手把手教你玩转债券套利交易——基于国开-国债利差视角

国君固收 ·专题 | 摘要：

债券套利的形成背景基于“反身性理论”

①从流动性的多层级结构说起。央行-银行-非银，三个体系构成了流动性的“食物链”。在整体货币政策稳健中性的基调下，资金体系从上游向下游存在成本转嫁的能力。

②熊市中的两种主流收益增强策略。在熊市之中，最直接的规避资本利损的方式就是进行国债期货的套保，可转债投资策略能够很大程度上弥补债券组合收益的不足。以上两大策略均面临不确定性。

③利率债的持有者结构分化。在博取交易性资本利得的利益驱动下，不同券种持有者微观结构发生变化，交易户持有国开债的比重持续走升。

如何衡量套利策略的潜在收益

利差套利的净收益= 现券交易收益-接待费用-资金成本。若11月1日建仓，30日平仓，做空170215+做多170018的策略累计净收益最高为2.38元/张，持有期收益率2.41%，年化收益率约为39.98%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为2.40%，年化约为39.84%。此外，考虑在11月2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率如表3所示：比如，若11月23日止盈，则借贷费率低于0.37%可获得正收益。

做空现券需通过债券借贷进行

国内做空机制相对匮乏，债券借贷目前月均成交额在3000-10000亿左右，仅占存量现券规模的0.6-2%。参与主体主要为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性金融债，还是少数玩家的相对封闭的市场，而需求可能有进行套利、盘活存量资产以及提高融资便利度。与大多数质押式融资业务一样，债券借贷受制于资产规模等限制。对手方风险以及质押券不足的风险。

还原国开-国债利差波动的的历史路径

隐含税率

其他类型的套利策略比较分析

①国开-国债利差走扩期间，做空国开债并做多国债期货更为有利，扣除资金成本后，年化累计净收益率约为32%。②多国债空国债期货；③空国开多IRS策略在16年下半年有较好的套利机会，目前利差上下均有可能。

1. 套利交易的背景、收益和参与方式

1.1 形成背景基于“反身性理论”

11月以来，国债期货延续10月份的下跌态势，值得注意的是，这段期间国开债利率调整幅度明显大于国债，表现为，11月初国开-国债利差约为60bp，至月末这一指标已经上升到90bp以上，而历史的中位数水平为58bp，均值为54bp。

若在此期间做多国开-国债利差则可获得较为可观的收益。国开-国债的利差部分可用隐含税率解释，然而利差水平的波动则受到多重因素的影响。本文将从国开-国债利差套利策略的背景开始，测算这一策略的收益分布，并尝试回溯历史上国开-国债利差波动的影响因素。

1.1.1.    从流动性的多层级结构说起

我国流动性体系大约可以分为三个层级，央行-银行-非银。三个体系构成了流动性的“食物链”，从上游拓展至中下游，支流越来越多，流通阻碍也越来越大。首先，央行把握流动性的“总闸门”，相对独立地控制向中下游释放的“水量”。而在银行体系中，政策性银行对国有四大行融出资金较多，四大行的水流继续向股份行、城商行、农商行分流。非银体系下，券商、基金存在相对优势，私募及其他非金融机构则处在流动性“食物链”的最底层。

从16年三季度开始，货币市场的锚已经从R007过渡到DR007。2014年年末，外汇交易中心首次发布新的货币市场利率曲线 DR，即“存款类机构间利率债质押的回购利率”，至16年三季度，央行在货币政策执行报告中提到“DR007对培育市场基准利率有着积极作用”。货币市场的锚已经从R007过渡到DR007，两者的区别在于DR007限定交易机构为存款类金融机构，质押品为利率债。从历史数据来看，R007-DR007利差持续走升，过去一个月均值水平在57bp左右。更为重要的是，DR007波动率明显小于R007，对于负债端管理意义重大。

1.1.2.    负债端向下游有成本转嫁

在整体货币政策稳健中性的基调下，资金体系从上游向下游存在成本转嫁的能力。以逆回购而言，公开市场操作已变为每日常态化，央行每年度公布的合格一级市场交易商均可参与央行的逆回购询量，实现短期险的流动性管理。而在有资金结余的情况下，则可融出给下游的资金需求方。在银行间市场，银行本身融入资金有上限，但对非银的融出则随行就市，当然其中也会呈现颇有“人情味”的一面。而考虑到质押券种的不同，则在一定的信用风险下，评级不同则资金利率加点的水平也存在较大差异。

负债成本的加成还体现在货币工具的充分利用对低成本的逆回购或几乎无成本的降准、外汇占款的替代。当前，基础货币总量中，外汇占款的占比持续走低，超储率水平波动更加依赖央行的货币投放。而从重启14天、28天逆回购开始，各种“粉”的应用也越发频繁。根据期限不同，可分为隔夜较为常见的SLO，1至3个月的SLF，3个月至1年的MLF以及期限更长的PSL，不同的货币工具参与主体、抵押品以及定价方式均存在一定差异，然而一致性在于其成本要明显高于过去常见的低成本乃至无成本的基础货币来源。

1.1.3.    熊市中的两种主流增强收益策略

在熊市之中，最直接的规避资本利损的方式就是进行国债期货的套保，尽可能不留风险敞口，套保信用债的增强策略大幅跑赢纯债策略。利用国债期货合约对利率债进行套期保值的策略较为常见，但基金专户等由于其负债成本较高或委托人预期收益水平较高，持仓中信用债占比可能高于利率债。信用债与国债利差不仅包括流动性风险溢价，还包括信用风险溢价，而后者很难通过国债期货去进行套期保值。然而，即便基于最简单的基点法，在提高动态调整套保比率的正确率的基础上，期货+信用债的增强策略仍能大幅跑赢纯债策略。

大部分时候存在的股债跷跷板效应，使得波动性与权益市场正相关的可转债投资策略能够很大程度上弥补债券组合收益的不足。今年以来股市进入结构性牛市，至少推动了两波可以把握的可转债投资的交易性机会。若理想情况下，选对今年正股的强势板块，并能够避免年初股市的低位震荡以及9月之后的供给冲击，则可转债组合单位净值可最高可达到1.4左右，仓位控制在30%-90%之间。

以上两大策略面临的不确定性在于，产品投资类别是否能包含国债期货以及可转债等衍生品，不少在这两个领域并没有过研究投入的机构短期内很难制定出较为稳定的投资策略。

1.1.4.    利率债的持有者结构分化

杠铃型组合，同时增加短久期和长久期债券持仓，降低整体组合的凸性并降低净值的波动率，而长久期的持仓中可灵活调整的绝大部分为活跃利率债。由于流动性的层级分化导致不少机构负债端成本居高不下，为了存续产品规模的延续，对于资金的供给方议价能力很弱，而基于产品投资限制、投研实力不足等客观原因，也难以找到高性价比的熊市债券增强策略。

对此，不少投资机构采用了杠铃型策略，即同时持有短久期和长久期债券，而减少中久期债券的仓位。理论上来说，这一策略能够降低整体组合的凸性并降低净值的波动率。长久期的持仓中可灵活调整的绝大部分为活跃利率债，即通过利率债的短期相对高频交易谋求资本利得增强产品收益。

在博取活跃券交易性资本利得的利益驱动下，不同券种持有者微观结构发生变化，交易户持有国开债的比重持续走升。从数据上来看，典型意义上的配置户—商业银行持有国债占比约为67%，比重维持相对高位，09年下半年至今变动不大，广义基金及证券公司持有国债比重从15年末的2%快速上升到目前的7%。

而国开债的持有结构来看，保险与商业银行持有量占比均下降，而交易户持有比例则占比达到了25%。国债相对国开债有免税优势，交易户青睐国开债的原因一方面票息相对高于国债，但更为重要的是，部分国开债活跃券在银行间市场流动性非常好，哪怕仍要进行报价、询价等过程，交易环节仍能较快走通。

1.1.5.    利率债的拥挤交易与踩踏

所有被占用的筹码均是潜在的卖盘，一致性行动下导致拥挤交易，一旦市场发生反转，则可能多杀多，空头回补，恶性循环就此产生。在10月中旬以来的杀跌过程中，国开债抛盘加剧，简单以当下最活跃券170215的成交数据分析，几乎每次收益率达大幅上行均伴随着成交量的放大，比如11月7日利率上行7bp成交量达到近700笔，11月22日利率上行近8bp，成交量超过600笔。

从国债期货日内表现来看，在缺乏消息/事件刺激的情况下，也会出现期货的拉升，从成交数据来看，空头回补导致的大单空平是推动期债被动走高的重要原因。利空-抛盘-价格下跌-达到止损线/平仓线-抛盘-价格下跌，即一个利空作为触发点则止损-抛盘的循环即可无限次自我实现，符合资本市场的“反身性”。

1.2.     如何衡量套利策略的潜在收益？

1.2.1.    套利策略的理论方法是什么？

理解利差套利策略的第一步需要理解如何做空现券。一般而言，若投资者（现券的融入方）预期收益率将上行，则可在t时刻借入现券并卖出，待利率确实上行之后，在T时刻从市场上以更低的价格买回并还给融出方。

做空现券的净收益 = 现券价格下跌的价差-债券借贷费用

常见的利差套利策略包括做平/做陡利率曲线，即空5Y国债+多10Y国债/多5Y国债+空10Y国债；以及针对国开与国债隐含税率的套利。此时，利差交易的收益来自于两部分，即两笔债券买卖的价差之和，再减去费用及资金成本，存在资金成本的原因为借入债券并卖出的价格可能低于需要买入债券的价格。

利差套利的净收益 = 现券交易收益-借贷费用-资金成本

1.2.2.    如何衡量套利策略的收益率？

补充说明，根据《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，实操中有以下注意事项：（1）费用的确定，债券借贷费用=标的债券券面总额×债券借贷费率×债券借贷期限/365。（2）利息的归属，债券借贷期间若发生多次标的债券付息的，交易系统在每个付息日下一工作日即自动计算融入方下一付息日应计利息总额。即标的债券的利息归属于融出方。（3）付息的处理，债券借贷期间如发生标的债券付息的，债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至债券融出方资金账户。

案例1：做空10Y国开债活跃券170215

下面我们以2017年11月这波国开债大跌行情为例，具体分析收益率上行过程中，做空10Y国开债的收益。

假设我们借入活跃券170215，面额1亿元。借入日为11月1日，当日全价为99.0119元（估价全价）。由于下一付息日为2018年8月24日，持有期间不存在付息的情况。

盈亏情况分析：做空170215的累计净收益最高为3.3元/100元面值现券，持有收益率3.33%，年化收益率约为58%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为3.21%，年化约为56%。此外，考虑在11月2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率分别如表2所示，比如，若11月23日止盈，则借贷费率低于0.5%可获得正收益。

案例2：做空10Y国开债170215，做多10Y国债活跃券170018

案例1阐述了做空现券的基本思路以及收益的测算，下面我们以2017年11月这波国开-国债利差走扩的行情为例，具体分析这一时间段做空10Y国开债并做多10Y国债的收益。

假设我们借入活跃券170215，面额1亿元。借入日为11月1日，当日全价为99.0119元（估价全价）。由于下一付息日为2018年8月24日，持有期间不存在付息的情况，并于同一日买入170018，全价为98.6867元；下一付息日为2018年2月3日，持有期间不存在付息要求。

盈亏情况分析：做空170215+做多170018的策略累计净收益最高为2.38元/张，持有期收益率2.41%，年化收益率约为39.98%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为2.40%，年化约为39.84%。此外，考虑在11月2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率分别如表3所示，比如，若11月23日止盈，则借贷费率低于0.37%可获得正收益。

需注意的是，此处并没有考虑债券借贷的质押物占用资金成本。当然，考虑到机构可利用借入现券并卖出获得的资金再买入现券，这部分价差导致的成本差异短期来看影响并不大。

1.3.     做空现券的主要方式——债券借贷

1.3.1.    国内做空机制相对不足

2012年之后，银行资金进入债券借贷领域，而国内做空机制相对匮乏，13年“钱荒”催生的资金熊市，导致债券借贷业务迎来发展的窗口期。债券借贷业务对于不少机构来说相对比较陌生，事实上，早在2006年11月，央行颁布了《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，正式推出了债券借贷业务。但此后几年时间内，债券借贷市场一直不温不火。直到2012年之后，银行资金进入债券借贷领域，而国内做空机制相对匮乏，13年“钱荒”催生的资金熊市导致债券借贷业务迎来发展的窗口期。

国内做空机制相对不足，债券借贷目前月均成交额在3000-10000亿左右，仅占存量现券规模的0.6-2%。目前主流的做空机制为国债期货、债券借贷，前者在13年推出5年合约，直至15年推出了10年合约（14年为仿真合约），而TF合约的成交量一直不高。13年至14年，TF合约日均成交量在2000手左右，对于庞大的的现券市场来说做空的力度微不足道。而债券借贷目前月均成交量在1000-2000笔，成交额在3000-10000亿左右，仅占存量现券规模的0.6-2%。

1.3.2.    债券借贷的参与主体

债券借贷的参与主体为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性金融债。从同业拆借中心的数据来看，债券借贷的参与主体主要为银行大型商业银行、股份制银行、城市商业银行分别占比20%，30%，10%，合计占比60%，以及证券公司占比约为20%。自17年10月开始，证券公司类别数据从原先的“其他”类别单列出。标的物方面，国债+政策性金融债合计占比超过90%，剩余不到10%中可能是地方政府债、中票以及同业存单等。

从数据的角度不难理解，债券借贷市场还是少数玩家的相对封闭的市场，需求可能基于进行套利、盘活存量资产以及提高融资便利度。如前文所述，套利交易的核心在于提供做空现券的手段。此外，对于大型商业银行而言，通过融出现券赚取稳定收益，在不被违约的情况下几乎无风险。提高融资便利度方面，目前市场对于低评级的信用债质押回购利率一般加点较多，或者不接受质押，通过质押低评级的信用债融入高评级并质押融资可提高融资效率。特殊情况下，如果交易中出现选错账户、押错债券，可以借入债券完成交割，避免结算失败。

1.3.3.    债券借贷的操作流程

债券借贷为一对一的交易关系，质押标的以及对应的费率水平，付息以及利息及费用结算，乃至质押物净值变动导致质押率不足等均可协商确定。一般而言，债券借贷的期限由借贷双方协商确定，但最长不得超过365天，目前有交易活跃度的期限品种为1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、1年共11个统计品种，主要品种为1天至3个月品种。

利息归属于融出方。债券借贷期间发生的利息支付以及应计利息均归属于债券融出方。债券借贷应以标的债券进行交割，但到期时，经借贷双方协商一致后也可以现金交割。此外，融入方应向融出方支付一定费用，费率水平由借贷双方协商确定。

交易双方根据交易系统生成的成交通知单办理结算。主协议内容包括：成交日期、成交编号、标的债券券面总额、借贷期限、借贷费率、质押债券名称及代码、质押债券券面总额、质押债券置换安排、借贷费用、付息日及应计利息总额、争议解决方式、附加条款等。  

市场参与者进行债券借贷，债券融入方应向债券融出方提供足额的债券用于质押。质押债券应为在中央结算公司托管的自有债券。在债券借贷首期结算合同结算时，先检查质押债券是否足额，在质押债券足额并冻结成功后，才会进行标的券的过户；同样，在进行债券借贷到期结算合同结算时，先过户标的券，再解冻质押债券。债券借贷期间，经借贷双方的协商，可以对质押债券进行券种的置换及数额的增减调整。

1.3.4.    操作障碍和风险是什么？

债券借贷与大多数质押式融资业务一样，受制于资产规模等限制。单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的30%，或单只债券融入余额超过该只债券发行量15%起，每增加5个百分点，需向同业中心和中债登书面报告并说明原因。

对手方风险。若融入方面临不利行情，则类似于二级市场交易利率债T+1交易，或者一级市场代投标，以及DJ/DC/过券等事项，一样面临对手方风险。

质押券不足的风险。质押券净值波动剧烈则需不足质押券，融入方被“margin call”，但持仓中可质押券不足，若从二级市场买入则可能面临头寸不足的问题或必须承担较高的回购利率。

2.     国开-国债利差的影响因素和历史走势

历史数据来看，国开-国债利差波动幅度不低，均值水平为58bp，中位数为54bp，最大值为134bp，最小值为5bp。简单用税收差异来解释势必会忽略很多有效信息。

2.1.   利差除了隐含税收歧视还隐含了什么？

2.1.1.    如何衡量税收歧视的解释力度？

国开与国债的理论利差应为25%。对于银行而言，投资国债与国开债的差异在于前者免缴所得税，而后者需缴纳25%所得税，对于公募基金而言，投资国开与国债均免缴所得税；而对于资管类机构而言，按财税56号文规定不需缴纳所得税，但需缴纳增值税，税率为3%且不能抵扣。

2007-2008年曾出现过国开商业化转型的讨论，市场一度担忧商业银行持有国开债是否需要计提风险准备，后期银监会发文称国开债风险权重长期为0。结合所得税差异，国开与国债的理论利差应为25%。

隐含税率历史数据显示，隐含税率（1-国债收益率/国开收益率）通常维持在10-20%区间波动，小于理论税率。一般而言，流动性溢价是解释隐含税率低于理论税率的主要原因，隐含税率对于实际利差的解释力度则更低，仅为20-30%。

除了相关性之外，利率水平与利差幅度是否存在领先性，即如果前者是领先指标，那么无疑可以参照利率水平的高低进行利差套利，而如果后者是先行指标，则可将国开-国债利差作为预判利率走势的一大参考指标。从图形上来看，相关性相对易于观测，然而领先性则并无明显迹象。

2.1.2.    统计方法告诉我们什么？

利差与利率水平正相关，但利率对利差解释程度不高。从图15来看，利差水平与利率水平呈正相关关系，似乎利率水平的绝对与相对峰值对应着国开-国债利差水平的绝对/相对峰值。通过回归分析，利率水平与利差幅度呈现正相关，但仅能解释26%的利差水平波动。

格兰杰因果检验显示，利率水平有可能是引起利差变动的原因，反之则未必，但针对时间序列的平稳性检验结果并不理想。从格兰杰因果检验结果来看，如附录所示，从第5个滞后期（lags）开始，拒绝假设—利率不是利差的格兰杰原因，但不拒绝假设—利差不是利率的格兰杰原因。而问题在于，基于时间序列本身的性质而言，利率这一变量存在单位根（P值为0.2034），即不平稳，这就导致格兰杰因果检验的结果可能是伪相关。

2.2.     还原国开-国债利差波动的的历史路径

通过对历史上国开-国债利差走势回溯，不难总结出几点规律：（1）行情的快速反转中，利差相对利率调整更快，因此时流动性溢价发挥主要作用。（2）利率的顶和底并不对应着利差的顶和底，当利差走势与利率走势出现分歧的时候，票息或是一个解释原因。（3）震荡行情中利差有压缩的可能，源于机构做交易的动力，而持有者结构在利差波动中可能发挥更为重要的作用。（4）行情的快速反转中，如08年和13年，利差快压缩至低位；震荡市中利差水平难以调整至前低。

 2006-2008年中，利率整体震荡上行，利差水平先下后上：“快熊”之下，利差迅速走扩，领先于利率到达拐点。06年为货币政策的过渡期，影响利率走势的最核心因素为政策及资金面。4月末，央行上调了贷款基准利率，印证了前期市场对于紧缩的预期；至年中，准备金率上调，而公开市场操作利率上行超预期。但由于宏观经济偏弱，长端利率整体震荡。直至2007年，基本面明显走强，通胀水平快速回升，导致利率迅速突破震荡区间上限，国开-国债利差最高走扩至90bp左右。

2008年中-2009年初，利率快速下行，利差并未收窄至前低：“快牛”之下，流动性更好的国开利率下行更快，利差随之压缩。07年的快熊持续到08年年中，年初利率触顶后出现情绪修复，但8月份全球金融危机蔓延，几乎在短短的两周时间长端利率下行超30bp。9月份央行采取“双降”的措施，刺激多头情绪；期间基金公司资金大量从股市流入避险资产—债券，利差压缩至40bp。

2009年初-2011年三季度，利率宽幅震荡，利差走势短期背离随后修复：利率在寻顶过程中，机构对于票息较高的品种还是显示出了一定偏爱。年初，基金公司的一些偏股型产品抛售债券导致长端利率在1月下旬的8个交易日中快速反弹45bp。至4月份，市场对于经济触底反弹基本达成一致，利率整体处于上行区间。10-11年债市焦点仍集中于经济增长与通胀水平，不同阶段主要矛盾在两者间切换，事实上10年定调为“滞涨”年更为贴切，而利率水平也以高位震荡为主。这段期间，利率水平整体向上，但利差却一度快速压缩，利率在寻顶过程中，机构对于票息较高的品种还是显示出了一定偏爱。

2011年三季度至2014年年初，利率与利差水平均创出新高：新一轮债熊突袭，利率快速上行的同时伴随着利差几乎同步走扩并创出历史最高点。11年三季度，美国经济面临不确定性风险，美联储进行了扭转操作，11月份央票发行利率下行，两者为利率转向的触发点。而随着CPI接连跌破6%和5%，工业增加值下滑，利率快速下行。而12年经济稳住，利率水平再次失去方向，利差水平维持高位。13年“钱荒”，严打非标之余债市躺枪，新一轮债熊突袭，利率快速上行的同时伴随着利差几乎同步走扩并创出历史最高点。

2014年初-2016年三季度，史上最长牛市利率创出新低，利差明显压缩：行情反转的初期，流动性溢价发挥主要作用，利差快速压缩，然而利差下行有底。这一轮史上最长牛市最初起始于14年4月份的定向降准，年内经济数据出现月度改善但最终经济回暖被证伪，带来进一步的货币宽松；15年股灾拉长了货币宽松的周期，“资产荒”下资金大量外溢至债券市场，几乎填平了所有“洼地”。这段期间，利差压缩幅度要明显大于利率下行幅度，但利差在触及30bp的极限后反弹。

2016年三季度-至今，快熊至慢熊行情中，利率易上难下，利差维持高位：利率快速上行导致多头被动止损从而抛盘加重，交易盘被“血洗”，国开-国债利差快速走扩。特朗普当选催生“再通胀”交易，全球经济复苏预期重启，美联储加息周期或进入高潮，各国央行被动紧缩；国内金融从严，金融去杠杆化，供给侧改革引导中观行业供需结构边际改善，利率整体震荡上行，趋势并非一蹴而就但期间回调幅度并不大。17年10月份，经济悲观预期被重修，利率快速上行导致多头被动止损从而抛盘加重。交易盘被“血洗”，国开-国债利差快速走扩。

3.     其他类型的套利策略比较分析

3.1.     比较策略1：空国开多国债期货

3.1.1.    国开收益率与国债期货变动的相关性分析

国开-国债利差走扩期间，做空国开债并做多国债期货更为有利。国债期货的理论定价依据为该合约上市时中金所指定的一篮子可交割国债，虽有利差水平起伏的扰动，国开债收益率仍与国债期货主力合约呈现较强的负相关性，相关系数R2达到了94%。

在日内行情中，由于国开债流动性较好，特别是部分活跃券，bid-ask spread相对窄，即便一对一询价也能很快达成均衡。因此价格信号更为灵敏，与国债期货的相关性看上去更强。做空国开债并做多国债期货亦不失为一个好策略，而这一策略在国开-国债利差走扩的时候更为有利。

3.1.2.    该策略的潜在收益分析

该策略主要的盈利来源是现券部分的买卖价差。为使策略间可比，我们仍以2017年11月1日为建仓日，具体分析这一时间段做空10Y国开债并做多T主力合约的收益。简单期间，假定融券卖出100万面值的国开活跃券170215，当日现券净价为98.2014元；同时开多一手T主力合约，对应面值100万元的现券。结算日为11月30日，需从二级市场上买入等面额的170215，净价为95.5960元，并平仓一手T合约的多单。该策略主要的盈利来源于现券部分的买卖价差，扣除资金成本后，年化累计净收益率约为32%。

3.2.     比较策略2：多国债空国债期货

3.2.1.    典型的基差交易

国债现券与国债期货之间的套利为基差交易，基差为现券与期货*转换因子之差，即Basis= P- CF*F。近半年来，国债期货持续强于现券，导致期货对现货的贴水不足，从统计套利的角度当前适宜做多基差。

3.2.2.    该策略的收益分析

假定基差套利策略建仓日为11月1日，平仓日为11月30日。买入100万面值的国债活跃券170018，并空一手T主力合约，对应面值100万现券，组合构建完毕。资金成本为买入现券+期货保证金，假定以R007借入资金并持续滚动，且资金水平维持在3%。

建仓初期，做多基差策略小幅亏损，随后小幅走高。年化累计净收益率约为5%，较空国开多期货的策略表现差很多。侧面印证这一轮国开-国债利差走扩为国开债利率大幅调整所致。

3.3.     比较策略3：空国开多IRS

另一常见的策略为IRS与利率债之间的套利。以FR007为基准利率的利率互换，交易较为活跃的品种为1Y与5Y，因IRS与资金价格相关度更高，因此与中短期利率债套利更为有效。

历史数据来看，5Y国开-5Y FR007 IRS的利差中位数为40bp左右。最近一次较为直观的套利机会出现在2016年10-12月，利差发生倒挂，在僵持近半年后，以利率打快速上行为起始点，利差开始修复，并随着资金价格走低IRS下行而进一步走扩。若在16年10-12月期间建仓，则这一策略获利空间为40-60bp。由于目前利差水平已经修复至常态，国开与IRS套利策略短期内性价比不高。