【专题回顾·利率】新券蓄势待发，神券谢幕尚早——国开活跃券历史回顾

新老券之间由于发行人相同、久期接近，差别主要来自于流动性。当一支债券停止续发时，债券的仓位会逐步向配置户转移，流动性逐步消失，而新发券则会在发行的推动下流动性逐步改善，呈现出“此消彼长”的趋势。理论上，市场需要赋予流动性好的个券以一定的溢价（收益率更低），尤其是在中国债券市场整体流动性一般的情况下。

但从历史数据来看，新老券（本文主要以新券与次新券为例）之间存在明显利差的主要从2014年下半年开始。并且数据上我们可以看出新老券利差并不总是为正，实际的利差走势往往也会一波三折，并未呈现出简单的变化规律。

我们还是回到新老券利差的本源去分析，主要可能受到以下几种因素交织影响：

1、新券刚上市时，由于存量尚少，流动性往往不如老券，需经历多次续发才能“逆袭”；

2、如果市场预期新券上市后会经历多次续发而最终成为更活跃券，那么价格上也会提前反应这一预期；

3、当市场情绪向好或悲观时，对流动性溢价的估值体系会有影响。最典型的就是牛市时“扫平一切利差”的逻辑，相同的成交量差异会对应不同的利差；

4、当老券流动性较差后，价格容易受到各类扰动，估值也会失真；

5、新发券由于流动性较好，往往会在市场受冲击时首先成交并反应收益率变动趋势。

自150210开始，国开单券续发次数明显提升，210也被市场称为“神券”，之后的150218、160210、160213存量也均超过2000亿。较高的续发次数与较大的流通盘为10年国开的活跃交易提供了便利条件，加之10年期久期长弹性大，成为最受交易盘青睐的品种，这也从交易量与交易笔数数据上可以得到验证。

由于近四次国开新发券的续发时间区间都较长，使得利差走势变化呈现出如下特点：

1、上市后往往利差通常仍先走扩：目前每支老券存量均较大，新券上市后需要较长一段时间才能在真正体现流动性优势（比如160213直至16年末成交量才超过160210）。但目前对新券将续发多次的预期稳定，新老券利差一般会首先走扩，提前反应这一预期。当利差较高时，市场对于换券信息会更为敏感。

2、 利差一般为正：由于市场能预期到新发流动性终将超过老券，所以近年来新老券利差一般会维持为正，但例外来自于市场情绪悲观/流动性冲击下新券可能首先承压。

3、利差变动空间较大：由于新发券会在很长一段时间内拥有最新券地位，新老券之间的流动性溢价未来有可能十分明显，给予了流动性利差更大的变动空间（博弈空间）；

4、 博弈色彩更浓：随着交易盘的参与增多（近年来国开债边际持有者主要为券商基金等交易型机构），新老券利差也出现了更多博弈色彩。由于并没有强制收敛的手段，因而走扩与收敛很大程度上取决于市场预期，160213-160210利差走势就一波三折。

回到本次新发行的170210，预计其上市后大概率仍会遵循此前规律出现利差先小幅走扩的情况，但很难出现较大的利差。随后走势仍将主要取决于市场行情，直至多次续发后流动性最终超过160213，后续我们将保持跟踪关注。

老券流动性减弱超预期