文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/杨晔
本
期话题
：
行业配置模型上半年相对wind全A超额9.7%
本期话题：
行业配置模型上半年相对wind全A超额9.7%。
截止2024年6月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益1.7%，相对wind全A指数超额9.7%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益9.2%，相对wind全A指数超额17.2%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益十分优异。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过近期高股息板块拥挤度有所上升，但尚未触及高拥挤预警区间，后续可重点关注红利板块拥挤度变化。此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示年度级别的行业信号。当前出现RS>90的行业有：
煤炭、农林牧渔、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车。
历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，值得重点关注。
宏观层面：宏观情景分析。
预计沪深
300
盈利增速和
PPI
同比增速有企稳迹象，库存周期处于主动去库存阶段。
中观层面：消费估值处于历史底部区域，近期成长估值有所回升。
消费估值处于历史底部区域：食品饮料、家电、医药。
目前消费板块估值处于历史底部区域，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到
7%
、
25%
和
3%
分位数，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。
近期成长估值有所回升。
目前军工业绩透支年份下降至
6%
分位数附近，新能源回升至
32%
分位数附近，处于历史中枢水平；通信业绩透支年份回落至
10%
分位数，处于较低区域，建议重点关注。
大金融目前具备绝对和相对收益配置价值。
银行未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益。保险
PEV
估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所回升，房贷利率已创历史新低，且货币指数进入宽松区间，可以关注。
行业配置模型跟踪：
高股息板块拥挤度有所上升，模型相比上月有所减仓，加仓资源品、出海和
AI
。
右侧行业景气趋势模型
2024
年至
6
月底录得
1.7%
的绝对收益，相对
wind
全
A
指数超额
9.7%
，若进一步叠加
PB-ROE
选股，策略今年绝对收益
9.2%
，相对
wind
全
A
指数超额
17.2%
，超额净值创历史新高，样本外表现优异。当前观点维持不变，高自由现金流的稳定高股息仍然是中期压舱石，供给受限且已处于补库存周期的部分资源品进入超配阶段，与算力相关的
AI
板块持续维持高景气，与全球制造业补库存共振的制造业出海也值得关注。具体配置权重如下：稳定高股息
28%
（电力及公用事业
14%
、银行
7%
，交通运输
7%
）、资源品
32%
（有色金属
10%
、石油石化
15%
，煤炭
7%
）、制造业出海
18%
（家电
16%
、汽车
2%
）、算力
22%
（电子
13%
、通信
9%
）。
风险提示：
模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。
一、本期话题：
行业配置模型上半年相对wind全A超额9.7%
近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：
核心观点：
截止2024年6月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益1.7%，相对wind全A指数超额9.7%
。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益9.2%，相对wind全A指数超额17.2%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益十分优异。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，其中高自由现金流的稳定高股息仍然是中期压舱石，供给受限且已处于补库存周期的部分资源品进入超配阶段，与算力相关的AI板块持续维持高景气，与全球制造业补库存共振的制造业出海也值得关注。不过6月高股息板块拥挤度有所上升，但目前仍未触及高拥挤预警区间，后续需持续重点关注高股息板块的拥挤度变化。
此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现RS>90的行业有：
煤炭、农林牧渔、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车
。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和AI。历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，值得重点关注。
两个模型具体表现和最新推荐如下：
1）
右侧景气度
-
趋势
-
拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业。模型
2023
年相对
wind
全
A
指数超额
9%
，绝对收益为
4%
。截止
2024
年
6
月底，相对
wind
全
A
指数超额
9.7%
，绝对收益为
1.7%
，表现较为优异。
考虑到一级行业指数无法直接落地，我们还将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
该策略样本外（
2022
年初至今）跟踪以来表现十分优异，年化超额收益超过
10%
，近期超额收益净值创历史新高。其中
2022
年相对
wind
全
A
指数超额
10.2%
，
2023
年相对
wind
全
A
指数超额
10.4%
，
2024
年截止
6
月底超额
17.2%
，绝对收益
9.2%
。
根据最新一期打分，
7
月行业配置建议如下：稳定高股息
28%
（电力及公用事业
14%
、银行
7%
，交通运输
7%
）、资源品
32%
（有色金属
10%
、石油石化
15%
，煤炭
7%
）、制造业出海
18%
（家电
16%
、汽车
2%
）、算力
22%
（电子
13%
、通信
9%
）。
而根据左侧的赔率
-
胜率分析框架，选取当前困境或者过去困境有所反弹的行业中，长期景气有望改善的行业。今年来，我们在该模型基础上，添加了基本面维度的信息，将行业库存周期的框架纳入进去。具体而言，剔除了库存和资本开支历史分位数
>80%
、毛利率和自由现金流占比历史分位数
<20%
的行业，对持仓行业的库存压力和补库条件进行考量，规避掉库存压力较大和不具备补库条件的行业。可以看到，考虑库存维度信息后，困境反转策略今年以来表现较为优异，截止
6
月底策略绝对收益
2.5%
，相对行业等权超额
13.4%
。
根据最新一期打分，我们提供如下库存景气图谱，建议关注右下角蓝色气泡行业，越往右下代表行业业绩预期更好，库存位置不高，红色点代表不符合买入必要条件（资本开支或库存历史分位数
>80%
、毛利率或自由现金流占比历史分位数
<20%
）。如图所示，当下可以关注三条线索，均为当前经济结构亮点且有一定补库迹象：
1
）部分上游资源品：石油开采、工业金属、橡胶及制品和塑料及制品等；
2
）出口链：白色家电、黑色家电、航运港口、商用车等；
3
）
TMT
：半导体、电信运营、消费电子等
。
此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现RS>90的行业有：
煤炭、农林牧渔、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车
。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。
和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和
AI
。今年若在信号发出后等权持有这些行业，可以获得
2.7%
的绝对收益和
3.5%
的相对收益（基准是中证
800
）。根据报告《为什么高股息风格有望成为全年主线》中，我们发现历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，正所谓
4
月决断，这些行业值得我们重点关注。
二、基本面量化体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
1) 宏观层面：
主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
2) 中观层面：
行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
3) 微观层面：
从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
三、宏观层面：处于主动去库存周期
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。
3.1、宏观景气指数跟踪
目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，
目前货币刚刚回到0轴以上，但经济、信用和库存均处于0轴以下
。
3.2、宏观情景分析
目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。
3.2.1、
经济扩散指数处于
0
轴以下，预计沪深
300
盈利增速继续磨底
经济增长指数可以用于预判沪深
300
盈利增速，近期指数位于
0
轴以下，意味着沪深
300
盈利增速继续磨底。
3.2.2、
通胀情景分析：预计
PPI
在未来几个月有可能底部震荡
货币宽松指数相对
PPI
有接近一年左右的领先期，因此模型预计
PPI
在未来几个月有可能底部震荡，目前
PPI
已触底企稳。
3.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段
目前库存周期处于经济下、库存下的象限，也就是主动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数在
0
轴以下，当前权益资产可继续等待。
四、中观层面：金融消费进入长期配置区间
以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。
4.1、
消费业绩透支年份处于历史底部区域
食品饮料行业
：
盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为
3.1
年，处于历史
7%
分位数，近三年看处于
3%
分位数，估值明显处于底部区域。
家电行业
：
盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份当前约为
2.2
年，处于历史
25%
分位，近期分析师上调盈利预测，业绩透支年份回落至较低水平，可以重点关注。
医药行业
：
盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份约为
3.7
年，处于历史
3%
分位数，估值明显处于底部区域。
4.2、近期
成长板块业绩透支年份有所上升
通信
：
盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为
3.2
年，处于历史
10%
分位数，估值处于历史较低水平，建议重点关注。
国防军工
：
盈利层面，分析师预期景气度处于
0
轴附近。估值层面，行业业绩透支年份当前约为
5.6
年，处于历史
6%
分位，估值明显处于底部区域，可以关注起来。
电力设备与新能源
：
盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为
3.4
年，处于历史
32%
分位，近期分析师下修盈利预测，叠加估值有所修复，导致其业绩透支年份回升至历史中枢水平，建议继续等待。
4.3、大金融目前可能具备绝对和相对收益配置价值
1）银行：未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益
我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，由于近期银行板块表现较为优异，当前银行板块估值性价比略有下降，但历史这个水平的估值性价比对应未来一年仍有绝对收益和一定的相对收益。
2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号
估值层面，保险行业
PEV
估值约为
0.58
，近期有所回升，但估值仍处于历史低位；
盈利层面
，
主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于
0
轴以下，当前十年国债收益率大概率继续承压。保费收入近期明显上升，
因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点
。
3）
地产行业
：
估值层面
，我们构建了地产行业
NAV
估值模型，近期
NAV
估值为
0.52
，处于历史较低水平。
政策层面
，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，当前房贷利率继续创历史新低，且货币指数进入宽松区间。因此，
地产行业可以关注起来
。
以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数
FAPI
（
Financial Analyst Pros
Index
），用于及时跟踪
宽基指数、风格和行业
的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止
2024
年
6
月
28
日，行业各个分项指标如上。
五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪
我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业
ETF
配置模型和行业轮动
+PB-ROE
选股模型等。
5.1、行业景气趋势配置模型
在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：
1)行业景气模型：
高景气+强趋势，规避高拥挤。
景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；
2)行业趋势模型：
强趋势+低拥挤，规避低景气。
顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。
历史回测结果如下图所示，基准是
wind
全
A
指数。行业配置模型多头年化
22.7%
，超额年化
16.3%
，信息比率
1.74
，超额最大回撤
-7.4%
，月度胜率
71%
。策略
2023
年超额
9.3%
