【交运】航运景气驱动造船周期
2002-2008年航运景气共振上升，驱动造船周期。自2002年中国加入WTO，中国承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-08年景气共振上升。航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限。随着航运景气跨年度上升，催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自2006年开启下单潮。全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企，监管相对宽松与高毛利订单驱动造船业大幅扩产。中国造船业扩产与技术升级，助力2010年全球份额大增至超四成。
2009-2019年航运景气持续低迷，造船产能出清充分。上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。2008年全球新船在手订单占比最高达55%，金融危机催化航运需求增速放缓，更重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气自2008下半年回落。船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，并于2010年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船产能约束产生深远影响。
2020-2024年航运景气接力上升，再次驱动造船周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数2021-23年持续上行，2024年稳中有升且已近上轮周期高点（2008年8月）。目前全球新船在手订单占比14%，不同船型差异明显。分船型新造船价涨幅差异反映船东资本开支意愿差异，其中，万箱集装箱船率先创历史新高，成品油轮上涨明显且快于原油轮，干散货船涨幅相对略低。考虑集运公司基于船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业2024年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。
投资策略：维持油运增持评级。过去三年航运景气接力上升并规模下单，不仅驱动造船业景气上行，更成就航运未来数年供给瓶颈。过去两年，逆全球化下贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，油运行业景气明显上行。预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升与持续将超预期。
风险提示：经济波动、地缘局势变化、油价波动、安全事故等。
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行业整体收入业绩双降速，近两季度收入和业绩增速边际收窄。家电板块2024Q2收入利润分别同比+5.3%/+9.0%，已连续两季度降速，Q2较Q1分别降4.5pct/降4.7pct。板块整体的表现仍受体量占比较大的白电影响，白电2024Q2收入利润分别同比+5.1%/+13.2。
复盘各板块业绩表现，我们主要发现：1）内外销拆分来看，大部分板块外销贡献主要增长动能。其中白电新兴市场贡献海外主要增长；欧洲市场黑电品类的体育赛事营销带来海外高增；扫地机器人相对可选，内销增速放缓明显；智能家电品类由于产品技术领先对海外形成降维打击，依靠产品力抢占了海外市场规模，保持双位数的高增长。2）相较保利润，多数企业更注重收入规模。我们预计原因如下：原材料影响；内外销毛利率的差异对公司整体毛利率传导逻辑有所不同，外销产品结构改善对毛利率支撑更优；销售费用率影响；仍持续投放的研发费用影响。内销利润增速与收入同频，外销利润增长加速。其中白电集团海外毛利率改善；黑电显示方面，内外销毛利率均有承压；扫地机方面，外销毛利增速较收入增速有所下滑。3）零部件公司配套白电出海，外销利润增速持续亮眼，或带来超预期盈利。零部件板块外销收入/毛利额同比分别+14.9%/+109.4%。主要由于以下原因：1）基于稳健订单优势；2）对比国内供应链价格竞争相对和缓；3）部分外资白电下游客户付款条件好，采购年降比例相对低，贡献更优毛利率；4）叠加白电供应链出海形成一定集群优势，采购效率提升。
板块整体现金流表现波动较大，白电核心影响。2024Q2家电板块经营性现金流净额分别为405亿元，同比-23%。其中格力影响权重较大，经营性现金流与收入端差异明显，追溯至资产负债表端，源自于渠道博弈能力的变化影响。24Q2格力应收票据和账款合计为210.29亿元，同比增加23.90亿元；合同负债141.06亿元，同比-148.66亿元，环比Q1末-64亿元。
投资建议：1）白电长期经营稳健，现金流健康，内销稳健叠加海外扩张为白电业绩的持续增长奠定了基础。2）家电品牌出海空间广阔，抢先布局的企业已逐步释放海外扩张的红利，包括配套白电出海的零配件公司。3）地产政策不断宽松的预期下，产业链相关公司有望迎来业绩和估值的双重提振。
风险提示：原材料价格波动、汇率波动。
【新能源】比亚迪（002594）8月销量创新高，新车型与海外并举赋能维持增持评级。维持公司24-26年EPS为11.95元、15.32元、18.94元。公司作为新能源车领域行业龙头，行业出清过程中业绩确定性更强，给予2024年25XPE，上调目标价为298.75元。
业绩符合预期，毛利率有所下滑。公司24年上半年实现营收3011.27亿元，同比+15.8%；归母净利润136.31亿元，同比+24.4%；扣非归母净利润123.15亿元，同比+27.0%。其中，24Q2实现营收1761.83亿元，同比+25.9%，环比+41.0%；归母净利润90.62亿元，同比+32.8%，环比+98.3%；扣非归母净利润85.63亿元，同比+39.7%，环比+128.2%。24Q2毛利率18.69%较Q1 21.88%有所下滑；净利率5.3%较Q1 3.82%有所提升。扣除比亚迪电子利润，估算Q2单车盈利0.81万元，环比提升约2700元，主要受益于公司品牌力、规模优势、材料降价及产业链一体化成本控制能力。
8月销量超市场预期，混动市场绝对领先者。24年8月，公司实现销量373083辆，同比+36.0%，环比+9.5%；1-8月累计销量2328449辆，累计同比+29.9%。其中，8月纯电乘用车148470辆，同比+2.0%，环比+14.2%，1-8月累计销量1004623辆，累计同比+12.0%；8月插电混动乘用车222384辆，同比+73.1%，环比+5.5%，1-8月累计销量1314175辆，累计同比+48.3%。8月，公司海外销售新能源乘用车合计31451辆，其中出口30451辆。根据中汽协数据，1-7月纯电汽车销量357.0万辆，同比+10.1%；插电混动汽车销量236.1万辆，同比+84.5%。
技术迭代提升竞争力，新车型与海外并举赋能。公司5月28日推出第五代DMI混动技术有望加强公司在混动领域市场竞争力，有望更好实现燃油车主力价格带的需求平替。近期公司陆续推出的夏、豹8、海狮05等新车型有望为公司拓展新的价格带空间。海外方面，公司8月海外销量占比已达到8.4%，同时乌兹别克斯坦工厂启动生产，泰国、巴西与匈牙利的工厂建设亦稳步推进。公司积极拓展中高端与出海战略，有望实现更大增长潜力。
风险提示：新能源需求不及预期，新能源行业价格战加剧。
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【机械】中科飞测（688361）产品布局日趋完善，短期波动不改向好趋势投资建议：24年交付可能不及预期及公司加大研发投入，下调24营收为13.01亿元（前值13.51亿元）；下调24年EPS为0.47元（前值0.81元）。明暗场有望在25年贡献收入，上调25-26年营收为19.34/28.45亿元（前值19.11/25.96亿元）；上调25-26年EPS为1.27/2.08元（前值1.24/1.78元）。参考可比公司PS及考虑到公司所处量检测环节国产化率低以及未来收入增速更快，给予公司24年20倍PS，下调目标价为81.31元（前值84.20元），维持增持评级。
受交付与产品结构影响，Q2业绩低于预期。24H1营收4.64亿元/+26.91%，归母净利和扣非归母净利分别为-0.68/-1.16亿元（去年同期0.46/0.02亿元）。单Q2营收2.28亿元/+12.07%，归母净利-1.02亿元，扣非归母净利-1.23亿元。24Q2年毛利率37.87%/同比-10.19pct/环比-16.47pct，主要系会计政策变更将原属销售费用口径的保证类质保费用归类至营业成本口径以及公司产品结构变动导致。24H1净利率-14.66%/-27.23pct，除毛利率下滑外，人员增长等带动三费大幅增加。24H1研发费用2.07亿元/+114.22%，主要系公司目前仍处于扩展产品线初期，亟需高强度研发投入实现关键设备卡位，抓住国产替代窗口期。24H1末合同负债/存货分别为6.28/13.70亿元，分别环比23年底增长23.2%/42.7%，后续增长动能强劲。
高强度研发支撑下，公司新品布局稳步推进。1）批产产品：①无图形晶圆缺陷检测：已批产型号市占率不断提升，更先进制程研发进展顺利。②图形晶圆缺陷检测与三维形貌量测：加大HBM、2.5/3D等先进封装领域布局，稳步推进先进型号产品研发。③膜厚量测：金属及介质均稳步推进先进型号研发。④套刻精度量测：已实现批产同时推进先进型号研发。2）在验产品：①明场：小批量出货多家国内客户产线验证；②暗场及OCD：已出货至部分客户产线验证。
在研电子束关键尺寸检测设备，补齐电子束赛道。电子束关键尺寸检测占量检测设备价值量8.1%，通过补齐电子束产品线，公司将实现量检测光学及电子束两大主流赛道全覆盖，成长空间充分打开。
风险提示：半导体行业周期波动、国产替代及产品交付不及预期。
投资建议：维持行业增持评级，FSD入华将加速国内智驾发展，鲶鱼效应下头部国产智能驾驶厂商和零部件供应商有望受益。FSD赋能产品力，提振国内销量需求，特斯拉供应链持续受益。
事件简述：特斯拉9月5日在X平台上发布路线图，预计2025年第一季度在中国和欧洲推出全自动驾驶（FSD）系统，但仍有待监管批准。
FSD不断迭代升级，赋能产品力提振销量，特斯拉产业链持续受益。根据特斯拉此次公布的路线图：2024年9月，推送FSD V12.5.2，接管率改进3倍；推送HW 3.0平台的V12.5.2，和4.0统一模型；推送真正的智能召唤；推送 Cybertruck自动泊车；上线基于太阳镜的注意力检测能力；推送高速端到端；推送Cybertruck的FSD。2024年10月，特斯拉预计将推送FSD倒车和车位到车位能力；FSD V13平均接管率改进6倍。随着FSD迭代升级，接管率、干预里程等不断优化提升。FSD如果进入中国，有望赋能产品力，进一步提振特斯拉在华销量，特斯拉产业链供应商持续受益。
FSD入华，鲶鱼效应下智能驾驶行业发展将再加速。2019年特斯拉上海工厂投产，开启国产化，加速中国新能源汽车行业的产业化，带动本土造车新势力和传统车企转型，培育了大量国产新能源汽车供应商。FSD入华，有望复制电动车的鲶鱼效应，促进国内智能驾驶行业的产业化，带动本土智能驾驶整车厂和供应链。2023-2024年国内高阶智驾快速放量，据盖世汽车研究院配置数据显示，2023年国内NOA功能累计搭载量已经达到了94.5万辆，其中高速NOA和城市NOA搭载量分别为70.7万辆和23.8万辆。FSD入华有望加速高阶智驾的搭载，推动自动驾驶的产业化发展。
风险提示：FSD入华推迟，新能源汽车市场不及预期。
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我们对于美股仍维持标配观点，美国经济边际收敛但韧性仍存，分子分母端对于权益价格仍起到支撑作用，但市场风险偏好下行或在近期加剧市场波动。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且在2024年半年报公布后，市场预期普遍仍较积极；另一方面，美联储大概率将于2024年进入降息周期，分母端流动性的改善亦有利于权益资产表现。但鉴于美国经济衰退的可能性尚难以证伪，且后续临近重要政治节点不确定性有所增大，叠加微观交易结构上美股呈现出双顶形态，或在一定程度上压制市场的风险偏好，短期衰退交易或仍具有一定动量，导致美股市场波动加剧。
我们对于美债仍维持标配观点，“预防式降息”背景下美债利率下行趋势确定，风险偏好承压短期或强化利率下行动能，收益率曲线形态或逐渐正常化。近期的宏观经济数据表明美国经济虽然边际收敛，但并未失速而衰退。市场普遍预计美联储将于9月进行首次降息，但对于降息幅度与降息节奏尚存争议。基于美国经济目前的韧性，我们认为大概率为节奏温和而幅度有限的“预防式降息”，而非节奏紧急而幅度巨大的“衰退式降息”，但市场风险偏好承压与交易动量或使得美债短期表现优于其他大类资产。整体而言，对美国经济基本维度预期的改善或促进美债收益率曲线形态逐渐正常化，短端利率下行幅度或大于长端，而以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是可兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。
基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为-0.18%，基准指数收益率为-2.11%，超额收益率为1.92%。截至2024年9月8日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率7.26%（年化44.10%），累计绝对收益率0.62%（年化3.26%）。全球主动资产配置组合收益率为-0.82%，基准指数收益率为-0.73%，超额收益率为-0.09%。截至2024年9月8日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率1.80%（年化9.75%），累计绝对收益率2.27%（年化12.39%）。
我们于2024年9月2日对境内主动资产配置组合内部标的配置权重进行了调整，并计划于2024年9月9日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整主要基于市场风险偏好下行与交易动量短期或具有持续性。调整后，权益占总投资组合配置权重为20.00%，较上期下调10.00%。债券占总投资组合配置权重为65.00%，较上期上调15.00%。商品占总投资组合配置权重为15.00%，较上期下调5.00%。现金占总投资组合配置权重为0.00%，较上期维持不变。
风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。
