世诚投资全球宏观系列：美联储的窘境

世诚投资 · 公众号 · · 2021-02-25 19:26

正文

请到「今天看啥」查看全文

摘要

美联储并未提供政策退出的时间表。货币收紧言论大都出于联储内部的鹰派，不代表央行的一致观点。
美元升息的先决条件是美国经济和劳动力市场必须恢复到一定程度。昨日鲍威尔证实宏观基本面还远没有达到那个水平。
美国国债市场隐含的加息概率和通胀预期，与美联储的观点论述有悖。最终情况可能落在市场预期和联储指引之间。
美债市场近几年被美联储严重扭曲，会造成市场隐含的预期失真或误判。我们不应片面地解读价格和预期的关系。
美债投资者结构变化值得一提。海外投资者（包括中国、俄罗斯）在减持，美国国内投资者则取而代之，其中高杠杆的对冲基金尤为活跃。
即使在政策退出前，美联储也是困难重重。一方面是美债市场的高波动率、高杠杆和流动性风险，另一方面是国债发行规模屡创新高。
全球投资者或许已看清中国政策面的独特性和经济基本面的韧性。相对美元地位的减弱，人民币资产的吸引力有增无减。

美联储主席鲍威尔本周出席了连续两日的国会听证会，提供央行每半年度的货币政策汇报。此次听证会表面上无重大新闻，但着实对市场产生了不小冲击。截至2月24日，美国10年期国债收益率攀升至1.4%，30年期国债收益率接近2.3%，皆创了一年新高。不仅是美国，英、法、德、意等国的国债收益率近日也都有明显上升。同时，全球股市包括美股和A股也都受到不同程度的溢出效应，这也是我们在2021年度展望中所预计到的。

鲍主席的大部分证词是机械式地复述之前的观点——经济复苏的不确定性、就业情况低于预期、通胀不是问题、以及继续宽松的货币政策。有关政策何时退出，国内部分券商研究认为美联储已经给出时间表。美联储曾公开表态，维持低利率到至少2023年，但我们认为这并不是一个所谓的“时间表”。纵观联储对货币收紧的言论，都附加了很强的先决条件，即美国经济和劳动力市场必须恢复到一定程度。昨日鲍威尔证实了美国宏观基本面还远远没有达到那个水平。当前货币收紧言论大都出于联储内部的鹰派，不代表央行的一致观点。

从美债交易来看，市场对美联储是半信半疑的。据华尔街见闻，美国国债期货市场所隐含的2022年底加息概率高达70%,而在一周前这个概率只有50%。2023年加息概率接近100%。随着债券收益率上升，投资者的通胀预期也水涨船高。市场明显站在了鹰派这一边。

世诚投资认为，市场隐含的升息概率和通胀预期值得关注，但最多只是一个参考。也就是说，真实情况可能处于市场预期和美联储指引之间：即通胀风险可能比美联储讲的要高，但比市场隐含预期要低。历史上，美债市场所隐含的升息概率和通胀预期并不准确，时常被低估或高估。同时，以下这两个原因也会造成市场的“误判”。

一是由于美联储对国债市场的高度介入和干预，使市场脱离了原有的自由状态 。比如，用来计算通胀预期的TIPS国债，在疫情发生前仅有10%由美联储持有，现在高达23%（marketwatch.com 2/29/2021 ）。美联储对这些市场的参与和不同品种的切换，必然会造成价格扭曲和预期失真。这个情况会随着QE的推进愈演愈烈，使我们不得不怀疑美债市场的有效性。作为投资者，我们不应仅按表象来理解市场隐含的通胀预期。

另一方面，美债市场的投资者结构也在不断变化 。按美国财政部和美联储数据，截至2020年12月，海外投资者（主要是各国央行和主权基金等）持有7万亿美元的美国政府债券，占全市场的26%，远低于2015年的34%。减持美债的国家主要有两类，一是由于地缘政治、贸易战等原因与美国关系恶化，主动减持的国家。中国和俄罗斯在列。另一类是本币贬值压力大，被动需要变现美元干预汇率的国家。但不管如何，随着美元地位减弱，海外投资者减持美债看似是个长期趋势。取而代之的是美国国内的投资者，目前持有约51%的国债。这里的国内投资者不包括美联储，其中最活跃的参与者是对冲基金。他们的通常打法是利用高杠杆买入或卖空美债，最高可有50比1的杠杆比例。

对冲基金作为接盘侠无疑会加大美债市场的波动率和美联储的挑战。活生生的例子是2020年3月，由于高杠杆投资者爆仓，碰巧海外投资者又在减仓，10年期国债收益率短短几天内从0.5%翻倍至1.2%。美联储在3月23日紧急宣布无限量QE，以应付国债市场的短期流动性风险（笔者在全球市场20多年职业生涯，美国国债的流动性风险前所未闻）。

美债市场的需求端在变化（长期投资者退出、高杠杆投资者进入），同时供给端也面临天量的增发和久期拉长，缘自于拜登政府1.9万亿美元的经济刺激计划。该计划为美国历史最高，而且不排除后续还有更多。投资者应该也是看到了“无限量刺激”的风险，暂时躲避美国国债。一个久违的名词又出现了，bond vigilante，也就是投资者主动卖出国债，推高收益率来迫使政府实行更强的财政纪律。所以债券收益率上升也未必和通胀预期有直接关系。

美国国债下一个接盘侠是谁？ 海外投资者、对冲基金或是其他国内投资者？这不仅是美国财政部的问题，也是美联储的最大挑战之一。昨日鲍威尔虽没有明说，但从字语之间可以看出些倪端。如鲍威尔提议研究国债的中央结算系统，我们认为是为高杠杆的美债市场降低流动性风险。美联储去年推出与多个国家央行的美元互换协议，也是寄望于维持美元地位和吸引其它国家重回美国国债市场。

我们一直认为美联储最大的挑战是通胀风险和政策退出。现在看来，即使在政策退出前，美联储也是困难重重，面临的问题也更加复杂了。

我们再次重申美国货币政策的风险，以及对全球市场包括A股市场的影响。好在美国财政和货币政策上的问题，在中国几乎没有。中国经济不是没有挑战，而是本质上与美国的窘境不同。 相信全球投资者也看到了这点，即中国政策面的独特性和经济基本面的韧性。最近A股市场受到不同因素影响而下跌，但外资流入依然强劲 。截至今天（2月25日），今年北上资金净买入868亿元人民币，远高于去年同期的500亿。人民币资产的吸引力有增无减。