【中信建投策略·策略周报】短期修复窗口仍在，政策主题是看点 ——策略周报2017年5月第4周

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综述：短期修复窗口仍在，政策主题是看点

周二大盘虽强势站上年线，但受美股联动打击，周三出现跳空向下缺口，截至周五年线仍未收复。从板块看，本周权重和蓝筹表现弱于中小盘。从风格看，消费和成长表现更强。主题方面，页岩气、油气改革、京津冀、雄安、LNG涨幅居前。随着悲观预期的逐步消化，市场超跌反弹仍将延续，关注消费升级和行业整合推进，坚守价值投资，政策主题仍是看点。

在国内方面，4月民间投资放缓，农村消费持续回升。从4月投资和社零数据看，投资动能回落，民间投资和基建投资增速均出现放缓，房地产投资有所回升，预计5月商品房销售端和价格端的环比增速将放缓，商品房投资端或将平滑回落。从消费端看，社零增速有所回落，农村社零增速持续回升成亮点。从中观数据看，上游煤炭价格超跌反弹，中游螺纹钢价格高位震荡，水泥价格同比增速或因基数效应将会回落，下游关注电子景气回升，猪肉和蔬菜价格继续走弱。流动性方面，上周国库定存招标利率提高，国债收益率现“M”型或反映流动性不足，去杠杆进程进行时。

在海外方面，欧洲经济向好，市场再创新高。5月13日当周美国初申请失业金的人数，为23.2万人，低于预期的23.6万人，低于2016年同期的24万人。美国经济仍然保持充分就业的状态。欧元区2017年1季度GDP年率初值达到1.7%，德国、法国和英国的景气程度也达到新高。全球央行方面，美联储不同的官员对经济产生了一定程度的分歧。6月加息仍然值得观察。金融市场方面，欧美股票市场表现较好。虽然受到特朗普被弹劾的隐忧，但是美股股票市场迅速得以恢复。欧洲股票市场则再创新高。商品市场呈现出波动的特征。债券市场稳定。

政策方面，金融去杠杆初见成效，留意紫荆花开20年。M2总量下降3000多亿元，其中自营非标和投放非银下降近8000亿元，金融去杠杆初见成效，5月窗口期紧缩效应暂缓，但去杠杆仍然在途。鉴于目前仍处于自查自纠阶段，预计在6月左右会根据自查情况出台进一步监管细则。今年7月1日是香港回归20周年，本周“债券通”北向通和港珠澳大桥即将通车是中央对香港发展扶持对重要举措。预计后续中央会继续出台扶持措施，如粤港澳大湾区规划有可能在回归周年庆时间节点出台，希望投资者留意。

在投资策略方面，谨慎乐观，坚守价值投资。在周期下行、利率进入上升通道、监管加强的背景下，价值回归依然是调控的应有之意，炒作等行为将受到监管制约。我们矢志不渝的推荐大消费主线，不过，在当前传统消费持续1年多的上涨后，市场对其疑虑将进一步加深。这种疑虑并非来自于对其业绩判断担忧，而是对追高的恐慌。另一方面，前期诸如传媒等新兴消费成长板，估值已经接近历史低位，其出色的成长性或将引发市场对“价值”的再定义。总结而言，我们建议关注传统消费白酒、零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子。主题方面，建议关注京津冀、混改政策性主题。

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国内经济——4月民间投资放缓，农村消费持续回升

2.1宏观经济

投资动能减弱，民间投资和基建增速回落，房地产投资平稳，但销售端的传导将房地残投资平滑回落。1-4月份，全国固定资产投资同比增长8.9%，增速比1-3月份低0.3个百分点；民间投资同比增6.9%，增速比1-3月份低0.8个百分点，其中，民间制造业投资增长4.4%，增速回落1个百分点；基础设施投资同比增长18.2%，增速比1-3月份回落0.4个百分点，自2月以来高位回落。

房地产方面，房地产投资增长9.3%，增速比1-3月份提高0.2个百分点，但住宅投资同比增速回落0.6个百分点。新开工项目计划总投资同比下降5.9%，降幅收窄0.6个百分点。从销售端看，商品房销售面积同比增长15.7%，增速比1-3月份回落3.8个百分点。从到位资金看，同比增长11.4%，增速比1-3月份回落0.1个百分点。从价格看，70城新建住宅价格同比增9.6%，环比增0.7%，分别比1-3月降低0.4个百分点和持平。预计5月商品房销售端和价格端的环比增速将放缓，商品房投资端或将平滑回落。

农村消费增速持续提升成亮点，金银珠宝类、家具类、石油及其制品景气回升。4月份社会消费品零售总额同比名义增长10.7%，较3月回落0.2个百分点，其中，农村消费同比增长12.6%，自16年10月以来持续回升。从结构看，服装类、金银珠宝类、日用品类、中西药品类、家具、石油及其制品等类别4月增速均较3月有所回升，从趋势看，金银珠宝类、家具、石油及其制品增速走势更强些。而汽车类同比增6.8%，较3月回落1.8个百分点。

2.2 中观数据观察

从上游看，煤炭价格超跌反弹，原油价格重新站上50美元。截至5月19日当周，6大发电集团日均耗煤量环比下降4.15%；本周六大集团煤炭库存回升至1187.56万吨，环比回落2.1%，煤炭可用天数回升至19.06天。国内大中型钢厂焦炭和炼焦煤库存可用天数分别为10.5天和14.5天，均较上周回升0.5天。本周动力煤、焦煤和焦炭期货价格（活跃合约）普涨，分别较前一周涨3.61%、3.68%、2.47%，三者分别收报528.8元/吨、1042.5元/吨、1553元/吨，但总体上均处于震荡回落的态势。原油价格本周继续反弹，截至5月19日当周，ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报53.61美元/桶和50.33美元/桶，较上周分别大幅回升5.45%和5.20%。截至5月12日当周，美国原油库存录得减少175.3万桶，连降六周，不过降幅略低于预期的减少236万桶；美国国内原油产量连续12周增加后，首次录得下滑；前一周API原油库存降幅刷新2016年12月以来最大降幅。本周LME有色价格涨少跌多，3个月LME铜、锌、铅、镍价格分别较前一周下跌0.60%、4.74%、5.25%、3.47%，铝、锡较上周涨1.17%、3.41%；从库存看，本周LME铜、铅库存分别环比增2.21%、0.70%，铝、锌、锡、镍分别环比降3.18%、0.72%、12.93%、0.45%。

从中游看，螺纹钢价格高位震荡，水泥价格同比增速或因基数效应出现回落，化工品价格弱化。截至5月19日当周，铁矿石港口库存创历史新高，达13942万吨；铁矿石日均疏港量（45港）较前一周环比跌9.16%至252.8万吨；截至12日，螺纹钢、线材、热轧社会库存分别环比回落5.43%、4.48%、0.35%，冷轧库存环比增0.31%，螺纹钢和线材库存连续12周回落，其中螺纹钢库存水平已低于06年以来多年5月均值，略高于16年同期。本周南华螺纹钢和铁矿石指数较前一周环比涨8.33%和5.22%，螺纹钢期货价格依然处于高位震荡，而铁矿石价格弱势不改。全国高炉开工率继续下滑，回落至74.72%。从最新数据看，4月份粗钢产量同比增4.9%，较3月回升3.1个百分点。本周不同区域水泥价格涨多跌少，5月19日当周，全国水泥价格指数环比回升0.35%，3月以来指数连续12周回升，4月同比增33.34%，随着5月基数影响显现，预计水泥价格同比增速将回落。其中，长江、东北、华北、华东、中南等地区的水泥价格指数较上周环比回升0.38%、1.92%、0.07%、0.50%、0.18%，西北、西南地区指数分别下降0.14%、0.69%。中国玻璃价格指数已连续8周回升，较前一周涨0.31%，但仍未突破16年9月价格高点。化工价格方面，相比上周，烧碱（32%离子膜）全国市场价环涨0.28%，价格创新高，华东地区软泡聚醚和硬泡聚醚（4110）分别下跌2.11 %和0.83%，轻质纯碱全国市场价持平，重质纯碱回升0.19%，尿素（小颗粒，四川美丰）持平，甲醇期货结算价（活跃合约）大涨5.63%。南华工业品价格指数较前一周大涨4.08%，但总体趋势已处于筑顶回落态势。

从下游看，关注电子景气回升，猪肉和蔬菜价格继续走弱。截至5月19日，5月份主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降31.5%，其中一、二、三线城市分别同比下跌30.4%、33.3%、28.8%。5月前两周的车市零售和批发增速分别为-8%和11%，均弱于去年同期。汽车半钢胎开工率为65.8%，明显低于往年同期水平。电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周回升1.49%和回落0.54%，景气度仍处于回升通道。医药方面，截至5月15日当周，成都中药材价格指数较前一周小幅回落0.53%，指数仍处于回升通道；国产维生素A、E价格较前一周大跌6.51%和3.3%。纺织方面，中国柯桥纺织价格指数走势趋平，但起哄家纺类价格指数走势较强。农产品批发价格方面，截至5月19日，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较前一周继续下跌1.34%和1.56%；从细分品种看，猪肉、牛肉、羊肉平均批发价分别环比降1.19%、降0.61%、增0.65%，鸡蛋继续环比跌1.74%，白条鸡环降1.19%，28种重点蔬菜环跌3.23%，7种重点监测水果环跌0.83%。

2.3资金流动性观察

从资金面看，国库定存招标利率提高，国债收益率现“M”型或反映流动性不足，去杠杆进程进行时。截至5月19日当周，有2500亿逆回购到期，净投放1600亿。央行和财政部开展800亿元3个月国库现金定存，中标利率为4.5%，较上次利率上浮30个基点，并创2015年以来新高。国库定存的利率则由商业银行的需求与国库定存招标的供给共同决定，主要受供给量、需求量、市场利率等因素影响，一定程度反映去杠杆仍在施压。下周央行公开市场有4100亿逆回购到期，周一到周五分别到期100亿、1700亿、1400亿、700亿和200亿，无正回购、央票和MLF到期。

资金价格方面，截至5月19日当周，银行间隔夜、7天回购利率分别较上周回落11个BP和6个BP，3个月SHIBOR较前一周回升5个BP，5月19日当周6个月票据直贴利率回升15个BP，为4.00%。10年期国债收益率在3.6%徘徊，为3.625%，较前一周回落3个BP；5月17日，财政部续招标发行的3年、7年期固息国债，加权中标收益率分别为3.6739%和3.7250%，3Y和7Y国债中标利率明显高于5Y和10Y国债二级市场利率，国债收益率曲线呈现近似“M”型，或反映了强监管下，流动性不足（缺少对手盘）以及配置盘对异常利差进行“填平”的需求不足。

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海外部分——欧洲经济向好，市场再创新高

3.1 全球经济观察

美国经济与政治

在经济方面，5月14-20日，美国公布的最重要的经济数据5月13日当周初申请失业金的人数，为23.2万人，低于预期的23.6万人，低于2016年同期的24万人。美国经济仍然保持充分就业的状态。从美联储关注的CPI和失业率数据来看，5月CPI为2.2%，失业率为4.4%，价格水平达到了美联储2%温和通胀，失业率远低于4.8%的失业率。6月份加息的概率仍然达到78.5%。除此之外，本周公布了美国货币供应量的情况，从货币供给的角度来看，美国货币供给持续收缩，处于收缩的状态。

在政治方面，受到通俄门的影响，特朗普面临着严厉的指控，甚至有民主党议员提出要弹劾特朗普。一旦特朗普下台，他所主张的减税、基础设施建设等计划很可能搁浅，对美国经济将形成打击，这也是道琼斯指数大幅本周下跌的原因。实际上特朗普下台的可能性非常小，

欧洲经济与政治

5月14-20日，欧洲多国公布了经济数据。其中，欧元区2017年1季度GDP年率初值达到1.7%，德国、法国和英国的景气程度也达到新高。从CPI的角度来看，英国4月CPI达到2.7%，超过预期的2.3%，达到了温和复苏的状态。CPI印证了强劲复苏的状态。法国CPI也回到了1.2%，整体而言，欧元区的表现强于美国经济的表现。马克龙担任法国总统之后，欧洲政治风险显著下降。在强劲的经济支持下，欧洲股票指数创出新高。

在当前的政治经济背景下，英国新首相特丽莎梅逐步推动着英国的退欧进程。正如我们在《黑天鹅再现：英国退欧之路道阻且长》中的分析，2017-2018年，英国将于欧盟展开艰苦的谈判，短期对欧洲市场不会形成巨大的冲击。

全球央行观察

5月20日，美联储官员威廉姆斯和布拉德分别就美国经济和加息路径发表了观点。从威廉姆斯认为美国当前经济运行良好。对美国经济最大的威胁来自海外。他认为“其他国家的放缓，或世界各地的经济发展，这些会反馈到美国经济”。他认为朝鲜等地区的地缘政治问题，一些欧洲经济体处境不佳。日本长期低增长，中国增长在放缓是考虑的重要因素。布拉德认为，上次美联储会议以后，通胀和通胀预期意外偏向下行、就业增速放缓，市场正在朝美联储政策目标相反的方向发展，预计美国2017年经济增速不会超过2%。因此，美联储的预期利率路径可能过于激进，没有得到市场的认同。此外，长期收益率曲线及通胀的走势也暗示，美联储可能已经行动过快了。美联储不同的官员对经济产生了一定程度的分歧。6月加息仍然值得观察。

3.2 海外金融市场表现

在欧美经济表现非常强劲的状态下，欧美股票市场表现较好。虽然受到特朗普被弹劾的隐忧，但是美股股票市场迅速得以恢复。欧洲股票市场则再创新高。在商品市场方面，商品市场呈现出波动的特征。债券市场稳定。

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政策观察：金融去杠杆初见成效，留意紫荆花开20年

本周出台的房价数据和就业数据乐观，肯定经济总体平稳态势，为经济进一步去杠杆提供空间。一行三会本周没有新政策，暂时属于监管窗口期，但加强监管仍然在途。金融领域去杠杆先于企业去杠杆，本周央行公布货币数据反映金融领域去杠杆初见成效。今年7月1日是香港回归20周年，本周“债券通”北向通和港珠澳大桥即将通车是中央对香港发展扶持对重要举措。预计后续中央会继续出台扶持措施，如粤港澳大湾区规划有可能在回归周年庆时间节点出台，希望投资者留意。

房价和就业数据显示宏观经济平稳，为去杠杆提供空间。5月18日，国家统计局发布数据显示4月份房价涨幅回落，15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅回落，9个城市环比下降或持平。5月18日，人社部发布消息：今年以来，就业工作实现温暖开局，就业形势保持总体平稳、稳中向好，1月至4月，全国城镇新增就业人数465万人，同比增加22万人，完成全年目标任务的42%，快于时序进度。承接上周公布的经济回暖数据，偏乐观的房地产数据和就业数据佐证了目前经济总体平稳的态势，为经济去杠杆提供空间。

目前处于监管窗口期，金融领域去杠杆初见成效。本周一行三会没有出台新监管政策，但是鉴于目前仍处于自查自纠阶段，预计在6月左右会根据自查情况出台进一步监管细则。5月窗口期紧缩效应暂缓，但去杠杆仍然在途。央行公布4月货币数据，M2总量下降3000多亿元。在信贷派生M2总量1万亿元以上的前提下，总量下降3000多亿元，主要原因是银行其他投放M2的渠道，如自营自营非标和投放非银下降近8000亿元。金融领域杠杆下降，这是4月银监会出台监管文件后，商业银行自主排查和主动收缩违规业务的成果，金融领域去杠杆初见实质性效果。

7月1日是香港回归20周年，中央对香港扶持动作频繁。5月16日，为促进促进香港与内地债券市场共同发展，中国人民银行、香港金融管理局同意开展香港与内地债券市场互联互通合作。目前“债券通”互联互通将分步骤实施，初期先开通"北向通"，并无资金额度的限制，未来适时研究拓展至"南向通"。“债券通”对香港银行而言有结构性正面影响，作为香港和内地独特的金融基础设施，对行业流动性有显著促进作用，同时香港作为内地金融对外开放的重要中间人角色得到进一步强化。而在5月18日，世界最长跨海大桥——港珠澳大桥主体工程连接港珠澳大桥主桥与香港口岸的香港接线已正式全线贯通，这标志着港珠澳大桥香港段工程进入一个重要的里程碑，达到2017年年底具备通车条件的目标。港珠澳大桥作为粤港澳一体化的交通核心枢纽，能有效促进粤港澳半小时超级城市群经济圈加快形成，加速世界级大湾区起航。

预计后续出台共建世界级城市群政策，粤港澳大湾区有望受益。2017年7月1日正是香港回归20周年，是一个重要的时间节点，加上过去几年存在中港矛盾，预计后续会陆续出台相应政策扶持香港经济。梳理“十三五规划”中对香港现有优势与国家战略对结合点：一是两地金融服务业深度合作；二是香港贸易航运业创新发展；三是香港发挥好市场经济制度优势，依靠市场力量选择和发展产业；四是香港积极参与国家“一带一路”和自贸区建设等重大战略；五是基础设施建设；六是香港与珠三角城市共同建设世界级城市群。今年以来，金融服务业深度合作上已推出“债券通”，基础设施建设上有港珠澳大桥即将通车的成果。今年三月，粤港澳大湾区被国务院总理李克强列入《政府工作报告》，今年五月前特首梁振英率大规模考察团考察后向国家发改委提交对粤港澳大湾区的初步意见，我们预计粤港澳大湾区发展规划最快在回归周年庆祝节点将出台，粤港澳大湾区有望受益。

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配置策略：谨慎乐观，坚守价值投资

5.1消费主线，政策主题仍是看点

内部情绪缓和，外部风险增多。国外方面，政治风险爆发，资源国巴西总统特梅尔或面临被弹劾，雷亚尔继续贬值；美国总统特朗普同样面临被弹劾，司法部成立的委员会调查其团队与俄罗斯关系。然而，目前来看特朗普因此下台概率较低，对国际市场尚且有限。国内方面，在上周托市与监管步调放缓后，市场风险偏好得到缓和。周中，京津冀新闻频出。前半周市场大幅上扬，后半周力度有所减弱。

大盘全线上涨，成长、消费亮眼。受益于本周二大盘的全线上扬，周内上证（+0.23%）、深证（+1.87%）、创业（+1.49%）收涨。行业方面，除非银、银行、建筑三行业外，其他行业悉数上涨，综合（+4.25%）、食品（+4.04%）、计算机（+3.69%）、石油（+3.06%）、电子（+2.67%）五行业涨幅居前。可见，大盘小幅主要受到金融、建筑等权重股拖累。从二级行业来看，油田服务、白酒、汽车销售、综合、计算机软件等涨幅居前。主题方面，页岩气、油气改革、京津冀、雄安、LNG涨幅居前。其中，油气类行业主题的上涨主要由于由于“中国可燃冰试采成功”事件催化，但由于其本身仅包含股数较少，且盘面容量有限，很难具有持续性。

谨慎乐观，贯彻大消费主线，政策主题是看点。在周期下行、利率进入上升通道、监管加强的背景下，价值回归依然是调控的应有之意，炒作等行为将受到监管制约。我们矢志不渝的推荐大消费主线，不过，在当前传统消费持续1年多的上涨后，市场对其疑虑将进一步加深。这种疑虑并非来自于对其业绩判断担忧，而是对追高的恐慌。另一方面，前期诸如传媒等新兴消费成长板，估值已经接近历史低位，其出色的成长性或将引发市场对“价值”的再定义。总结而言，我们建议关注传统消费白酒、零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子。主题方面，建议关注京津冀、混改政策性主题。

5.2 估值分析：哪些行业跌出低估值？

整体来看，虽然创业板、中小板估值抬升较大，但从行业来看市场对大消费估值仍在抬升。从估值变动情况来看，综合、食品饮料、计算机、公用事业估值分位数上浮较大（>+2%），建筑、非银、银行估值小幅回落。从历史估值来看，除国防军工、机械、通信、有色、综合、电子以外，剩余行业估值分位全部落在中位数以下，其中银行、农林牧渔、非银、房地产估值接近历史新低（

5.3 国企改革：国创基金续力国资平台改革，油气方案落实助推混改试点

央企层面，既国务院办公厅转发《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》之后，本周中央企业国创投资引导基金也在京创立，该基金是由由航天投资控股有限公司代表中国航天科技集团公司联合中国中车集团、国新国际、中国保险投资基金、中国工商银行、中国邮储银行、上海浦东发展银行和北京市政府等发起设立的，总规模1500亿元人民币，首期规模1139亿元人民币，而该基金也将更加专注于新型战略的项目。

另外，发改委本周表示要根据《关于深化石油天然气改革的若干意见》，提出社会资本投资建设油气管道、LNG接收站、油品码头、储气库、原油储备库等基础设施的发展方向和政策建议，并结合行业发展实际和改革需要，研究提出适合开展试点的范围和推荐项目。由此看出，油气改革方案主体文件或已正式印发，而由此，中石油和中石化的混改试点也即将落地。

企业层面，我们此前持续关注的联通再次公告表示将继续停牌，而另一家通信巨头则表示与阿里巴巴签署全面战略合作协议。而阿里巴巴同时还与中国铁路总公司接触，并表示期待双方进一步深化合作，铁路领域的混改或将与阿里巴巴联系在一起。

地方层面，本周我们持续关注的天津国企改革有所突破，国资委表示将在重点突破几个改制项目的基础上全面推进混改工作：包括对于海泰控股实施集团整体混改（包括积极对接中民投等战略合作者，以及完善修改混改方案）、对于以天保电力上市处理天保控股的混改工作、以及在滨海新区国有企业中再确定一家作为2017年混改工作的重点推动对象。上海方面，上海水产集团将成为光明食品集团的子公司；新疆国资委消息称《新疆自治区党委 自治区人民政府关于深化国有企业改革的实施意见》等“1+6”文件。

在投资建议方面，我们依然建议重点关注我们年初以来一直推荐的天津国企改革板块及相应标的；央企方面，建议重点关注近期积极改革的油气改革相关收益标的。