演讲者：宋良静 来源：高榕资本（ID：banyancapital）
写在前面：
宋良静是
泰合资本创始合伙人兼首席执行官，
榕汇是高榕资本发起的高端创新社群。
本文为泰合资本创始合伙人兼首席执行官宋良静在最近一期榕汇活动《融资与资本运作：备战下一轮》上，面向高榕被投企业创始人的内部分享。
泰合资本成立4年来，服务了包括快的打车、拼多多、秒拍、ofo共享单车等在内的细分领域头部案例，融资总金融超过40亿美元。
宋良静首次分享了他对2017年一级市场的判断，包括：
感谢高榕的邀请。去年10月高榕CEO年会上，我们就讨论过资本寒冬下的融资之道，当时资本市场的情况非常惨烈。大半年过去，今天我们再来谈这个话题，大家看到主题已经悄然变化为“
用过冬的心态迎接资本春天到来
”，后半句看起来还不错，对吧？拍续集嘛，总得让人有点盼头。
简单回顾一下彼时我们分享过的泰合内部的几个数字，以2015年7月份作为分水。2015年7月份前泰合从接一个项目到Close的平均融资周期只需要4.4个月；2015年7月后，融资周期拉长了5个月，Term Sheet飞单率从10%提升到40%倍，项目整体融资成功率从90%左右下降到70%多。
这些数字昭示的可能是我从业十年来最惨烈的资本市场情形之一了。因此，应对资本寒冬，
我们当时给创业者的建议就一句话，必须高筑墙、广积粮、缓称王。
具体融资策略是6条：
第一是忘掉to VC，真正回归to B/to C的商业本质；
第二是忘掉GMV，关注你的效率指标---UE（单位经济模型）/LTV/现金流；
第三是忘掉Valuation，重要的是拿到钱，早拿钱；
第四是忘掉忘掉常规轮次融资，常态化、小步快跑式融资；
第五，忘掉常规交易结构，采用最灵活的交易设计；
第六，落袋为安，钱不到帐千万不要掉以轻心。
记得在上次分享的最后，我们提到：寒冬早已来临，春天还会远么？今天大半年过去，现在市场情况怎么样了呢？
谨慎乐观地讲，我们认为资本市场的春天可能正在来临。
我们做财务顾问，天天都在盯手头项目的周转情况。我们注意到最近三个季度新签的项目融资周期正在缩短，从已经Close的项目来看，融资周期已经从9.4个月下降到四五个月的时间，基本回归到比较正常的状态。我们甚至有个融资上亿美金的项目，去年12月初启动的，今年春节就Close掉了，前后只用了2个多月的时间。
这是我们手头项目的统计数据，可能一定程度上反映了一级市场的情绪变化。另外，我们再从两个大的公开市场来看，一个是美股市场，一个是A股市场。
先看美股方面，这是从2013到2017整个美股指数的指标，纳指、标普、道琼斯，整体上一路向上。2016年有一个短暂的下行，但很快就回来了。我们看到过去一年股纳指涨20%，标普涨14%，道琼斯涨16%。另外，今年应该有一堆中概股准备在美股或港股上市，例如传言中的陆金所、分期乐、爱奇艺、斗鱼、优信拍、搜狗、百世汇通等。综合看来，美国二级市场的情况今年是不错的。
我们也跟很多美股券商有交流，他们此前最大的担心是美国政治，不知道特朗普上台会不会出现“黑天鹅”事件。
可能这事儿谁也说不好，但我们自己判断黑天鹅事件出现概率不会特别高：
第一，美国的国家治理结构决定了一个人想干比较出格的事情不容易
。从特朗普上台后的一系列措施和反馈来看，出现极大不确定性的可能性不高。
第二，大家可以看看特朗普三十年前写的自传。
从自传里可以看到，特朗普是一个精明的商人。相对比，希拉里只是一个精明的政客，而政客出牌没有主见，只是迎合大众需求而已，这是政客的不确定性。
商人的确定性在于他有价值判断，那就是逐利。只要符合个人利益和国家利益，他一定会干。特朗普自传中提到，他自己永远会做最好的打算，做最坏的准备，这就是商人。
因此，在中美经济联系如此紧密的情况下，我们认为特朗普治下，即便有些短期行为可能会影响到美中关系及美国经济走向，但长期看黑天鹅事件概率比较低。
我们再来看看A股的情况。A股正逐步反弹，沪深过去一年里涨了10%。更重要的变化是，2017年Q1过审的IPO企业数同比增长75%，IPO排队天数减少100多天。按照这个节奏，今年肯定会发400到500家。如果现在还有六七百家在排队，最多一年半会全部发掉。证监会现在的思路就是鼓励更多企业第一次上市，加大二级市场资产供给，尽量减少过去那种上市后疯狂圈钱的行为。
二级市场和一级市场联动极强，虽然一级市场有滞后反应，但是相信二级市场的情绪稍后会传导到一级市场。
回到一级市场来看，目前看起来流动性泛滥的趋势已经形成。
我们从两个维度来看：存量资金和增量资金。
从存量资金看，不少基金在2014和2015完成了募资 但这轮寒冬中多数人都没出手。所以，今天实际的情况是地主家的余量大大的，但都还没有投出去。
我有个朋友的基金，他们非常聪明，2014和2015年市场高点的时候开始大量出货，退出时机把握极好，回报很不错。但问题是2016年几乎没投项目，现在没法儿跟LP交代了，因为手上没资产。他们最近开始疯狂投项目，毕竟要先有存货再有机会资产增值。说白了，这会儿都憋两年了，没法再不投了。
从增量角度，过去一段时间我们观察到新增的资金量很大甚至非常恐怖。
随便给大家几各数字找点感觉，大家从公开渠道也可以看到。中国国有资本风险投资基金首期规模1000亿人民币；广州基金预计募集1500亿人民币，已经到位500亿；深圳市政府引导基金规模1000亿。除此外，还有大量险资、银行资金、国资、地方政府资金入市，体量非常大。咱们想想1000亿怎么投啊？假如一个项目投1个亿到2个亿，要投500到1000个项目！
一级市场有非常多存量资金要投，增量资金也需要找到出口，这就是市场的情况。
其实，还有一张图能更加根本性地解释中国资产泡沫的原因。
我们发现，中国过去40年左右人均GDP增长不到120倍，但人均存款涨了1400倍。这什么意思呢？老百姓的钱实在太多了，但中国金融市场不发达导致资金没有投向，大量财富在社会游荡，股市不行炒房市，打压房市就炒大宗商品，再不行还回来炒股市。这就跟打地鼠一样，刚摁下一头另外一头就涌出来，如此往复循环、泡沫不止，这是结构性的问题。
刚才看的是长期历史趋势，我们再看看过去两年M2/GDP的比重，一直在升高。货币超发，而大量吸金的海外并购、房地产投资已经被基本叫停，钱怎么办呢？钱肯定会进入资本市场。
种种分析看下来，我们预计今年资本市场整体上会往上走。
我们刚才一直在讲资金供给侧非常强劲，但是回到资产供给侧，我们认为仍然面临诸多现实挑战。
挑战主要有三个：
第一，影响商业增长的根本动力依然缺失
：宏观经济增长持续放缓，人口红利消失殆尽，而且将作为“新常态”长期持续下去。任何生意机会都无法脱离宏观环境而独立存在，也因此我们习惯看到的高速增长短时间内很难再出现了。
第二，过去熟悉的爆发式结构性机会缺失
：当下没有集中的风口，而凤毛麟角的几个领域都是很快就确定格局。
如果今天你去和很多投资人交流，问今年有没有什么风口，大家会说我们也不知道，各种迷茫。所谓结构性机会，就像当时移动互联网上来之后几乎所有PC时代的产品都被重新定义了，在一个行业里可以有几十家甚至上百家公司可以投。而非结构性机会是凤毛麟角的在行业里只能投5到10家，而且很快行业就变成1、2家了。
像去年出现的小风口，比如单车、直播、社交电商，我们做了ofo、秒拍/一直播、拼多多。但这些领域的机会在半年内结局就定了，市场上只会有一到两家能冲出来。行业马太效应极其明显，多数人到最后陪太子读书的机会都没有。
第三，未来可能的风口行业需要大量时间积累
：例如AI、大数据、新零售等。
比如AI，其实AI历史上不止出现过一波，每次都说风口已经到了，但每次都没到。我想这次可能会好一些，但还有大量需要看的东西，因为AI要有数据、计算能力、算法、各垂直领域的应用，这事儿还有很长的路要走。而且大家知道任何一项技术to C的大规模推广都需要一个过程，从美国的情况看下来，先进的技术一定要先应用在军工领域，然后用在政府领域，然后到to B领域，再到to C，所以过程会比较长。
还有大数据。现在大家非常积极地看大数据公司，我们也很看好这个行业。因为中国大量行业需要提升效率，而提升效率一定要基于数据分析，但数据的积累以及数据的应用是一个长期的生意，而且to B的生意更是如此。
还有新零售。今天我们理解“新零售”实际上是加互联网的概念，比如最近我们花比较多的时间看711、MUJI在中国的对标公司。我们发现这些公司是迎合消费升级趋势的，他们花了大量时间在数据和用户体系的打通上。过去线下零售很大的痛点在于你不知道你的用户是谁，更没办法分析数据，而电商优势在于你所有行为都在我这边，从UV到订单、留存、复购等等，数据透视一目了然。今天我们消费组的同事从他们在谈的一些线下项目身上看到，这些公司在贴近用户选品、用户身份打通、数据分析方面都有了超越传统零售玩法的进步，这是很让人兴奋的。
但线下开店就跟做to B服务一样，有自己的规律和周期，不是有钱就能砸出来的，需要有一个周期才能形成相当的体量。
综上，虽然今天资金供给很充足，但资产供给方面不能完全匹配，所以今年我们会看到“更现实的投资人”出现。
最近我们和很多投资人交流，发现以前多少有点儿情怀的美元基金，现在都特别现实。基本上一上来就问“这公司有利润吗？”，或者至少“什么时候打平啊？”大家想的都是当下的现实，跟过去主要看未来空间很不一样了。
“更现实的投资人”有几个特征：
第一是更加回归到商业本质，特别关心你的财务健康程度
。估值方面，从过去的P/Orders，P/GMV，变成了P/Revenue，乃至算P/Earnings了。过去习惯讲流量入口，从大流量转化盈利模式的故事方式，只在凤毛麟角的机会里投资人才信了。现在多数情况下投资人更倾向于你得先证明你有赚钱的能力。
第二是更加务实的回报预期
。这也是非常有意思的现象，原来大家都希望投home run的项目，也就是干一票就能退休回家的案子。但现在不少投资人追求变了，他们能接受一个合理的IRR，他们的LP也是这个预期，回报的稳定性变得更重要了。
第三是更加明确的退出需求。
从刚才分析，我们看到人民币的钱蛮多的，但有两个因素会驱动投资人更关注退出的确定性：第一个因素是人民币基金本身的结构所限，导致退出周期不能太长。我相信任何一家美元机构，如果真正进入到人民币市场做机构投资，你看项目的视角都会调整，因为基金周期变短了。第二，大量新基金涌现，多数人做第一期基金时都是保守的，不希望项目挂掉。这时候大家愿意赌退出更加可预期的项目。三四千万的利润，可以排个队，或者被人并购，这种情况下大家一定会更加希望确定性退出。
这是我们目前看到的“更加现实的投资人”的特征，他们更关注downside protection。我们在一些项目上甚至看到一些大的PE机构，要求创始人做回报兜底。综合看下来，结合二级市场的IPO发行加快，现金流打平、盈利的项目，尤其是Pre IPO的项目可能会成为今年一级市场追逐的重点之一。
基于上面的分析，我们建议创业者要以过冬的心态迎接资本春天的到来。
