【国金建筑黄俊伟团队|中钢国际】业绩增速较低但不掩海外业务/现金流亮点

核心观点

业绩简评

• 公司2017H1营收36亿（-9.8%），归母净利润2.5亿（+8.4%），Q2营收20.5亿（-16%），归母净利1.5亿（+14%），略低于市场预期。

经营分析

• Q2营收下滑，但现金流改善明显：1）公司上半年营收同比下降9.8%，分季度来看，Q1/Q2营收分别为15.4/20.5亿，同比+1%/-16%，Q2营收下滑较多系部分国内项目进度未达预期所致；2）期间费用率大幅下降致净利率有较大提升：公司上半年销售毛利率为13.6%，下降1.14pct，而净利率从5.9%提升到7%，主要因上半年期间费用率下降2.4个pct为2.4%，而期间费用率下降系国内工程延付项目确认利息收入致财务费用为-1.3亿大幅减少（-3058%）；3）应收账款大幅减少回款加速，现金流改善明显：公司Q2应收账款为56.6亿，去年同期应收账款达61.8亿，应收账款大幅减少；公司上半年经营活动现金流净额+5.7亿，去年同期为-10.5亿，分季度来看，Q1/Q2经营活动现金流净额分别为2.7/3亿，去年同期分别为-6.2/-4.3亿，公司工程项目回款明显加快；4）公司H1资产减值损失8546万（+8%）主要为应收账款所计提的资产减值损失。

• 在手订单充足，业绩有望保持增长：1）公司上半年新签合同26亿元，去年同期为150亿元，但公司在手项目仍然充足，公司未确认收入在手订单金额达384亿元，为2016年营收的4倍；3）在经营现金流大幅好转的情况下，公司债转股、定增相继落地，且积极推进中钢设备公司债发行，公司前期因融资不及导致俄罗斯奇克苏电解锰、玻利维亚穆通铁矿综合钢厂等工程停滞问题或将大大缓解，业绩大概率将延续增长势头。

• 一带一路风口标的H1海外业务亮眼，钢铁回暖改善国内需求：1）2017年H1我国企业在“一带一路”沿线61个国家新签对外承包工程合同金额达714亿美元，同比增长38.8%，公司2017H1海外营收占比高达83%，仍旧保持同比+34%的增速，长期来看公司作为最早走出去的中国工程企业之一，有望继续受益一带一路政策红利承接更多海外订单；3）2017年上半年，钢铁行业有所回暖，一方面下游企业业绩好转有助于改善公司营收质量，减少坏账，一方面有望带来更多订单。

盈利调整

• 由于2017H1订单以及业绩低于预期，我们调整公司2017/2018净利润6.5/7.8亿的盈利预测，EPS分别为0.52/0.62元。

投资建议 

• 由于近期市场风险偏好下降，且公司中期业绩略低于预期，参考可比公司（北方国际/中材国际/中工国际），我们下调2017年对应PE估值到22-24倍，对应未来6-12个月11.4-12.5元目标价。
  
  

风险提示

• 海外市场风险，应收账款过高应注意资产减值损失风险。