2月份的市场表现，伴随着节前强势股的普遍回调，也引发了投资者对于政策收紧以及“抱团"现象出现瓦解的担心，背后的主要诱因是美债十年期收益率的上行，导致资本市场出现的剧烈动荡。期间，美债收益率一度冲高至1.6%，超过标普500平均股息率的1.57%，作为回应，美股大跌，也直接对A股市场形成连锁性冲击。此外，大宗商品价格也出现飙升后的快速回落，叠加通胀可能形成的利率上行压力，市场进入连续调整。
简单梳理下来的逻辑就是：美国经济复苏预期增强→通胀预期增强→流动性紧缩预期增强→美元指数飙升→美债杀跌，美债收益率上行，美股下跌，黄金下跌→非美元货币下跌，亚太股市下跌。美国国会预算办公室（CBO）预计，2021年美国经济有望增长4.6%，并在今年中恢复至新冠疫情前水平。德意志银行将美国2021年GDP增长预期上调1.2个百分点至7.5%。世行行长马尔帕斯认为，美国经济看起来正在快速复苏。纽约联储行长预测，2021年美国GDP增速可能达到数十年来最高水平。正是这一系列经济数据的公布，以及对美国经济复苏的乐观预期，打击了全球资本市场。现在有一种声音是担心美债收益率到2甚至3，但我们认为美债收益率大幅上行的风险是较小的，因为低利率根源并没有发生根本性扭转。
那么通胀水平是否会达到引发利率政策和流动性拐点的程度呢？我们的看法是：首先，中美的债券收益率曲线依然陡峭化，长债收益率的快速反弹代表疫情后经济复苏的预期很强烈，同时意味着利率上行的预期也很强烈，因此大量抛售美债的行为推动了收益率上行，但短债收益率反弹的较慢（也就是中美央行依然没敢收流动性），正如美联储主席鲍威尔在2月23日表示，美国经济正在复苏，但认为复苏前景充满不确定性。而美国纽约联邦储备银行行长威廉姆斯称，“我预计实际GDP今年将急剧反弹。得益于强大的联邦财政支持和持续的疫苗接种，今年GDP增速可能达到几十年来最强水平。由于美国和全球经济仍远未完全恢复，我预计潜在的通胀压力将在一段时间内保持低迷”。所以，陡峭化的债券收益率曲线更多反应的只是结构会调整，在流动性没有全面收缩之前，很难出现真正意义上的系统性风险。
更重要的是，中美利差依然在历史高位，人民币汇率对一篮子货币依旧升值压力极大，此时如果采取政策收紧，只会加剧升值压力，显然不利于我们的经济恢复。而此轮大宗商品暴涨更多的驱动因素是供给端恢复慢，并不是需求大超预期，供需之间的错配带来的价格暴涨，并不是很多人担心的那样会出现所谓的“滞胀”，核心cpi是衡量通胀的重要因素，中国的核心cpi还比较弱，PPI的上涨没有传导到核心cpi，这个和以往周期很不同；房租、药价（结构性医保降价）等还在下跌，这和就业结构不佳有关，中低端收入者的就业环境依旧不好。所以市场的通胀预期，可以理解，但并无真实的发生基础。看待后市，我们依然维持今年会出现结构性行情的判断，由于社融增速-名义GDP增速所代表的流动性剩余将大幅收窄，整体风险资产的估值收缩趋势明确，所以对于一些呈线性稳定增长但估值过高企业，要坚决回避；一些空间较大但成长的稳定性、确定性匹配不了更严格要求的估值水平的资产，也要回避。总体而言，今年是一个盈利周期回升，头部企业继续扩大竞争优势，估值整体适度收敛的行情，结构性机会是重点，而纯周期性行业寻找超额收益的难度很大。
因此，我们更关注的投资机会，主要来自于随着财政刺激叠加全球范围的房地产复苏，工业和制造业的产能缺口多要靠国内填补，对于供应链上的龙头企业及优秀制造业公司，有着理想出海扩张的机遇。而一些基本面优异，但因市场情绪原因被错杀的标的，特别是细分赛道里的龙头，也存在估值修复的机会；对于那些对真正具有国际竞争力、成长天花板高、护城河深的核心资产来说，在经济复苏和景气度扩散的背景下，是有能力穿越市场波动的周期；特别是创新驱动的，现金流分布在远端的垄断型企业，我们依然坚信会有理想的超额收益，而优秀的企业家精神，中国比较优势的崛起，国内龙头迈向全球冠军的不可阻挡之势，则是我们在投资上最大的安全边际。
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