再论确定性赛道——周期论剑周观点
时间：2020年5月5日
周期及大宗商品团队负责人：鲍雁辛
宏观 高瑞东
地产 谢皓宇
建筑 韩其成
建材 鲍雁辛
交运 郑武
钢铁 李鹏飞
化工 李明刚
有色 刘华峰
石化 孙羲昱
煤炭 翟堃
公用事业 周妍
机械 黄琨
宏观 ：高瑞东
REITs试点开启、中美纷争再起、第一阶段协议落实是关键
第一，降低宏观杠杆率、提高经济运行效率。
目前的基建项目，主要是政府、政府融资平台、大型国企部分民企主导的投资，通过基础设施REITs，不仅可以降低这些部门的杠杆率，从而降低经济的风险；而且也可以在目前政府税收收入下滑的背景下，提高对新项目的投资能力。同时，基础设施项目REITs化之后，无论是存量还是增量的基建项目，本身透明度和运营效率都有望提升。
第二，加速推动中心城市和城市群等优势区域经济发展。
一方面，基础设施REITs 试点项目要求，聚焦京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等重点区域；聚焦基建补短板、信息网络新基建等重点行业，可以说和2020年新型城镇化建设的重点任务不谋而合。首先，通过放松户籍制度限制，供给劳动力；然后，通过集体经营性建设用地的流动，加大土地要素投入；最后，进一步通过推动存量基建资产REITs化，加大资金要素投入。
另一方面，提高金融产品供给、拓宽社会资本投资渠道。全球都在陆续进入负利率或者零利率，这背后不仅体现了全球性的需求不足，也体现了全球范围的资产荒。目前，我国基础设施存量规模巨大，随着基础设施REITs进程的推进，不仅能够为本国投资者供给更多资产，而且也能加大对国际资本的吸引力。
第三，竞选白热化推动特朗普对华更加强硬。
2020年美国大选，已经提前进入一对一对决阶段，两党候选人竞选白热化。由于新冠疫情对美国经济造成重大打击，美国国内反华情绪不断上升，中国现在成为两党对决的一大重要话题，民主党和共和党都在试图给对方打上“中国标签”，以希望给对方造成负面效应。在这个背景下，4月30日，特朗普发表了对华非常尖锐的表态，声称针对新冠疫情采取经济惩罚措施。但是，5月4日，美国国家安全副顾问博明和财政部长姆努钦表示，如果中方践行中美第一阶段协议承诺，美方将不会寻求对中国施加经济上的惩罚。
第四，中美第一阶段协议落实是关键。
一方面，中国一季度自美农产品进口增速较高，自美制成品和能源制品进口增速较低，尤其因为油价大幅下滑，能源品进口规模完成难度大。另一方面，中方近期在知识产权保护、金融市场开放等方面，已经做出了较大努力。受疫情影响，美国经济下滑严重，美国国内要求降低对华商品关税的呼声较高，而且USTR已经开始对降低关税征求意见，因此在疫情期间，美方继续加征关税的可能性很小。
第五，未来在华为和国家安全层面的博弈愈发激烈。
特朗普为了提高支持率，转移视线，不排除铤而走险，着重打科技牌。4月27日，美国商务部宣布收紧出口管控限制，扩大了美国制造的产品和技术在运往海外之前需要经过国家安全专家审查的名单。与此同时，4月27日，中国国家互联网信息办公室牵头的十二家部委，共同发布《网络安全审查办法》，着力建立国家网络安全审查工作机制。
地产 ：谢皓宇
股权融资为核心，受益于降息周期
①4月地产TOP100企业销售同比转正，预计后续将持续改善，维持整个二季度地产行业基本面表现超预期的判断，并引导投资、开工、销售、拿地全部正增长。相关标的继续推荐万科A、保利地产、中南建设、融创中国、中国金茂、旭辉控股集团。
②缺席财政部，由证监会和发改委共同推行的REITs，在不涉及土地交易的领域推行已经没有任何障碍。
从制度设计上，涉及到土地交易的，一旦通过股权交易，就会涉及到土地增值税，因为其累进税率的计征方式，对于成熟物业来说面临巨额缴税，因此，如果采用REITs这种通过出售为方式的股权交易，将出现出售方资产的巨大折价。这也是目前涉及土地资产发行REITs产品只能绕道做债权性质的类REITs的核心原因。我们认为，财政部的参与是推行房地产REITs核心要素，也就是要进行大面积减税土地增值税。需要注意的是，市场普遍担心所得税减免问题，但其实这不是关键要素。那么从另一方面来说，对于不涉及土地交易的资产作为REITs底层资产，在产品设计上已经不存在任何障碍。
③REITs的核心是股权交易，且通过出售来完成，这是有别于类REITs或者其他债务融资工具的最根本差异。
与地方专项债相比，REITs更能拉动基建投资，核心在于其通过股权交易能够撬动更大的杠杆，明显降低地方财政压力。对于地方政府来说，最大的股权类资金来源是卖地收入，其次是税收。在REITs推行之后，对于地方政府和其下属实体企业来说，会大幅度增加收入来源，且是股权类资金。
④REITs的购买方是公募而来的广大公众，其低风险性质可以类比为具有流动性的理财产品，在当前降息背景下，收益率可以很低，以DCF模型计算可以有较高的资产价格评估。
以当前做资产评估和DCF模型做对比来看，资产评估值会比DCF模型更高，反应的是ROA偏低、而重置成本较高。随着REITs募集更加市场化，将使标的资产方更注重利润概念的回报率，而非单纯收入概念的GDP，在发行时将提高地方政府投资项目的资金使用效率。在降息的背景下，我们认为，在提高资产收益率、降低要求回报率下，可以达到更高的资产价格。
⑤如果推广涉及到房地产行业，过去有大量不好变现的资产，例如商业和自持，对于开发商来说将极大改善现金流。
对于房企来说，勾地综合体项目和自持项目在项目测算时，已经当做沉默成本处理，尽管在记账时仍然会计入投资性房地产，但其并不作为盈利来源。从资金占用角度，房企大多ROIC较低，在5~6%，就是资金沉淀在不可售资产上。因此，假设土增税并没有减免，房企处于回笼资金的角度，折价变现资产也是比当前自持更好的方案。那么，这将对过去几年有综合体项目的房企带来较大利好，这类企业主要包括万科A、招商蛇口、龙湖集团等，同时，直接受益于基建REITs的企业是华夏幸福，潜在受益的是光大嘉宝。
建筑：韩其成
基建投资进入新景气周期，基建资产价值重估空间大，推荐基建央企、地方路桥和路桥设计、生态园林PPP、钢结构四个方向
4月30日两部委出台重磅政策支持基建REITs，基建REITs将拓宽基建融资渠道、缓解地方政府债务风险、提高建筑公司周转率且助力形成良性闭合商业循环，超万亿基建REITs市场有望启动。
推荐基建央企、基建设计、园林PPP三大方向，基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国建筑/葛洲坝等；基建设计推荐中设集团/苏交科/设计总院，受益勘设股份等；园林PPP：推荐龙元建设/东方园林/岭南股份/东珠生态等；其他基建方向：推荐山东路桥/上海建工/隧道股份等；钢结构推荐东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构等。
第一，4月30日的重磅文件出来后，认为基建行业进入了新时代。整个基建行业最近一次的爆发和资金来源解决，是2016-17年的PPP模式推广。
觉得这一次REITs影响，可比在2016-17年PPP模式的影响。中国目前的基建投资，在建筑公司层面其实没有形成闭环，缺少资产退出的环节，一旦有了这个环节，能够形成建筑公司、地方政府、机构投资者包括个人投资者之间完整的闭环，能极大地解决基建投资的资金来源。不仅降低地方政府的杠杆，也降低建筑公司的负债率，提高建设公司的资产的运营效率和资产的运营效率和盈利水平。对基建公司而言，是一个巨大的时代性的变革，重要性是无与伦比的，具有划时代性的意义。
第二，
文件中有很多详规，在这里谈谈其中几个重要的点。第一，基础设施REITs的推行，其实借鉴了海外的一些成功的经验。全球目前的REITs规模大概在2万亿美金左右，其中美国最大1.3万亿美金，这1.3万亿美金里面大概有16%是基础设施REITs。日本大概1400亿美金，新加坡是700亿美金左右。但是无论是美国、日本还是新加坡，在这个时间点上，基础设施的投资和存量与中国是完全不可比的。
中国基建的数量级更大，长期看最终形成的REITs市场一定比美国和日本要要大。
因此不要以这个数据作为上限来理解，而把这个数据作为下限去理解，因为我们的基础设施的规模发展阶段和规模体量有所不同。
海外其实有成熟的经验，而且海外的REITs的收益率是远好于股票收益率的。所以这次以公募的形式发行标准化的基建REITs产品，有可能会创造更多就业的职位，开拓更多的新兴产品。因为通过公募基金作为一个标准化的产品去发行，跟之前的资产证券化还是有所很大的区别。它是一个标准化的功能性产品。所以对于建筑的研究而言，也出现了一个巨大的拓展的视角。运营资产流动性价值获得重估，相关具有运营资产的基建公司价值也将获得巨大的重估，一方面是改善建筑公司的资产运营效率改善现金流，提升建筑公司ROE；另一方面改善甲方现金流扩大基建整体规模和提升龙头企业集中度，好的企业运营资产价值重估更大。
第三，国内目前的REITs基本上都是商业物业的REITs，目前在发行的商业物业类大概是60多只，规模大概在1400亿左右。
其中大概60%是购物中心、写字楼和酒店这一类的。到目前为止，发行的类似于基建类的REITs产品大概有三支，大概是110亿左右，占比8%。但是新规强调基建类的REITs，基建类REITs潜在的市场规模有多大？从两个角度做一个数据的解读。第一，目前的每年的基建投资的规模大概是15万亿左右。第二，到目前为止，存量的基建投资规模至少是100万亿以上。
文件有一条强调项目有成熟的运营能力和现金流回报。PPP应该依法依规履行社会资本管理规定，收入来源以使用者付费为主。PPP模式于2016-17年开始广泛应用，建设周期大概是三年左右。2016年第1批项目到2019-20年就进入回购运营期了，在这个时间点推出来REITs产品，对于PPP而言恰逢其时。PPP自2014年以来累计入库的项目大概是15万亿左右，落地的大概是10万亿左右，这其中大概有10%左右是使用者付费，如果以10%的比例来算，其实仅就PPP这个领域而言的话，使用者付费项目大概是1.3万亿。这是我们理解的REITs从试点到常态化后的长期潜在的市场空间。
第二个角度，如果说我们更放大视角，存量的基建的投资规模达到100万亿以上，如果以10%的比例去匡算，上限大概在10万亿左右。所以它的最终的一个市场规模，仅是PPP领域里使用者付费项目大概就1.3万亿。
所以我觉得它长期看最终形成规模应该在1.3万亿到10万亿之间，这样的市场规模与目前的整个的二级市场股票投资和债券投资，与目前的公募基金的产品相比，是一个巨大的市场。
第四，关于区域与行业聚焦。区域是聚焦在京津冀、长三角、雄安、粤港澳大湾区等地，这些区域基建是有需求的。
比如说高铁，在经济发达地区是有现实经济需求的。第二，经济发达区的财政实力是有保障的，也应该去选主要业务在这些核心发达地区的建筑公司，因为产品会打开基建的投资的资金来源，基金的投资会加速。选这些公司应该有两个角度，第一和REITs直接相关的，第二受益于REITs基金规模扩大了的。
从行业上来讲，主要聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业。第一个是仓储物流，第二个收费公路，然后是水电气热，还有污水处理等。
中国目前的高速公路大概是收费公路大概是17万公里左右，投资额大概是9万亿左右，形成的每年的通行收费大概是5600亿左右。这也是一个规模巨大的一个市场。
因为项目强调是有现金流保障的，高速公路有现金流保障，是优先获得这种试点和推广的，市场会获得资金来源的支撑。在高速公路拥有竞争优势的建筑公司就也是树立政策支持和未来的基建投资规模扩大的一些公司。基建央企比如中国铁建、中国铁建、中国交建、中国建筑、葛洲坝等，公路设计公司比如中设集团、苏交科、设计总院、勘设股份等，区域路桥建设龙头公司比如龙元建设、山东路桥、上海建工、四川路桥、隧道股份等。污水处理、垃圾处理领域，涉及到园林PPP板块，比如东方园林、岭南股份、东珠生态等。REITs的角度钢结构板块的基础设施领域也部分有机会，钢结构更多是间接受益行业整体现金流和规模的扩大，钢结构也是细分子行业里面增长前景最好的子行业，东南网架、鸿路钢构、杭萧钢构、富煌钢构，精工钢构参见4月6日深度报告。
对于基建行业而言，以一句话总结：唯有源头活水来，星星之火可以燎原。基建行业从此进入了新的时代、基建运营资产获得流动性价值重估空间巨大。
建材：鲍雁辛
需求从复工向赶工爆发迈进
1、 建材行业策略：
第一，根据数字水泥网数据，截至到4月末，全国水泥平均出货率恢复到91%，创下近三年最高水平，较去年同期高出6个百分点，大超市场预期，我们认为需求正在从复工向赶工爆发迈进。
4月30日，证监会、发改委正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作，我们认为这开拓地方政府公募“类股权化”融资渠道，有利于进一步释放地方政府风险，解决地方政府专项债等融资渠道的可持续性问题；给了现有地方政府基建投资相关主体退出渠道，将极大地盘活现有地方政府基础建设存量资产，为新领域投资增加资金，继续利好基建产业链。我们认为水泥产品的短腿及无库存的特性，价格弹性是周期股中最好的，有望继续领跑周期。
我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，H股推荐华润水泥、中国建材；
第二，推荐东方雨虹，基建弹性标的，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；
2、 水泥
本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.6%。价格上涨地区主要有辽宁、浙江、福建、重庆、陕西和甘肃等地，幅度10-50元/吨；价格回落区域为湖北武汉，小幅下调15-20元/吨。4月底，国内水泥市场需求延续向好态势，企业出货量继续提升，全国水泥平均出货率恢复到91%，创下近三年最高水平，较去年同期高出6个百分点。在需求不断回升拉动下，水泥价格继续恢复性上调，预计价格上行趋势有望持续至5月或6月。
华北地区水泥价格保持平稳。
京津地区水泥价格以稳为主，下游需求继续恢复，企业发货达7-8成，进入5月后下游需求将会继续恢复，但考虑到两会召开，预计市区仍会有少部项目施工受限，两会过后，随着工程全面复工，北京价格将会回升；河北石家庄、邯郸和邢台地区水泥价格保持平稳，需求恢复后维持稳定，5月中旬后企业价格有上调计划。
华东地区水泥价格继续上调。
江苏扬州、泰州、南通和盐城等地区高标号价格上调20元/吨，下游需求进入旺季，企业发货能达产销平衡，库存正常。上海低等级水泥价格小幅上调10元/吨；浙江杭州、绍兴、嘉兴和湖州地区水泥价格上调20元/吨，下游需求旺盛，企业发货能达产销平衡或销大于产，库存处在低位，企业恢复性上调价格；安徽合肥以及皖北地区水泥价格平稳，下游需求稳定，企业发货持续产销平衡或销大于产，库存在40%-50%；江西南昌和赣西地区水泥价格上调落实到位，下游需求表现稳定，企业发货较好，库存在50%左右，预计5月中旬将会开启第二轮价格上调；5月1日，福建地区水泥价格将普遍上调20元/吨，天气放晴，下游需求迅速恢复，企业发货正常，随着外围价格上调，本地价格相对偏低，为增加盈利，企业开始推涨价格。
中南地区水泥价格涨跌互现。
广东市场需求继续保持较好水平，企业出货保持在100%-115%。库存降至60%左右；广西南宁和崇左地区水泥价格以稳为主，下游需求恢复较快，企业发货能达产销平衡，库存环比明显减少，企业销售压力大幅减轻；湖南长株潭地区水泥价格上调后平稳，天气持续晴好，下游需求比较稳定，企业发货在8-9成或产销平衡，库存在50%左右；湖北武汉、孝感和黄冈等地区水泥价格再次小幅下调10-20元/吨，本周市场需求已全面恢复正常，企业发货能达产销平衡甚至销大于产，库存呈下滑态势，预计五一节过后，中旬前后武汉及鄂东地区水泥价格将迎来恢复性上调；河南地区第三轮价格上调未能落实，4月30日，水泥企业公布第四轮价格上调30元/吨。目前下游需求相对稳定，企业发货在8-9成或产销平衡，库存多在中等水平，本轮价格上调落实情况仍待跟踪。
西南地区水泥价格继续回升。
四川成都及周边地区水泥价格保持平稳，下游需求比较稳定，发货均能达9成或正常水平，部分企业销略大于产，库存在60%左右；重庆主城和渝西地区水泥价格上调20-30元/吨，下游需求向好，日出货能达9成或产销平衡。另外，五一过后，高速将正常收费，预计贵州外来水泥将会进一步减少，重庆地区企业将推动第二轮价格上调；贵州贵阳地区水泥价格平稳，下游需求无明显变化，企业发货正常，库存在中等水平；云南昆明水泥价格保持平稳，天气放晴，下游需求迅速恢复，企业发货基本正常，库存压力缓解，在60%左右。
西北地区水泥价格有所上调。
陕西西安、铜川、渭南、延安地区高标号散装水泥价格公布上调50元/吨。一方面是下游需求有所回升，企业发货基本正常；另一方面是外围地区水泥价格连续上调，本地企业跟随上调价格意愿较强；甘肃平凉地区水泥企业公布第三轮价格上调，散装上调15元/吨，有重点工程支撑，下游需求良好，企业发货能达产销平衡，库存多处低位。
3、 玻璃
本周末全国白玻均价1347元/吨，环比上周下降13元，同比去年下跌157元。本周玻璃现货市场价格延续弱势，在企业削减库存意愿延续下区域流通保持活跃，出口需求受到一定影响对国内竞争产生一定加剧，但随着华北等地区不断有产能进入冷修，行业环境在逐渐缓和。
产能方面，本周沙河鑫磊玻璃有限公司600吨停产。预计部分华北地区后还有产能的削减计划。在产产能91032万重箱，环比上周减少360万重箱，同比去年减少2538万重箱。周末行业库存5188万重箱，环比上周减少25万重箱，同比去年增加691万重箱。
我们判断：玻璃的逻辑在于长周期产能的调整，处于新一轮优胜劣汰的洗牌阶段，不环保地区产能持续承压（或退出），因此当前我们首推加速成长的环保产能的信义玻璃（0868.HK）及高分红高股息的旗滨集团（601636）;
4、 玻纤
本周国内玻纤市场价格保持平稳，内需市场相对平稳。
目前，2400tex缠绕直接纱主流价格在4000-4200元/吨不等，巨石等龙头企业领先优势越拉越大。
我们判断：
差异化加大（高端部分的风电需求、工业制造业及汽车轻量化等需求），海外需求更好于国内，主要利好中国巨石（巨石出口比例为50%且独家海外布局）；我们认为玻纤景气逻辑需重新审视，需求结构升级带来企业盈利能力差异巨大，我们
继续重点推荐中国巨石，独家埃及、美国工厂，全球布局与成长，且具备中国建材复合材料资产整合预期。
交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海
交运——近期三个热点的思考
1、伯克希尔清仓航空股的启示
基本面方面，巴菲特减持航空的考虑，可能是对美国航空需求低迷持续时间的判断。在疫情影响持续的时期，美国航空公司股东权益以极高的速度流失，未来政府的注资还可能带来较大的摊薄。
我们至今仍然认为中美是全球长期前景最好的两个市场。与美国相似，中国航空业的损失取决于需求恢复到2019年水平所需要的时间；相对美国而言，中国国有航司可能会较快获得补充资本金。
2、关于REITS的思考
公路/机场/港口是收费且现金流较为稳定的资产，符合REITS发行的要求。相关的影响，我们目前只有初步的看法。
预计大股东比上市公司有着更强的发行REITS的动机，杠杆高且再投资需求强烈的中西部动机较强。原因在于目前高质量公司的债权融资成本极低，所以次级的资产证券化动机更强。
我们还不能判断交运基建REITS的发行规模，但如果大规模发行，公路龙头公司股息率的明显优势将有助于板块估值上升。
3、关于估值分化
疫情至今三个月，交运板块受到冲击的幅度、范围和持续性都超过我们之前的判断。环比虽然改善，但各个子行业的不确定性并没有如期减少。因此，预计交运各个子板块之间，以及同一子板块的龙头和二线公司的估值差，将继续扩大。
钢铁：李鹏飞
表观消费量继续创历史新高
需求继续回升，钢铁龙头值得期待。重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：三钢闽光、方大特钢；低估值板材标的华菱钢铁、新钢股份、南钢股份。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢
1. 钢材产量回落，钢材社会库存加速去化。
本周五大品种钢材社会库存下降136.88万吨，降幅较上周增加13.35万吨，社会库存去化继续加速；五大品种钢厂库存下降64.9万吨，降幅环比上周增加23.6万吨。我们认为5-6月下游的赶工需求将持续释放，而目前钢材供给已经到达瓶颈，判断钢材库存仍将快速去化。截至到4月29日每日建材成交均值为22.97万吨，建材需求维持高位。我们测算本周钢材表观消费量1222.77万吨，持续回升，创历史新高，其中螺纹钢表观消费量478.38万吨，较2016-2019年平均水平高38.36%（或132.63万吨）。从表观消费量上看，钢材市场目前供需两旺，考虑到下游需求的持续回升、产量达到瓶颈，我们预期钢材库存去化速度将维持高位。
2. 钢材产量回落，热卷产量维持历史低位。
本周五大品种钢材产量合计1020.99万吨，较上周下降8.23万吨，钢材产量开始下降。分品种看，热卷产量大幅下降11.19万吨至301.24万吨，目前热卷利润较差，下游需求较弱，产量处于往年同期绝对低位；本周螺纹钢产量小幅上升1.05万吨至358.52万吨，螺纹钢产量增速大幅放缓。本周电炉利润压缩，电炉供给上升幅度趋缓。考虑到目前电炉利润压缩、开工率已经达到高位，我们预期后期钢材产量继续上升的空间较小。
3. 我们认为钢铁板块已进入重要战略配置期。
判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。此外，随着疫情在我国已经完全得到控制，集中的复工和赶工需求将持续推高需求，而两会的召开或带来唐山地区的限产，钢价大概率将持续反弹。我们认为当前国内疫情逐渐结束的情况下，增持钢铁板块的机会已经出现。后续下游赶工需求、叠加两会政策出台将成为板块大幅反弹的催化剂。
化工 ：李明刚
持续推荐具有成长属性的行业龙头
国内需求持续向好。
国内需求持续向好，从草根调研的数据来看，企业销售恢复到去年80-90%的水平，产品价格上看，上周超过40%的产品价格上涨，从生产端看，库存压力逐步下降，部分行业生产负荷持续提升。
二季度受海外疫情影响，出口受阻。
国内疫情的影响基本消除，但海外尤其是欧美的疫情影响，导致国内出口在二季度明显受阻，国内企业销售和去年同期相差的10-20%的缺口，主要源于直接出口和间接出口下降导致。
低油价下部分行业收益。
本轮原油价格的下跌影响小于以往，核心原因是疫情的影响，下游复工，本身是被动补库存，上游开工率也处于相对低位，因此油价的下跌给化工产业链带来“通缩”的影响远小于之前；油价低位波动，产业链末端的新材料、定价方式相对刚性、行业估计结构好的产品受益于低油价。
新材料方面看好国六、OLED、5G、半导体相关材料。
海外疫情的发展使得国内担心海外材料供给的可靠性，国内材料国产化进程会持续加速，对化工新材料的选择关键是选赛道，看好和国六、OLED、5G、半导体相关材料。
持续推荐具有成长属性的行业龙头：万华化学、扬农化工、华鲁恒升、龙蟒佰利、金禾实业、万润股份、国瓷材料、利安隆
有色：刘华峰/邬华宇/汤龑/朱敏
继续坚定推荐新能源上游钴和锂，年度级别机会
①2020年供求全面好转，行业大反转。
首先是供给端，随着嘉能可mutanda矿（2.7万吨/年产能）停产兑现，预计2020年钴的供给增速减为0%，大幅下降。其次是需求端，两个重要的增长极。一个是手机电池，手机电池占钴需求的比例为22%，5G换机潮+手机带电量提升，将会带来需求端增速5%以上，加上2020年新能源汽车增速不会差，预计带动需求端5-6%的增速，所以预计钴行业总体增速将达到11%。供给的收缩+需求的扩张，预计钴行业全面扭转，2020年将进入供给紧缺。
②碳酸锂下游未来三年复合增速在20%以上，氢氧化锂的增速更高，预计在40%以上，受金属价格下跌影响，供给端不断出清，
我们看到Q1各公司的产量已经大幅下降，都在主动去库存，2020年有望实现再平衡，未来三年迎来超级景气周期。标的：华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业（A&H）、天齐锂业等。
近期的变化：
产业链过去2个月经历了一波杀估值，未来一个季度两个积极变化：①国内下游复工加速，新能源汽车和手机电池企业的补库；我们看到3月份三元材料环比增速超过87%，增速明显。②由于疫情的发酵，非洲和南美的生产和运输受到影响，供给出现收缩。同时还可以期待新能源汽车政策的出台，建议重点关注。
贵金属：市场对通缩的预期被证伪，美联储降息超预期，美元未来3年示弱将推动价格突破历史高点
贵金属价格长期看好，核心原因在于其是对全球经济和货币政策的对冲，由于是美元定价，所以更多的反应是对美股经济和货币政策的对冲。我们此前强调，贵金属价格长期看好的核心两个风险点，一个是美国经济重拾向上经济周期，类似于2016年下半年开启的新向上周期；一个是全球性通缩预期，类似于08年后利率下行中贵金属资产仍然暴跌。随着对全球经济的担忧尤其是疫情扩散导致的原油大宗和工业品的暴跌，市场对通缩的担忧无疑是在提升的。然而，这种预期可能并不会真的兑现，因为当前全球经济的背景和08年完全不一样，而且我们看到货币政策的宽松是非常迅速的，美联储甚至来不及等待3月份的议息会议再采取降息，而是选择了急速的150个bp的的降息，目前已经是历史最低点利率水平，后续只能靠推进QE向市场注入流动性，此外全球其他区域跟随美国已经开始降息周期，国内降息的预期也在升温，所以我们认为通缩大概率不会出现在流动性宽松的预期下，贵金属价格有望延续强势。
