专题1：低利率环境：配置什么资产？
摘要：
美欧日的低利率时代。
1990-2019年期间，日本经历“低利率”到“零利率”甚至“负利率”周期。尽管日本央行长期维持很低的利率，但对经济的刺激效果却不明显。欧元区的利率下行则起始于2008年。随着欧债危机的到来，第二轮快速降息周期又于2011 年末重启，一直持续到2014年6月，欧洲央行将存款便利利率降至-0.1%，正式进入“负利率”时代。对于美国，除了08年之后的低利率时代，上世纪30年代美国也经历了一波低利率周期。
低利率下：资产表现如何？
通常债券收益率先经历快速回落，而后长期低位震荡。股票资产方面， 利率下行初期由于经济衰退压力较大，股票价格通常也经历大幅下挫。而此后，尽管流动性比较宽松，但低利率能否带动估值提升、股市向好，主要还是和经济表现有关。另外，低利率周期中，价格发生较大波动的还包括房地产。如果是刚经历过泡沫破裂期的房地产市场，后续修复速度就会显著偏慢。
哪些资产：表现更优？
总结来看，在利率快速下行区间，债券市场长期慢牛，存款资产也能获得稳定的收益；但由于经济增长动力偏弱，通常股票和房地产资产表现相对惨淡。而且像美国和日本， 这一阶段的持续时间都比较长。权益类资产和房地产更多是经济基本面的“映射”，其走势关键还是看经济能否企稳回升。如果低利率能够和扩张型财政政策配合发力，带动经济逐步企稳，股市、房地产也有望跑赢其他资产。
哪些行业：防御属性更强？
美国1929-1933年期间的表现，仅有烟草行业能保持正收益。此外，服装、农业、食物、原油等生活必需品和大宗商品类行业跌幅相对较小。日本市场，利率快速下行期（1991-1998年），消费品、医疗、电子半导体及软件服务业相对表现更优。欧洲方面，利率下行期（2008-2010年），仅有耐用品和服装、商业服务及食品烟酒行业小幅上涨，软件、零售业、医药相对跌幅较小，受影响比较大的行业主要是硬科技、金融、房地产等领域。
专题2：金融机构：如何适应低利率？
摘要：
本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第二篇。
在第一篇中，我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现。在本篇专题中，我们来考察一下海外的金融机构在低利率环境下，是如何进行大类资产配置的，并重点分析了银行业、保险业、公募基金行业等金融机构的资产配置行为。
对于银行类金融机构来说，
在一个经济体发生了房地产经济快速回落的情况下，如果没有快速发生金融机构破产倒闭的金融危机，银行类金融机构仍然可以向实体提供融资支持，信贷配置占比仍会增加；但如果发生了金融危机，信贷资产配置占比会持续下降，利率类债券配置比例会明显提升。
保险类机构
在房地产经济快速回落后，就会逐渐增加利率类债券资产的配置比重，同时会增加海外资产的配置比例来提高资产端收益。保险类金融机构还会通过拉长久期、信用下沉、投资另类资产的方式来增厚资产端收益。
公募基金
的大类资产配置行为，更多的反映的是居民和企业等实体部门的资产配置偏好。在低利率环境中，哪些基金产品更受推崇、发展较快呢？货币管理类的基金、长期债券投资基金在较长时间内可能会倍受推崇，规模扩张较为明显；“出海”类的公募基金产品也会发展迅速，以期到海外寻找一些更高收益的资产，尤其是海外的债券类资产占比较大；被动配置型指数产品在一些市场的一定时期发展也不错；此外，还有一些特色的基金创新产品，如日本的“每月决算型”基金产品也满足了老年人对稳定现金流的需求。
不过我们也要强调，我国经济增长潜力巨大，稳中向好的基本面不会发生改变，在思考大类资产配置的时候，我们不能简单与海外经验做对比，必须考虑我国自身的特殊优势和特殊情况。
专题3：日本90年代：权益资产，哪些机会？（上篇）
摘要：
本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第三篇。
第一篇中我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现，第二篇则考察了海外的金融机构在低利率 环境下如何进行大类资产配置。本篇则聚焦日本1990年代，分析在当时的低利率环境下，日本的权益市场如何表现，有哪些结构机会？
20世纪90年代，日本处于低利率阶段，其股市经历了1989-2003年的低迷期，其中1989-1992 年为快速下跌期，1992-2003年为震荡下跌期。在这段时间里，大盘股和价值股表现相对较好，而高股息策略的性价比也凸显出来。不同行业在不同时期的表现也有所差异，其中医药、精密仪器、运输设备等行业一直表现较为稳健。我们还梳理了年化涨幅较高的优质个股。快速下跌期优质个股数量最多的行业是建筑业；在震荡下跌期，上涨个股主要集中在科技行业。
优秀行业具有以下三个特征：
一是外需强劲，企业海外业绩持续提升，特别是医药、电气机械等行业。二是内需稳健，尽管总体消费增速放缓，但医疗、住房、交通、食品等领域仍保持正增长，支撑行业业绩。三是政策支持，政府放松管制促进竞争、大幅加强基建支出，为零售业和建筑业发展提供支持。
本篇专题中，我们重点关注科技个股，其胜出的逻辑可以总结归纳为四点。
一是提升产业全球竞争力，抢占市占率，如材料科学领域的信越化学；二是精耕细作细分赛道，打造隐形冠军，如专营气动元件的速睦喜；三是顺应新需求，专攻其国内蓝海赛道，如工业自动化龙头发那科；四是政策保护，垄断本国市场，如通信行业的索尼和松下。
专题4：美国低利率时期：配置哪些资产？
摘要：
本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第四篇。本篇专题主要聚焦美国2007-2015年的低利率时期，
并对这一时期的经济背景、资产表现以及金融机构的资产配置行为进行详细剖析。
经济环境：
低利率因何而起？
在房地产次贷危机、2008年金融危机冲击下，美国经济陷入衰退，美联储为稳定金融市场、刺激经济，出台了一系列宽松的货币政策，推动了利率的显著下行，开启了美国的低利率时期。
我们将这一时期划分为三个阶段。
阶段一：
利率快速下行期（2007.9-2008.12），美国金融市场动荡，经济陷入衰退。
阶段二：
低利率前期（2009.1-2012.12），
利率进入低位震荡，经济复苏仍较坎坷。
阶段三：
低利率后期（2013.1-2015.12），经济复苏已见起色，货币政策酝酿退出，利率面临阶段性调整压力。
资产走势：
哪些资产表现更优？
2007-2015年，美国大类资产表现为：
股票>黄金>债券>汇率>通胀>现金>房地产。
在利率快速下行期（2007-2008年）
，股价与房价大幅下跌，资产配置应以防御策略为主，此时黄金和国债都是较好的避险资产。
股票市场中则应选取股息率高、大盘价值板块的个股，抗跌能力更强。
进入低利率时期（2009-2015年）后，
美国股票市场表现亮眼，高股息策略失效，小盘成长股优于大盘价值。
利率债随着经济复苏的变化或面临阶段性的调整压力，信用下沉是债券市场更优的投资策略。
美元走强，黄金价格下跌，房价开始企稳回升，但在整个低利率时期未能跑赢通胀。
金融机构：低利率下如何资产配置？
在低利率时期，金融机构普遍面临利差压降的压力，保险机构利差收缩压力更大。在利率快速下行期和低利率初期（2007-2012年），美国金融机构均不同程度地增加了对债券的配置，尤其对国债普遍增持。而到了低利率后期（2013-2015年），随着经济持续回升，金融机构对债券的偏好下降，转而增持股票。其中，共同基金在低利率时期资产配置的调整最为显著，风险偏好更高。保险公司也进行了较为积极的资产配置调整，如增配债券、拉长久期、信用下沉、经济明显复苏后增持股票等。相比之下，商业银行的资产配置调整幅度则相对有限。
专题5：居民部门：配置什么大类资产？
摘要：
本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置系列研究的第五篇，本篇专题中，我们将视角转向居民部门，重点关注海外居民部门如何应对低利率环境、进行大类资产的配置。
作为资金的主要供给方，居民的资产配置会直接影响社会资金的流向和相关资产价格。
参考海外居民资产配置结构的调整，我们可以更好地理解和判断低利率期间资产价格的波动。
对于非金融资产的配置，由于在美国（2008年）和日本，低利率周期均始于房地产泡沫破裂期，居民持有非金融资产的规模和占比总体呈现回落的态势。至低利率周期结束时（日本2019年，美国2015年），日本居民持有非金融资产的比例降至37.8%，美国则降至30.2%。与此同时，两地居民持有的金融资产比例显著上升。与此相反，在德国，居民持有非金融资产的比例在低利率期间有所增加，保持了以非金融资产为主的资产结构。
对于金融资产的选择，在利率快速下降阶段，海外居民对流动性、安全性高的资产的需求增加，普遍选择增配货币和存款，减少权益和投资基金类金融产品的配置。
而随着利率降至底部并开始长期震荡，居民在资产配置上的选择表现出一定的差异性。美、日、德的居民均会每年配置一部分资产到存款和养老金保险，但日本居民选择配置存款类的比例长期高于另外两地。在美国和德国，随着股票市场企稳上涨，居民还倾向于主动增配权益类资产；而且在证券投资时，居民通常更加偏好配置股票和混合类基金产品。而在日本，即便2013年后股市开启长期慢牛，居民也很少主动增加对权益类资产的整体投资，还是更偏好货币和存款。不过，日本居民可以通过购买资管产品间接投资“出海”产品、增厚收益。
专题6：黄金定价的转变：两大变量
摘要：
本篇专题是我们团队关于低利率环境下的大类资产配置系列研究的第六篇，我们将聚焦黄金的投资价值。过去十几年，黄金价格走势和美元实际利率的相关性非常高，但是2022年以来，二者走势明显背离。美元实际利率大幅上行、并且之后居高不下，而黄金的价格反而大幅上涨，背后的原因是什么？黄金价格为何脱钩美元实际利率？黄金未来是否还能够回到美元实际利率的定价框架下？当前驱动黄金价格走势的核心变量是什么？本篇专题对这些问题做一些思考。
专题7：日本90年代：权益资产，哪些机会？（下篇）
摘要：
本篇专题是《日本90年代：权益资产，哪些机会？》的下篇。
在上篇中，我们重点分析了日本90年代低利率环境下权益市场不同风格的表现情况，以及表现较好的科技、制造等行业和个股的典型特征。在本篇专题中，我们将专注于分析日本90年代消费股和其他行业个股的市场表现，挖掘优质个股并总结归纳其胜出的逻辑。
