平减指数0%，则可依据出口的不同情形，倒推消费应达到多少增速，才可实现“5%”。具体如下表。
结果来看，
最悲观情形下若“货物和服务净出口”增速降至-20%（2024年测算在60.7%左右）则社零增速需达到7.2%以上才可实现“5%”；若净出口增速仍可维持10%，则社零需5.5%以上即可达标。
整体看，考虑出口下滑压力放大，“5%”对消费增长的要求较2024年明显提高，“提振消费”重要性和必要性增加。
1、消费：“扩内需”框架下的重要性更加突出
《报告》将“大力提振消费”放在首要位置，超长期特别国债对“以旧换新”支持规模翻倍，2025年消费中枢有望进一步提升。
（1）定调上，
开年以来多次重要会议突出“消费”主题。2025年开年以来，国常会、专题学习、实地调研等多次围绕“促消费”主题展开。政策上，1月15日商务部等联合印发《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》，落实“以旧换新”加力扩围。
（2）定量看，
2024年向地方直接安排1500亿超长期特别国债资金支持消费品“以旧换新”，共带动大宗耐用消费品销售额超过1.3万亿，测算对应提振2024年社零约2.8个百分点。
《政府工作报告》指出“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，按2024年撬动倍数外推，则理论上对应提振社零增长约5.3个百分点。
不过，若考虑2025年换新消费空间的相对压缩，实际提振幅度也可能低于理论值。
2、投资：定调延续不变，化债对扩大投资的影响减弱
表述上，《政府工作报告》对投资的定调延续“积极扩大有效投资”，与上年一致。
但对投资效率、信贷配套等提出更明确的要求，重要性前置。
一是，更强调投资与金融配合。
《报告》指出“发挥好各类政府投资工具作用，加强财政与金融配合”，以及“用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调，更大力度支持‘两重’建设”。
这意味着对财政对信贷的撬动或有望扩大，金融配合要求提高，“宽信用”效果或更明显。
二是，更强调资金使用效率的提高。
《报告》强调“提高投资效益”、“切实选准选好项目，管好用好资金，保障在建项目资金需求，坚决防止低效无效投资”。这一要求与2024年基本一致，但顺序排位更加靠前。
置换债集中发行降低地方债务负担，对专门用于投资的财政资金使用效率提出更高要求。
三是，更强调稳增长与化债的平衡。
《报告》强调“坚持在发展中化债、在化债中发展”、“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。对“发展”的要求较2024年提高，置换债落地、债务负担对地方投资的拖累有所减少，
从过去的单一防风险思路转向防风险与稳增长并重。
对应投资分项上，（1）基建方面，
结构上，明确“更大力度支持‘两重’建设”、“服务业投资力度”等传统基建之外的发力方向。规模上，超长期特别国债资金1.3万亿（较2024年增3000亿）、中央预算内投资规模7350亿（较2024年增350亿）、提升财政赤字率至4%、地方专项债4.4万亿（较2024年增5000亿），
财政支出力度明显加大，叠加地方债务支出压力对投资的挤占相对减弱，财务支出法核算背景下，预计2025年资金效应或推动基建中枢小幅上移。
（2）制造业方面，
《报告》明确“进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程”。发改委在2025年预算报告中指出“安排超长期特别国债5000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新”，考虑《报告》已明确消费品以旧换新支持资金3000亿，
则用于设备更新的资金为2000亿、较2024年多增500亿
。按2024年实现情况看（1500亿资金提振设别工器具购置增速升至15.7%、对投资增长贡献率67.6%），
预计2025年设备工器具购置投资增速有望维持在10%以上，或带动制造业投资保持偏高水平。
（3）房地产方面，
《报告》指出“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、
土地收储和收购存量商品房
、消化地方政府拖欠企业账款等”，要求“持续用力推动房地产市场止跌回稳”、“合理控制新增房地产用地供应”、“盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房”等。
以“去库存”思路平衡市场供需、稳定预期，缓解企业流动性压力，供需两侧共同发力，2025年房地产投资降幅有望小幅收窄。
3、净出口：贸易摩擦持续演绎，不确定性加大
2025年“稳外贸”的重要性更加突出。
《报告》将“加大稳外贸政策力度，支持企业稳订单拓市场”作为稳定外贸发展的第一要求，呼应当前海外贸易摩擦不确定性升级的风险。
数据上看，
2024年净出口对全年GDP增长的贡献率在30.3%、拉动GDP增长1.5pct（最终消费、资本形成总额分别为2.2pct、1.3pct），是2024年实现“5%”的重要拉动力量。
展望2025年，贸易摩擦升级放大出口不确定性，20%关税或带来出口下降3%-4%，拖累名义GDP规模约0.6-0.8pct。
3月4日美国将中国对美出口商品关税从10%再度上调至20%。
按照对美出口对关税的弹性-1%至-1.5%假设，则20%关税加征或拖累全年出口下降2.9%-4.4%左右、对应拖累名义GDP约为0.55pct-0.83pct。
假设最终加征幅度达到30%或40%，对应最高下滑6%、8%以上。
综上，伴随贸易摩擦继续演绎，预计2025年净出口对GDP贡献可能有一定下降，国内宏观发力强化内需的必要性上升，消费增长更加重要。
根据前文测算，2025年超长期特别国债资金支持消费品换新规模升至3000亿，按2024年经验外推可额外拉动社零约5.3pct（2024年社零3.5%、其中“以旧换新”拉动2.8%、剔除后自然增长率0.7%），在净出口同比持平或更高的情况下（图表4中的情形三、情形四），2025年经济增速有望实现5%。
但若后续贸易摩擦继续升级，要实现经济增速达标，年内宏观政策或需再加力。考虑到4月初针对特定商品（汽车、芯片、药品等）额外关税或进一步落地，二季度出口压力加大叠加“抢出口”弱化，届时重点关注国内政策的应对情况。
2025年政府工作报告对全年CPI增长目标从“3%左右”下调至“2%左右”，目标为2004年以来首次低于“3%”，2022年以来首次下调目标值。
政府工作报告指出，“CPI目标设置为2%左右目的在于通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间，实现这些目标很不容易，必须付出艰苦努力”。国新办吹风会上国务院研究室副主任表示CPI目标调整为2%左右背后是一个更为积极、政策导向更加鲜明的信号，在当前我国物价下行压力大于上涨压力背景下向全社会和市场强化价格指标的导向作用，努力通过各种政策推动物价温和回升。从历史上来看，CPI目标的完成存在弹性空间，例如2020年统计局指出全年CPI上涨2.5%，同比涨幅连续第三年保持在“2区间”，顺利完成2020年《政府工作报告》提出的“3.5％左右”的目标。
2023年-2024年CPI连续两年涨幅在0.2%，2025年中央下调目标值体现对价格总水平处在合理区间的诉求，为完成2%的全年目标，仍需更多消费刺激政策加码出台。
（一）货币政策：适时降准降息，优化创新支持楼市及资本市场工具
第一，货币政策定调延续“适度宽松”的说法，增量变化不大。
政策层对于经济形势的判断相对乐观，肯定了926政治局会议以来经济修复过程中的诸多积极信号，社会预期明显提振，继续强调“实施更加积极有为的宏观政策”的总体政策基调，与年末中央经济工作会议说法一致，货币政策延续“适度宽松”。总体来看，货币政策定调的增量变化不多，但在具体支持领域上更加明确，总量降准降息及结构性工具重点支持领域均有明确。
第二，工具如何摆布？总量宽松方面，明确“适时降准降息”。
四季度货政报告中提及“综合运用利率及准备金政策工具等”，两会明确指出“适时降准降息”，“稳增长”诉求下，货币政策依旧处于总量宽松的窗口内。并且从“促进综合负债成本下降”的角度，仍需要政策利率降息带动银行资负两端双降。
此外，
实体融资需求偏弱的环境下，信贷投放面临项目储备不足等问题，会议也首次明确了“落实无还本续贷政策，强化融资增信和风险分担等支持措施”。
不过，
就时点而言，“适时”的提法与四季度货政报告的“择机”或一脉相承，当前受制于海外环境的掣肘，短期人民币汇率在7.3的关键点位附近徘徊，汇率仍有压力的情况下，降息时点或相对后置，降准或早于降息。
结构性工具方面，主要关注支持楼市及资本市场工具的使用。
2024年以来结构性政策工具规模增长相对有限，截至2024年末，结构性货币政策工具共存续10项，余额合计6.3万亿元，全年结构性工具余额下降接近1.2万亿。尽管规模总量下降，但工具创新持续推进，2024年第四季度，新设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项支持资本市场的工具，额度分别为5000亿元和3000亿元。今年政府工作报告中重点强调结构性工具“更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持”，关注后续央行工具的优化和创新情况。
第三，央行当前的货币政策目标排序，“稳增长”依然是第一顺位，不过实体融资需求偏弱、债券配置盘偏强的格局下，狭义流动性偏紧和“稳增长”不冲突。此外，“防空转”以及“内外均衡”的多重约束之下，不排除央行延续“贵但相对平稳”的资金环境。
实体融资量价受狭义流动性紧平衡的影响不大。
银行负债偏紧在资产端或主要减少银行间市场的资金融出，若负债持续偏紧银行可能还会选择赎回基金，但对于信贷的挤出效应较为有限，银行“加大信贷投放”依然有动力，主要堵点在于项目储备不足，实体需求持续偏弱。另外，近期赎回摩擦债市小幅调整后，债券价格偏贵，但信用和地方债收益率相较于2024年仍处于偏低水平，契合货币财政协同配合的主线。
就资金偏离情况而言，
一次0.5个百分点的降准预计补充大行超储5000至6000亿元附近，目前大行单日净融出在2万亿附近，距离季节性水平仍有1-2万亿的缺口。3月面临政府债券缴款前置以及存单到期高峰，即使降准落地，或也较难期待资金面的明显转松，DR007或仍在略高于政策利率20-30bp的区间运行。
（二）财政政策：广义赤字率继续发力，转移支付维持一定强度
第一，财政政策定调积极，“持续用力、更加给力”的说法与此前中央经济工作会议保持一致。
今年财政政策定调同样延续中央经济工作会议有关说法，强调积极的财政政策要持续用力、更加给力，提高财政赤字率。在具体工作落实上，一方面，强调统筹安排收入、债券等各类财政资金；另一方面，强调要加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出，持续优化支出结构。
第二，中央赤字占比继续提升，分担地方政府财政压力。
根据政府工作报告和预算报告，今年赤字率设为4%，赤字规模5.66万亿，比上年增加1.6万亿元，在地方政府债务压力较大的环境下，目标赤字规模或继续向中央政府倾斜，2020至2024中央赤字占比分别在74%、77%、79%、81%、82%；今年地方赤字安排小幅提升至8000亿元，中央赤字规模或达到4.86万亿，占比进一步提升至86%。
第三，特别国债继续发力支持“两新”“两重”，增加补充商业银行资本金。（1）
超长期特别国债额度增加，在去年发行1万亿元的基础上，今年额度增加至1.3万亿元，持续发挥增发国债资金作用，其中8000亿元用于更大力度支持“两重”项目，较去年体提升1000亿元；5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策，消费品以旧换新和设备更新改造额度分别为3000亿元、2000亿元，较去年分别提升1500亿元和500亿元。
（2）
拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，根据此前报道，额度落实或按照各大行资本充足率情况进行安排。
第四，从广义赤字率水平来看，整体财政发力继续加强。
根据预算草案，2025年全国政府性基金预算收入及支出规模分别为6.25万亿、12.49万亿，增速分别为增长0.7%、23.1%；以一般公共预算和政府性基金的收支缺口/GDP计算的广义赤字率显示，2021年以来广义赤字水平明显增长，按照预算数所推算的2025年广义赤字率或为9.86%，较去年提升2.13个百分点，且高于2020年水平，或指向财政发力程度继续加强。
第五，中央财政加大对地方一般性转移支付力度。
2024年中央预算对地方转移支付10.04万亿元，完成预算的98.4%，相较2023年下降2.4%，主要是部分据实安排支出低于预算。中央对地方转移支付具体情况中一般性转移支付8.72万亿元，专项转移支付8174.28亿元。
值得关注的是
，本次政府工作报告强调中央财政加大对地方“一般性转移支付力度”，向困难地区和欠发达地区倾斜。预算报告中也提到，完善财政转移支付体系，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付的定调之下，今年对地方转移支付预算目标在10.34万亿，转移支付政策发力维持一定强度，总体接近去年时水平。
区域协调上
，按照《中央对地方均衡性转移支付办法》，均衡性转移支付对基本公共服务均等化起到重要作用，某地区均衡性转移支付=（该地区标准财政支出-该地区标准财政收入）×该地区转移支付系数+增幅控制调整+省对下均等化努力程度奖励资金，今年转移支付的重点或聚焦在“区域协调”以及“优化转移支付分配”方面。
（三）产业政策：扩内需放在首位，释放“促消费、强科技、稳民营”的信号
产业政策方面，促消费放在首要位置，新质生产力、民营经济发展或有更多政策倾斜。
（1）促消费：
2025年政府重点工作任务中将“扩内需”由2024年的第三位提高至第一位，其中“大力提振消费”放在扩内需的首要位置，指向消费在“扩内需”框架下的地位提高。开年以来多项促消费政策已落地，预计年内将继续对消费品“以旧换新”加力扩围、在增加优质供给、改善消费环境方面出台具体的支持举措。
（2）强科技：
发展新质生产力作为第二项重点工作，进一步侧重以人工智能为首的科技产业，在商业航天、低空经济等新兴产业以及生物制造、量子科技等未来产业等或有更多的资源倾斜。2025年各地政府工作报告也将“人工智能+”行动纳入重点工作部署，作为以科技创新引领新质生产力发展的重要方向。
（3）稳民营：
民营经济座谈会召开以来，政策层面有效提振支持民营企业发展的预期，本次报告在改革层面对民营经济的表述更侧重政策的扎实落实、切实依法保护民营企业和民营企业家合法权益。此外，改革层面还包括纵深推进统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争以及深化财税金融体制改革、开展零基预算改革试点等。
（4）扩投资：
与2024年表述一致，但表述上更加强调投资效率的提高，或对应化债背景下不诉求投资“大干快上”，中央预算内投资增加350亿至7350亿元。此外，地产层面，持续推进城市更新和城镇老旧小区改造,统筹城市低效用地再开发。
（5）对外开放：
新增“稳外贸、稳外资”，或意在正视贸易摩擦的潜在影响，后续围绕“稳外贸”在对冲政策、强化其他区域外贸往来方面或有考量。
（6）其他方面：
科教兴国战略继续放在任务的靠前位置，或与强化科技创新一脉相承；农业方面，继续推进乡村全面振兴、巩固脱贫攻坚，推进土地制度改革；绿色方面，稳妥推进双碳行动，加快绿色经济转型。民生领域强调“更大力度”稳定和扩大就业，后续就业支持政策或有加码。
根据2025年政府工作报告，财政定调“实施更加积极的财政政策”，与中央经济工作会议定调一致。各财政目标安排如下：
2025年拟安排财政预算赤字率4%，赤字规模5.66万亿（中央财政赤字4.86万亿和地方财政赤字8000亿），超长期特别国债1.3万亿元（两重8000亿和两新5000亿），支持国有大型商业银行补充资本的特别国债5000亿，地方政府专项债券4.4万亿元，中央预算内投资7350亿，整体符合市场预期。2025年地方财政赤字占全国财政赤字的比例为14%，较2024年的18%有所下降，体现地方债务较大的背景下，仍以中央财政加杠杆叠加转移支付的方式对实体经济进行支持。下文具体对今年政府债券发行的影响展开分析。
两会设定中央财政赤字为4.86万亿，拟发行超长期特别国债1.3万亿、支持国有大型商业银行补充资本的特别国债5000亿，预计2025年国债净融资为6.66万亿。
根据两会政府工作报告的表述，单列中央财政赤字和特别国债规模安排，与2024年类似。通常
普通国债净融资与中央财政赤字接近、国债净融资与中央财政赤字+特别国债额度接近，因此预测2025年国债净融资=普通国债4.86万亿+特别国债1.8万亿=6.66万亿。考虑到实际发行节奏的安排，国债一般略小于当年新增额度（几百亿），仅2020和2024年国债使用结存限额、净融资略超赤字2000-2500亿左右，以提高逆周期调节力度。
2025年特别国债的资金用途继续扩容。（1）支持“两重”“两新”的超长期特别国债加力扩容：
2024年起我国为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，开始拟连续几年发行超长期特别国债。重点用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（即“两重”领域），后扩容至大规模设备更新和消费品以旧换新（即“两新”领域）。2025年安排超长期特别国债增加3000亿至1.3万亿，“两重”领域规模扩大1000亿至8000亿，“两新”规模扩大2000亿至5000亿，其中设备更新扩大500亿至2000亿，消费品以旧换新扩大1500至3000亿。
（2）新增用于“支持国有大型商业银行补充资本”的特别国债：
规模安排5000亿，增强国有大行稳健经营能力和服务实体经济能力。
2025年新增地方债发行额度在5.2万亿，同比增加4800亿。
（1）新增一般债：8000亿，较2024年增加800亿。
通常新增一般债发行规模与地方财政赤字较为接近，中性情境下2025年发行规模接近8000亿。
（2）新增专项债：4.4万亿，较2024年增加4000亿。
两会安排新增地方政府专项债券额度4.4万亿，较2024年增加4000亿（两会安排3.9万亿+结转2023年1000亿）；根据2024年11月十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会的安排，预计8000亿补充政府性基金财力专门用于化债，3.6万亿用于项目建设，较2024年增加4000亿，由于财政部“允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房，合理确定收购价格，防范道德风险，促进房地产市场止跌回稳”，预计专项债投向地产领域的比例有所加大。
根据地方“借新还旧”以及使用结存限额程度的差异，预计2025年地方债净融资或在6.8万亿-7.5万亿附近，中性水平为7.2万亿。
（1）保守：6.8万亿附近。
2024年普通再融资债券发行量/地方债到期量这一接续比为86%附近，与历史多数年份相近，假设2025年维持，则2025年普通再融资债券发行规模或为2.6万亿，推测地方债净融资=新增一般债+新增专项债+置换债+普通再融资债券-地方债到期规模=6.8万亿。除了两会新增额度之外，可能的增量在于地方运用结存限额空间，这在2020年以来随着每年特殊再融资债券的发行已成为常态。
（2）中性：7.2万亿。
由于化债领域已有2万亿置换债和8000亿补充地方政府财力的支持，预计2025年特殊再融资债券发行规模仍较有限，中性情境下额度或与2024年类似在4000亿附近，则地方债净融资有望达到7.2万亿。
（2）积极：7.5万亿。
2024年末地方政府债务剔除置换债后的结存限额空间为1.25万亿，预计2025年末结存限额空间小幅修复至1.67万亿附近（普通再融资债券86%的接续比将释放约4100亿空间）。若要保持2025年末结存限额空间在1万亿以上（类似2024年放缓了结存限额的使用），则全年地方债增发量应控制在7000亿附近，地方债净融资或达到7.5万亿左右，具体需要关注后续对特殊再融资债券的额度安排。
