【华创地产•袁豪团队】金科服务深度报告：内生外拓增长强劲，智慧科技赋能高增

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1 立足重庆，布局全国，科技赋能，激励丰富，连续5年物管排名前十

金科服务2000年于重庆成立，2020年11月于港交所上市。2019年末，金科服务覆盖全国115城，合约面积为2.49亿平。据中指院数据，2016-20年，公司连续5年排名中国物业服务百强前十，并被评为2020中国物业服务百强服务质量领先企业第二名与中国物业科技赋能领先企业第三名。公司股权结构多元并稳定，上市后，金科股份预计将持有公司53.97%的股份，战略投资者包括泰康人寿、阳光保险、高瓴资本等知名机构。公司高管团队稳定，并且行业经验丰富，多元激励激发活力。公司员工持股计划，恒业美好、金恒鸿鑫分别持股10.10%、0.56%，金科股份持股平台天津卓越持股3.54%，对应上市后将分别持股7.98%、0.44%、2.80%，激励占比领先行业、仅次于永升。

2 在管、合约面积持续高增、外拓能力优秀，合约/在管覆盖率达2.1倍

2017-19年，公司管理面积CAGR达39%；合约面积CAGR达34%。20H1末，在管面积1.3亿平，同比+26%；合约面积达2.5亿平米，同比+31%，合约/在管覆盖率达2.1倍，好于行业平均水平，助力后续在管高增。19年，第三方在管面积达5,821万平，同比+42%，占比48%，17-19年外拓在管面积CAGR高达69%，外拓能力优秀、并预示成长可持续性。20H1，在管面积中：1）住宅/非住宅面积占比84%/16%，并非住宅占比持续提升；2）西南、华东及华南、华中、其他地区的在管面积占比为53.9%/21.9%/18.7%/5.5%，布局逐步全国化、西南占比相应逐步下降。20H1，公司住宅物业费单价2.18元/平*月，同比+0.5%，并考虑到布局逐步由西南扩张至全国，并金科股份后续交付面积有望加速，新盘占比望提升，后续物业费单价有望稳步提升。

3 业绩实现跨越式高增，多因素促利润率提升，智慧科技高投入、高增长

2019年，公司营收23.3亿元，同比+53%；净利润3.7亿元，同比+128%；20H1，公司营收13.7亿元，同比+36%；净利润2.9亿元，同比+81%。17-19年，营收CAGR达49%，归母净利润CAGR达82%。从结构来看，19年基础服务、非业主增值、社区增值、智慧科技收入同比+44%/+62%/+90%/+154%，占比63%/26%/10%/1%，智慧科技高投入、高增长。19年，毛利率和净利率为27.3%/16.1%，同比提升1.7pct/5.3pct。毛利率提升一方面源于新交付项目占比提升，带动基础物业毛利率小幅提升，另一方面源于高毛利率的增值服务占比提升，并考虑到后续预计新项目占比提升、西南部以外占比提升、非住宅占比提升、增值服务占比提升等综合影响，有望推动整体毛利率进一步提升。

4 预计未来三年业绩高增，并合理21PE 30倍、对应目标市值365亿港元

我们认为公司合约面积将继续高增，后续主要依靠：1）金科股份交付；2）第三方外拓；3）并购，预计20-22年营收为36/58/86亿元、同比+57%/+58%/+49%，归母净利润为6.1/10.3/15.8亿元、同比+66%/+70%/+53%。参考4家可比主流物管公司（招商积余、碧桂园服务、保利物业、永升生活服务）21PE平均30倍，考虑到金科服务具备内生增长强劲、外拓逐步持续发力、非住宅占比提升、增值服务快增、智慧科技赋能等优势，中长期业绩持续发力可期；我们认为公司2021年合理PE为30倍，对应目标市值310亿元（365亿港元）。

5 投资建议：内生外拓增长强劲，智慧科技赋能高增，首次覆盖、给予“强推”评级

金科服务脱胎于金科股份，并成长快于母公司，在管、合约规模持续高增、外拓能力优秀，合约/在管覆盖率达2.1倍，连续5年物管行业排名前十。考虑到公司具备内生增长强劲、外拓逐步持续发力、非住宅占比提升、增值服务快增、智慧科技赋能等优势，中长期业绩持续发力可期。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.96、1.63、2.49元，并按照2021年目标PE30倍，给予目标价57.30港元，首次覆盖，并给予“强推”评级。

6 风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险

1 报告亮点

公司股权结构多元并稳定，激励机制完善，激励占比领先行业、仅次于永升。2017-19年，公司管理面积CAGR达39%；合约面积CAGR达34%。20H1末，在管面积1.3亿平，同比+26%；合约面积达2.5亿平米，同比+31%，合约/在管覆盖率达2.1倍，好于行业平均水平，助力后续在管高增。19年，第三方在管面积达5,821万平，同比+42%，占比48%，17-19年外拓在管面积CAGR高达69%，外拓能力优秀、并预示成长可持续性。20H1，在管面积中：1）住宅/非住宅面积占比84%/16%，并非住宅占比持续提升；2）西南、华东及华南、华中、其他地区的在管面积占比为53.9%/21.9%/18.7%/5.5%，布局逐步全国化、西南占比相应逐步下降。20H1，公司住宅物业费单价2.18元/平*月，同比+0.5%，并考虑到布局逐步由西南扩张至全国，并金科股份后续交付面积有望加速，新盘占比望提升，后续物业费单价有望稳步提升。

2 投资逻辑

金科服务脱胎于金科股份，并成长快于母公司，在管、合约规模持续高增、外拓能力优秀，合约/在管覆盖率达2.1倍，连续5年物管行业排名前十。考虑到公司具备内生增长强劲、外拓逐步持续发力、非住宅占比提升、增值服务快增、智慧科技赋能等优势，中长期业绩持续发力可期。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.96、1.63、2.49元，并按照2021年目标PE30倍，给予目标价57.30港元，首次覆盖，并给予“强推”评级。

3 关键假设、估值与盈利预测

我们认为公司合约面积将继续高增，后续主要依靠：1）金科股份交付；2）第三方外拓；3）并购，预计20-22年营收为36/58/86亿元、同比+57%/+58%/+49%，归母净利润为6.1/10.3/15.8亿元、同比+66%/+70%/+53%。参考4家可比主流物管公司（招商积余、碧桂园服务、保利物业、永升生活服务）21PE平均30倍，考虑到金科服务具备内生增长强劲、外拓逐步持续发力、非住宅占比提升、增值服务快增、智慧科技赋能等优势，中长期业绩持续发力可期；我们认为公司2021年合理PE为30倍，对应目标市值310亿元（365亿港元）。

一、公司概要：立足重庆，布局全国，科技赋能，激励丰富，连续5年物管排名前十

（一）发展历程：立足重庆、布局全国、科技赋能，16-19年连续排名百强前十

2000年，金科服务于重庆成立；2006年，公司开始拓展第三方外拓服务；2007年，公司将业务扩展到无锡及成都，并开始全国化道路；2008年，公司推出“邻里文化”，以提升服务质量和品牌形象打造家庭友好型社区；2015年，公司获得中国物业服务百强企业西南地区第一名；2017年，公司开发了“金科大社区”在线服务平台；2018年，公司建立云客户服务中心；2020年6月，公司向港交所递交招股书。

截至2019年末，金科服务已进入北京、重庆、天津、武汉、南京、成都、沈阳、郑州、长沙等115座城市，服务754个项目，合约总建筑面积约为2.49亿平米。2020年，公司被中指研究院评为「2020中国物业服务百强服务质量领先企业」第二名与「2020中国物业科技赋能领先企业」第三名。此外，2016-2020年，公司连续排名中国物业服务百强前十。

公司业务主要包括：

1) 物业管理 服 务： 公司的物业管理服务，包括住宅服务、企业服务以及城市服务。2019年，公司基础物业服务实现收入14.7亿元，同比+43.7%，占比63%；实现毛利润3.2亿元，同比+21.7%，占比50%。截至2020H1末，公司在管面积12,974万平米，同比+26%；合约面积达2.5亿平米，同比+31%，17-19年在管面积CAGR达到39%。

2) 非业主增值服务： 公司非业主增值服务主要包括前介服务、案场服务与管理咨询等其他服务。2019年，公司非业主增值服务实现收入6.0亿元，同比+62.3%，占比26%，三年CAGR为71%；实现毛利润1.9亿元，同比+60.9%，占比31%。

3) 社区增值服务： 公司社区增值服务包括家居生活服务，家居焕新服务，园区经营服务以及房屋经纪、旅行社等旅居综合服务。2019年，公司社区增值服务实现收入2.4亿元，同比+90.2%，占比10%，三年CAGR为76.3%；实现毛利润1.1亿元，同比+70.3%，占比17%。

4) 智慧科技服务： 公司智慧科技服务包括智慧社区、智慧园区、智慧楼宇以及智慧产业等服务。2019年，公司智慧科技服务收入0.27亿元，同比+153.7%，占比1%，2017-2019年CAGR约为105%；实现毛利润0.1亿元，同比+151.4%，占比2%。

（二）股权结构：大股东金科股份持股54%，股权结构多元并稳定，多元激励机制完善

公司股权结构多元并稳定。据公司招股书信息：

1）控股股东： 公司上市前，金科股份将持有公司68.32%的股份，为公司控股大股东，待公司上市后，预计将持有公司53.97%的股份，仍为公司控股大股东；

2）员工持股计划： 公司上市前，恒业美好持有公司10.10%的股份，恒业美好由重庆金合通（作为恒业美好的普通合伙人，其唯一股东张原女士为公司雇员）直接拥有0.02%权益，为公司一期员工持股计划；金恒鸿鑫（公司雇员徐圆圆女士作为普通合伙人）持有公司0.56%的股份，为公司二期员工持股计划；天津卓越持有公司3.54%的股份，为金科股份的员工持股平台，由石诚先生（金科股份的员工）作为普通合伙人设立并管理，持有天津卓越0.24%权益；待公司上市后，恒业美好、金恒鸿鑫、天津卓越将分别持有公司7.98%、0.44%、2.80%的股份。

3）战略投资者： 阳光融汇资本持有8.07%的股份，磐信上海、高瓴智成、中证投资、华盖升元分别持有4.10%、2.00%、1.82%、1.49%的股份，均为公司战略投资者；待公司上市后，磐信上海、高瓴智成、中证投资、华盖升元将分别持有公司3.24%、1.58%、1.44%、1.18%的股份。据富途数据，公司基石投资者中，包括高领资本、泰康人寿、雪湖资本等知名国内外投资机构，表明对公司中长期发展的价值认可。

稳步推进激励机制建立。 公司相继于2017年与2020年推出两期员工持股计划。2017年1月，公司成立恒业美好以实施第一期员工持股计划。2017年4月16日，金科股份将公司25%股权转让予恒业美好，共计6,584万元。2020年4月30日，公司成立金恒鸿鑫，并将恒业美好持有的0.61%公司股份转让予金恒鸿鑫，共计2,979万元，共计428名雇员于第二期员工持股计划中受益。此外，由于公司激励机制采取员工持股方式，料将不会影响公司后续管理费用。

（三）管理团队：高管团队稳定，行业经验丰富，多元激励激发活力

公司高管多于金科股份或公司任职多年，在相关领域中具备深厚的行业经验，并且如上文所述公司多元激励进一步激发活力。董事会主席、执行董事兼总裁夏绍飞自2002年起任职于金科股份，历任市场管理部、品牌物业部等部门领导人，负责集团整体经营管理、策略规划、社区增值服务及技术服务。执行董事兼执行总经理罗傅嵩自2002年任职于公司，自2014年起任公司总经理，负责集团日常管理与运营。执行董事、副总经理、财务总监兼董事会秘书徐国富自2007年起从事审计会计相关工作，2010年起相继任职于金科股份与公司，负责集团财务管理、资金管理及董事会事务。

二、经营状况：在管、合约面积持续高增、外拓能力优秀，合约/在管覆盖率达2.1倍

（一）内生增长：17-19管理面积CAGR39%，合约面积CAGR34%，深耕西南，迈向全国

1、金科股份17-19年销售高增、拿地积极，有望助力金科服务管理规模持续高增

2019年，金科股份实现销售额1,860亿元，销售面积1,905万平米，分别同比增长56.5%与42%，两者增速近四年均保持40%以上的高增长速度。同年，金科股份新开工3,163万平米，竣工1,208万平米，分别同比增长17.1%、49.1%。

2020H1，金科股份在疫情影响下仍实现销售金额868亿元，销售面积860万平米，分别同比增长6.6%、2.5%。同期，金科股份新增土地87宗，总可售面积超7,400万平米。新增土储二三线（含新一线）城市占比超85%。控股公司稳定的业绩增长为公司的规模扩张奠定了基础。

2、17-19管理面积CAGR39%，合约面积CAGR34%，合约/在管覆盖率2.1倍

2017-2019年，公司管理面积CAGR达39%；合约面积CAGR达34%。截至2020H1末，公司在管面积12,974万平米，同比+26%；储备面积12,576万平米，同比+28.0%。公司总合约面积达2.5亿平米，同比+31%，合约面积覆盖管理面积达2.1倍，位于主流AH物业公司较高水平，并考虑到金科股份2017-2019年销售高增，预示后续交付面积有望加速，公司有望迎来管理面积的大幅增长。

（二）第三方拓展：第三方在管面积占比48%、并占比持续提升，外拓增速快于内生增速

2019年，公司来自第三方拓展在管面积达5,821万平米，同比+42.3%，来自金科股份管理面积达6,232万平米，同比+27.6%；2017-2019年，公司来自外拓项目在管面积CAGR达69%，快于来自金科股份项目在管面积CAGR的22%，体现较强的第三方外拓能力；2019年公司第三方管理面积占比48.3%，同比+2.7pct，2020H1末，第三方管理面积占比48.5%，较19年末+0.2pct，第三方占比持续提升。我们认为，在金科股份交付高增的背景下，近几年金科服务第三方管理面积占比维持提升趋势，隐含公司第三方拓展也在持续发力，料也将成为公司规模扩张的重要一环。

（三）区域&业态布局：深耕西南，迈向全国，非住宅领域逐步发力

分业态来看，2017-2020H1，公司住宅/非住宅项目面积占比分别为94%/6%、90%/10%、88%/12%、84%/16%，非住宅项目面积占比持续提升。分区域来看，公司深耕西南地区，2015至2020年间，公司连续六年在西南地区物业百强企业中综合实力排名第一。截至2020H1末，公司在西南、华东及华南、华中、其他地区的在管面积占比分别为53.9%、21.9%、18.7%、5.5%，分别较19年末+2.7、+1.9、-4.6、+0.0pct，公司布局逐步走向全国化。

（四）物业费单价：19年物业费单价2.20元/平*月、同比+4.8%，后续新盘占比或提升，单价望稳步提升

2019年，公司住宅物业费单价2.20元/平米*月，同比+4.8%；2020H1，公司住宅物业费单价2.18元/平米*月，同比+0.5%。其中，2020H1，金科项目、金科合联营项目、外拓项目物业费单价分别为2.39、2.82、2.18元/平米*月，分别同比+0.8%、+2.9%、+0.5%。

横向对比来看，19年公司物业费单价2.20元/平米*月，高于百强平均2.09元/平米*月，考虑到公司布局逐步由西南区域扩张至全国，并金科股份后续交付面积有望加速，公司整体新盘占比望进一步提升，后续物业费单价有望稳步提升。

三、财务状况：业绩实现跨越式高增，多因素促利润率提升，智慧科技高投入、高增长

（一）营收&业绩：17-19年业绩CAGR达81%，19年业绩同比+128%，毛利率27%、净利率16%

财务方面，2019年，公司实现营收23.3亿元，同比+52.7%；实现净利润3.7亿元，同比+128.4%；2020H1，公司实现营收13.7亿元，同比+36.2%；实现净利润2.9亿元，同比+80.8%。2017-2019年，公司营收CAGR达49.1%，归母净利润CAGR达81.5%。2019年，公司毛利率和净利率分别为27.3%、16.1%，同比分别提升1.7pct、5.3pct。毛利率提升一方面源于新交付项目占比提升，带动基础物业服务的毛利率小幅提升，另一方面源于高毛利率的增值服务收入占比提升。

分业务来看，2019年公司基础服务实现营收14.7亿元，同比+43.7%，占比2019年营收63%；非业主增值服务收入达6.0亿元，同比+62.3%，占比26%；社区增值服务收入达2.4亿元，同比+90.2%，占比10%；智慧科技服务收入达0.3亿元，同比+153.7%，占比1%。

（二）物业管理服务：物业服务收入高增，毛利率望保持高位，布局全国化、非住宅发力

2020H1，公司物业服务实现收入9.3亿元，同比+38.9%；实现毛利润2.6亿元，同比+27.8%。2019年，公司物业服务实现收入14.7亿元，同比+43.7%，占比63%；实现毛利润3.2亿元，同比+21.7%，占比50%。

毛利率方面，公司基础服务毛利率21.7%，同比+2.0pct，毛利率提升主要源于交付新项目占比持续提升。其中，2020H1，金科项目、金科合联营项目、外拓项目毛利率分别为28.8%、28.7%、26.2%，金科及合联营项目毛利率略高于外拓项目；住宅物业、非住宅物业毛利率分别为27.2%、31.0%，非住宅物业毛利率高于住宅物业。我们预计未来2年内，随着金科股份交付面积高增，公司新交付项目占比有望进一步提升，并且非住宅物业项目占比有望持续提升，预示公司物业服务毛利率后续仍有望持续提升。

区域占比方面，2017-2019年，公司物业管理收入西南地区占比由62.5%逐步下降至60.8%，布局逐步全国化，并且随着金科股份全国化步伐，公司西南区域占比或进一步下降，意味着物业费单价有望持续提升，有望推动基础物业毛利率提升；第三方拓展方面，2017-2019年，公司物业管理收入外拓占比由26%逐步提升至37%，外拓效果显著；业态占比方面，2017-2019年，公司物业管理收入住宅占比由92%逐步下降至85%，非住宅业态逐步发力。

（三）非业主增值服务：非业主增值服务收入高增、毛利率处于合理水平

2020H1，公司非业主增值服务实现收入2.9亿元，同比+29.1%；实现毛利润1.2亿元，同比+39.9%。2019年，公司非业主增值服务实现收入6.0亿元，同比+62.3%，占比26%；实现毛利润1.9亿元，同比+60.9%，占比31%。非业主增值服务毛利率32.5%，同比-0.3pct。考虑到后续金科股份交付面积仍有较高增速，开发商相关增值服务收入有望维持较高增长，在短期内进一步增强公司收入和业绩的动力。