香帅无花：中国资本市场的并购范式与陷阱规避

2016年12月，证监会主席刘士余表态：“ 用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，根本不是金融创新。 ”此言一出，举座皆惊。2016年轰轰烈烈的“万宝之争”，在2017年峰回路转。“野蛮人”姚老板踢到了监管层的铁板，吃下了保监会重重的红牌，“十年不得进入保险业”；从上个世纪90年代末的“股权多元化+职业经理人”大戏开场，万科将自己的“国企”身份洗白，十多年之后，历史峰回路转，“白武士”深圳城铁一顶花花轿子，将万科抬进了深圳国资委的大门。

不知道王石心里是什么感觉？是偶像派的迷之微笑？还是竹篮打水一场空的苦涩？我们不得而知。尽管万科的董事会布局尚未尘埃落定，但这出年度市场“兼并收购”大戏的结局似乎已经不再有悬念。 谁是胜利者？这场“中国式并购“终于在行政长官的训话中草草收场，留下一地鸡毛。

看起来，这是一场并没有赢家的战争。

对于时代来说，一个企业终将是过客。 在资本终将为王的世界，一个企业的命运也只是恰巧被推到了风口浪尖罢了。暗流涌动的背后，是某种逻辑的必然。 据Wind中国并购库的统计，2015年我国共进行6446单并购交易，交易总金额约3.04万亿元，并购数量同比增长55.74%。其中，二级市场收购（含产权交易所）共1083单，同比增长205.07%。

万宝之争，就发生在这样的大背景之下。

现代杠杆收购（LBO）业务曾是上个世纪80年代投行最风光的记忆。1979-1989年间，美国共发生了2000多笔LBO案例，交易价值2500亿美元。在媒体和政客的笔下，80年代被描述贪婪与浮华的并存的时代：资本的野蛮与无情，华尔街的纸醉金迷被渲染得淋漓尽致。 然而剥开文艺作品的春秋笔法，上个世纪80年代美国市场上的杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。 经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。

看起来，宝能对万科的狙击并不是太阳下的新鲜事情。“经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动”—— 这些熟悉的词语让人恍惚，这是历史上的美国？还是现实里的中国？

然而，橘到淮北则为枳。金融资本面对的是一个具有中国特色的政商环境，一切游戏规则还在摸索试错的路上，资本如何在“风险”与“收益”中确定一个位置，企业股权结构和公司治理结构中又如何取得微妙的平衡。

万宝之争落幕，中国金融资本为王的时代却刚刚开始——中国式并购的路也刚刚开始，机会和陷阱同在。上市企业并购的汹涌之势仍将成为趋势，中国资本市场的并购热背后有着怎样的冷思考？并购潮涌的同时隐藏着哪些股权结构陷阱？养老地产与资管市场之间存在怎样错综复杂的关系？

所有的问题，都是现在的、未来的企业家将需要面对回答的问题。

4月10日 财新私房课， 香帅无花 将为你解读一个 有深度、有温度的金融江湖。