天风机械团队
什么是消费级摩托车？
春风动力的主打产品是消费级摩托车和全地形车，属于消费升级大背景下一种全新的交通工具。与传统的摩托车企业主要生产的代步摩托车不同，消费级摩托车排量在125cc以上，主要以休闲娱乐为目的，兼顾代步的效果，背后体现的是年轻人对于时尚、运动的追求。09-17年，消费级摩托车开始加速对传统摩托车进行替代，销量从35万辆增加到102万辆，复合增速超过10%，占摩托车全行业销量从09年的1.5%提高到07年的6%。其中250cc以上的大摩托车在14年迎来高速发展，14-17年复合增速超过70%。
海外市场已经完成了从代步摩托车到消费级摩托车的升级，目前欧洲250cc以上排量的摩托车占比50%以上，北美更是超过了90%。国内消费级摩托车仍然处于非常初期的阶段，未来面对广阔的蓝海市场。
全地形车：千亿市场待开拓
全地形车是指在任何地形上行驶的车辆，可应用与旅游观光、农庄牧场、抢险救援、地质勘探、巡逻反恐等多种用途。预计到2022年全球市场空间将达到1000亿，且未来仍将保持8%以上的增速。北美是全地形车最大的消费市场，大约占70%以上。国内应用则刚刚起步。
行业龙头北极星工业上市之后股价涨幅最高超过90倍，2018年收入超过60亿美金，净利润最高达到4.6亿美金。
春风动力，与众不同
公司大排量摩托车稳居市场前二，主打250cc及以上动力的产品。公司的核心优势在于多年来打造的品牌形象以及发动机等核心技术的沉淀。公司从成立之初便专注于大排量水冷发动机的研发，2007年获得该领域高新技术企业，技术领先全国。公司CF650G被选为国宾护卫专用车，一举奠定了行业地位。公司近年和连续18年获得达喀尔拉力赛冠军的KTM合资建厂，未来在750cc以上超大排量摩托车领域有望逐步替代进口。
公司全地形车占国内产量的70%，在全球排名第7，公司产品在欧洲已经大获成功，在多个国家市占率排列第一。近几年公司加大对美国市场的开拓，过去五年北美市场复合增速超过40%，考虑到公司现在市占率仍然不足2%，未来仍有很大的提升空间。
盈利预测
：我们预计公司2019-2020年净利润分别为2.13亿、3.02亿、4.56亿，对应PE为18.63X、13.14X、8.7X。首次覆盖，给与公司2020年25倍PE，目标价格56.0元，首次给出“买入”评级。
风险提示
：
中美贸易战持续升级、国内大摩托车竞争加剧、新产品开发不及预期、宏观经济超预期下行
1. 消费型摩托车领导者
1.1. 产品结构：二轮消费型摩托+
四轮全地形车
公司主营业务为全地形车、摩托车及后市场用品等的研发、生产和销售。多年来，依托自身在大排量发动机领域的优势，打造出了行业知名的“CFMOTO”品牌，产品通过欧洲、北美、大洋洲、南美等地区经销商销往全球90多个国家和地区；同时公司在国内拥有200余家经销商，形成了覆盖全球的销售网络，在海外多个国家市占率稳居前列。
全地形车俗称“四轮摩托车”，是指可以在任何地形上行驶的车辆，在普通车辆难以机动的地形上行走自如，主要用于休闲娱乐、探险、竞赛、以及军事用途等。全地形车在北美和西欧应用较广，在国内处于刚刚起步的阶段。公司产品包括400cc至1000cc排量段CForce、UForce、ZForce等四轮全地形车，2018年全地形车出口额占当年同类产品的72.68%，出口数量和出口金额均列行业第一。
消费型摩托车主要指125CC以上排量的摩托车，主要用于休闲娱乐，近些年在国内逐渐开始流行。09-18年，销量从不到40万辆增长到超过100万辆，复合增速超过10%。公司产品包括125cc-250cc小排量、250cc-500cc中等排量、500cc以上大排量摩托车。其中250CC以上摩托车销量占全国销量的13.92%，排在行业第二。
全地形车和消费型摩托车业务齐头并进
：分产品看，2018年公司全地形车收入15.4亿元，占比60.4%，由于国内全地形车还处在市场启蒙阶段，公司该项业务收入基本都来自于国际市场。消费型摩托车收入7.9亿元，业务占比31%，主要来自于国内市场。其余8.6%的收入来自于发动机和配件。
国内和北美市场是最大看点
：分地区看，公司最主要的业务地区是国内、北美和欧洲。国内业务主要是消费型摩托车，近几年收入占总收入的比重稳定在35%左右。北美业务表现亮眼，连续2年保持50%以上增速，主要是公司加大了对于美国这一最大全地形车消费市场的开发力度，根据POLARIS数据，美国全地形车市场规模大约80亿美元，目前公司的市占率约1%，随着公司品牌推广力度加大，预计后续增长潜力巨大。欧洲业务15-16年受卢布贬值影响有所下滑，17年开始回升，随着欧洲其他国家收入占比的提高，俄罗斯单一国家的影响逐渐减弱。现在，公司产品现已远销亚洲、欧洲、南北美洲、非洲及大洋洲等近百个国家和地区，拥有2000多家经销商网点。
1.2. 30
年历史征程，与KTM合作开启新篇章
30年历史，股权结构稳定
：公司始建于1989年，已经拥有30年的历史。现有总股本为1.344亿股，现有员工1800余人。董事长赖国贵和总经理赖民杰是公司的实际控制人，旗下控制的春风控股集团和重庆春风投资分别占春风动力35.02%和9.77%的股权，另外老板集团持有公司7.37%的股权。
与KTM深度合作，提升生产制造水平
：KTM是一家奥利地摩托车生产商，成立于1934年，旗下拥有KTM与Husqvarna两大摩托车品牌。公司以其性能卓越的越野摩托著称，在全球著名的达喀尔拉力赛上连续18年获得摩托车组冠军，是除亚洲厂商以外的全球最大摩托车企业。
公司2013年6月开始于KTM合作，展开包括代理销售、CKD制造、技术等全面立体合作。2014年3月，KTM与春风的CKD组装车型在春风下线，大幅提高了公司的技术水平和生产制造能力。2017年10月，公司与CTM签署合资协议，2018年3月，合资公司新工厂奠基，年产能5万台高性能摩托车。2018年5月，春风收购KTM1.17%的少数股权，双方合作进一步深入。
1.3. 收入利润稳步提升，盈利能力持续加强
2018年，公司实现营业收入25.45亿元，YOY40.03%，归母净利润1.20亿元，YOY 23.45%。2019H1，公司实现营业收入16.35亿元，YOY36.87%，归母净利润1.04亿元，YOY44.06%。2013-2018年5年间，公司营业收入从10.98亿元增长到25.45亿元，CAGR 18.3%，归母净利润从0.43亿元增长到1.20亿元，CAGR 22.6%。
2018年，受贸易战影响，公司出口美国的产品自2018.7.6起被加征25%的进口关税。导致2018年净利润增速不及收入增速。2019.9.26，公司发布公告称，应美国企业及团体排除申请的实际需要，公司HTS税号为8703.21.0110的ATV产品被免除关税，排除有效期自2018.7.6起到2020.9.20。此次排除加征关税，将返还公司前期加征的约5000万元关税。
公司盈利能力突出，作为TO C端的消费品，16年来公司毛利率稳定在30%以上，净利率4.5%-7%之间。2018年公司毛利率30.5%，净利率4.7%。北美业务毛利最高，2018年46%，未来随着北美业务占比的提高以及公司的产品升级，毛利率还有望进一步提升。
公司三费中占比较高的是销售费用，过去几年占比持续提升，主要原因是公司加强国内和海外经销商渠道建设，打造产品品牌。随着经销商体系的逐步成熟，未来销售费用占比有压缩空间。
公司一直保持了良好的现金流，最好的时候现金流/利润能达到将近3倍，近3年稳定在2倍左右。ROE2016年最高超过20%，近3年保持在10%以上，主要是相比之前资产负债率和周转率有所下降。
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. 消费型摩托车：定位高端的成长赛道
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.1. 摩托车行业30
年变迁
中国的摩托车销量从90年代开始经历长达10几年的高速增长，到2008年金融危机之前，年销量达到了顶峰的2700万辆，并且在这一数字附近维持了4年左右的时间，形成了重庆、江浙两个摩托车集群，涌现出了豪爵、铃木、江铃、隆鑫、力帆等诸多优秀的摩托车品牌。
摩托车销量大增也同时带来了环境污染、噪音和城市管理等难题，随着禁摩令的推行以及电动车、汽车的推广，摩托车的销量从2011年开始不断下滑，2018年全行业销量1557万辆，同比下滑9.13%。
从全球范围看，摩托车年需求大约5600万辆，其中东南亚、印度和中国是最大的消费区域。
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.2. 消费型摩托车迎来高速增长
在传统代步摩托车销量萎缩的同时，消费型摩托车的需求却逆势增长。背后是消费升级的大背景下，人们对于时尚、运动、个性的诉求。
150cc及以上排量的摩托车从2009年的35万辆增加2017年的102万辆，复合增速14.3%。在全行业的销售占比从原先的不足1.5%上升到6%。
250cc以上的大排量摩托车2014年开始迎来高速增长，从14年的1.9万辆猛增到2017年的9.3万辆，复合增速70%。2019年上半年，250cc以上摩托车仍然保持了40%以上的快速增长。
海外发达国家已经完成了从代步摩托车到消费型摩托车的升级，其中欧洲市场250cc以上的占有率超过50%，而北美市场这一比例更是超过90%。国内250cc以上排量摩托车销售比例还不足1%，未来提升空间巨大。
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.3. 春风动力：消费型摩托车的领导者
公司是消费型摩托车的领导者，现有10余种产品系列，涵盖从125cc到650cc排量，包括街车、拉力、全地形车、公务车等车型。其中250NK街车2016年一经上市便成为爆款，是2018年销量冠军，年度关注排行榜第一名，带动公司250CC及以上排量全国市占率的提升。
2014年春风动力从200多家摩托车制造企业中脱颖而出，成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，迄今为止CF650G已成功代表国家形象圆满执行国宾护卫任务500余次。在最近的“共和国勋章”授予仪式中，春风国宾车成功护送载有国家功臣的车辆驶向人民大会堂。
产品的品质是公司品牌的有力保证，从成立之初，公司便专注于摩托车最核心的零部件--大排量水冷发动机技术的研发，拥有单缸、V型双缸、直列双缸等大排量水冷发动机的自主研发生产能力、2007年获得了该领域国家级高新技术企业，一举奠定了行业地位。公司水冷发动机的主要优势为功率大、噪声低、可靠性好、寿命长，排放、节能等指标符合并优于国IV、欧IV、EPA等法规标准要求。
2013年起，公司又和蝉联18年达喀尔拉力赛冠军的KTM合作，继续强化技术实力。
目前，春风动力主要的竞争对手是豪爵铃木以及贝纳利等。贝纳利1911年成立于意大利，后被钱江摩托收购，现在产品包括125cc豪爵铃木是豪爵和铃木成立的合资公司。和竞争对手相比，公司在车型种类和数量上相对较少，未来可以通过丰富产品矩阵的方法提高销售额和市占率。
根据摩托车行业权威网站牛摩网的数据，在2018年年度车型关注排行榜—跨骑摩托车榜单中，春风动力的250NK获得榜首，在前10的最热关注车型中，春风也独占4席。
在250CC及以上大排量摩托车销售中，春风动力市占率水平常年居于第一梯队，2016年明显跃升主要是当年推出了爆款250NK，而2017、18年因为新车型推出速度较慢，市占率略有下滑，我们判断公司上市之后将加快新车型推出节奏，未来市占率有望稳中有升。
2.4. 牵手KTM
，开启全球化之路
KTM是一家奥利地摩托车生产商，成立于1934年，旗下拥有KTM与Husqvarna两大摩托车品牌，是欧洲也是除亚洲厂商以外的全球最大摩托车企业，在全球拥有超过4300名员工。公司以其性能卓越的越野摩托著称，在全球著名的达喀尔拉力赛上连续18年获得摩托车组冠军，在19年达喀尔拉力赛上，总时间方面，KTM 车队包揽拉前三名、KTM 集团（KTM + 胡斯瓦那）包揽了前五名。
KTM公司2006年在德国上市，到2018年股价最高峰时涨幅超过20倍。其中2012-2018年的时间，涨幅超过10倍。
公司强劲的股价走势来源于业绩的高增长，收入从2012年的6.12亿欧元增长到2018年的15.60亿欧元，CAGR 12.6%。EBIT从2012年的3670万欧增长到2018年的1.61亿欧，CAGR 22.5%。
由于消费摩托车市场空间的增加，加上公司本身品牌力的不断体现，公司整体销量稳步增长，在欧洲和美国的市占率不断提高。
公司2013年6月开始于KTM合作，展开包括代理销售、CKD制造、技术等全面立体合作。2014年3月，KTM与春风的CKD组装车型在春风下线，大幅提高了公司的技术水平和生产制造能力。2017年10月，公司与CTM签署合资协议，2018年3月，合资公司新工厂奠基，年产能5万台高性能摩托车。2018年5月，春风收购KTM1.17%的少数股权，双方合作进一步深入。
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. 全地形车：千亿市场待开拓
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.1. 不一样的驾驶体验
全地形车是指可以在任何地形上行驶的车辆，在普通车辆难以机动的地形上行走自如。也有人称其为“四轮摩托车”。该种车型具有多种用途，且不受道路条件的限制，可行驶于沙滩、河床、林道、溪流，以及恶劣的沙漠地形。在北美和西欧应用较广，在国内还处于市场普及期，但是需求量也呈现逐年上升的趋势。
全地形车集驾驶、休闲、娱乐、多功能作业等于一身，可应用与旅游观光、农庄牧场、抢险救援、地质勘探、雪地行走、巡逻反恐等多种用途。
全地形车可分为ATV和UTV两大类型。ATV全称是“All Terrain Vehicle”，外观一般无篷，拥有两驱和四驱，其与UTV最大的差异就是结构为全开放式、使用摩托车的发动机和摩托车的方向把手，且许多部件与摩托车通用。UTV全称是“Utility Vehicle”，它是由ATV所衍生出来的一种车型，相比ATV，它是用方向盘、油门、踏板操控，更像是一台汽车。
从全地形车消费群体上看，主要分为三类：个人、商业客户和政府客户，其中个人客户主要为娱乐玩家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎户、庄园主、别墅业主等；商业客户主要包括度假村、运动场、马场、公园、伐木厂等；政府客户主要为军队、林业部门、国土安全部门等。2002年以前，市场主要消费群体以商业客户为主；自2002年以后，个人客户市场逐渐崛起。以全地形车的主要市场北美区域为例，2000年北美市场个人客户、商业客户的比重分别为40%和60%，而在2013年个人客户比例已上升至84.2%、商业客户比例下降至14.4%，政府购买量增加至1.4%。
从使用用途上看，全地形车逐步向休闲娱乐性、实用性方向发展，2014年用于赛道骑行、沙丘骑行、短途观光、攀岩、狩猎等娱乐休闲目的的车型销售占比迅速上升，由2005年10%左右上升至2014年的40%。
日本本田于1970年推出了全球第一款全地形车，在随后的15年时间，日本企业基本垄断这一市场，包括雅马哈、川崎、铃木等公司纷纷开始布局全地形车。
北极星工业于 1985 年进入全地形车领域，是该行业的第一个美国本土品牌，随后北极猫、庞巴迪等品牌纷纷进入。在国际全地形车行业的竞争过程中，北美企业凭借销售渠道、技术、品牌、资金等优势，加之本土的广阔市场，逐步超越日本成为全球龙头。
受 2008年金融危机影响，全球全地形车销量由 2007 年的 125 万台迅速下降至 2010 年的 64.5 万台，2011年后逐年上升至 2016 年的 88 万台。2007 年至 2016 年期间，全地形车销售也发生了结构性变化，ATV 销售与全地形车整体销售变动趋势基本一致，而 UTV 则保持了较好的增长态势，2007 至 2016年 UTV 销售复合增长率达 6.17%。
根据Polaris Market Research的预测，2017年全地形车的市场空间约92亿美金，未来将以每年8.3%的速度增长，到2022年全地形车全球的市场空间有望超过1000亿元。
北美市场是全地形车主要市场，占据全球超过70%的市场份额。由于较高的适应性和经济性，超过30万辆的全地形车用于农业当中，但是近年来休闲娱乐的占比也在逐步提高。随着中国、印度、日本等亚洲国家不断将全地形车用于国防、越野娱乐等领域，未来亚洲地区市场前景广阔。
根据Tchnavio的分析及预测，2015年美洲、亚洲、EMEA地区全地形车销量分别为65.80、2.53、9.18万台，2020年分别有望达98.43、5.18、11.29万台，年复合增长率分别为8.39%、15.41%、4.22%，亚洲地区增速排名第一。
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.2. 国内市场仍处于起步阶段，未来前景广阔
据中国全地形车联盟，我国全地形车销售从2008年开始起步，到2011年出现快速增长，直到2014年，国内销量已经达到9166辆。
国内品牌普遍定位低端，价格是国外同类产品的30-40%。春风动力等少部分品牌定位中高端，价格是国外同类产品的70-80%。
现如今在我国，全地形车越野竞技尚属于小众运动，全地形车主要的使用场景是在俱乐部或旅游景点这样的租赁市场，并且随着国内全地形车俱乐部快速发展，全地形车逐渐被老百姓所认识和接纳。
中国全地形车行业长期以来出口导向型特征明显，中国90%以上的全地形车都出口到国外。根据中国汽车工业协会统计数据，全国全地形车销量已由2010年的8.08万辆增至2014年9.26万辆，复合增长率为3.46%；2015年及2016年，受欧美等发达国家消费疲弱影响，全国全地形车销售下滑，分别降至8.17万辆和7.59万辆。2017、2018年全地形车销量恢复两位数增长。
未来我国全地形车的发展驱动力主要包括：
1、居民可支配收入的提高、消费多元化需求：我国城镇居民年度人均可支配收入从2007年的13785元增长到2016年的33616元，突破5000美元大关，年均复合增长9.32%。全地形车作为休闲娱乐产品，代表了时尚、个性、冒险等风潮，迎合了部分消费者的口味。据中国全地形车联盟统计，截至目前全国成规模的全地形车俱乐部已遍布全国各个省份。
2、旅游景点租赁需求：在云南、东北、内蒙古等旅游景区，全地形车租赁业务也发展较好，甚至挤压了原先的骑马旅游模式的市场空间。小型的全地形车几个月就可以收回成本。带动了当地的投资需求。
3、专业赛事发展如火如荼：2014年，中国开始全地形车锦标赛，并得到央视全程直播。2017年，中国全地形车锦标赛在青岛即墨、四川罗江、新疆克拉玛依、河南邓州开设四站比赛，来自全国各省市的100多名车手参加比赛、并同时有上百家主流媒体跟踪报道。在2017年达喀尔拉力赛上，中国车手王福江和领航员李玮取得了总成绩第二名，是中国军团参加达喀尔拉力赛的最佳成绩。
4、多种应用场景：全地形车除用作休闲娱乐外，还可用于农牧场、矿山、林地、抢险、军事等用途。在中国人民解放军建军90周年阅兵式上，我军装备的“山猫”全地形车亮相，未来政府和商业用途的全地形车在我国可能是一个亮点。
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.3. 春风动力：国产品牌代言词，北美市场潜力大
公司是全地形车国内的领导者，2014年至2018年公司全地形车出口额分别占当年全国同类产品出口额的73.33%、67.76%、65.70%、68.96%、72.68%，连续多年蝉联国内出口第一。2018年公司新开拓了23家新客户，全年完成销售收入16.86亿元，同比增长48.56%。在捷克、土耳其、罗马尼亚、西班牙、瑞典、波兰、俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国、智利、斯洛文尼亚、葡萄牙等欧洲发达国家获得了市场占有率第一的销售份额。
公司2014年之前，全地形车的销售主要来自于欧洲，其中50%以上来自于俄罗斯。15-16年，受卢布贬值的影响，公司欧洲销量大幅下滑。
公司积极应对，一方面大力拓展欧洲其他国家，另一方面加强对于全球全地形车最大的市场—北美市场的开发力度。17年随着卢布企稳加之公司客户群体扩大，欧洲销售快速恢复。北美市场销售从30%左右的增速中枢上升到50%左右的增速中枢，北美市场占比逐步提高。
随着公司产品的升级，大排量高毛利的全地形车占比提高，公司产品均价和毛利近几年均呈上升趋势，2017年毛利超过40%，2018年受贸易战的影响有所回落。
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.4. 对标北极星工业，公司未来的天花板在哪里？
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.4.1. 北极星工业：百倍大牛股
北极星工业于 1954 年在美国明尼苏达州成立, 是雪地摩托车的创始者，产品包括全地形越野车、雪地摩托车、美式巡航摩托车。作为全球第一的全地形越野车辆供应商，北极星全地形越野车在北美洲以外有多个制造和分销办事处，业务遍布全世界六大洲、 140 多个国家和地区。2010年正式进入中国。
公司1987年在纽交所上市以来，股价最高涨幅超过90倍（2014年）。2008年金融危机之后，公司股价涨幅超过9倍，最高点超过15倍。
