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9
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【
key takeways
】
上周市场波动较大，特别是在科技股方面，您认为当前中国市场是否会出现一种更广泛、更深的科创牛市？
我们正在分析这一结构性牛市能否进一步扩大。我和中国经济学家郑宁将讨论两会看点、市场心态以及地缘政治窗口期是否结束等问题。
过去几周，策略团队上调了对中国评级后，市场反馈如何？最近大家关注的焦点之一是人形机器人行业，对其市场前景有何看法？
我们将关注在全球地缘政治噪音不断的情况下，如美国对华加关税、俄乌战争前景及海运限制政策等，这些对全球经济和中国经济的影响。尽管摩根斯坦早有研究并多次分享全球人形机器人行业的图谱和未来市场前景，但最近也出现了不同的声音，讨论该行业是否过于火爆，透支了未来的增长潜力。我们的首席宗申在调研多家产业链企业后，将分享最新的分析观点。
首先从两会前瞻和中美地缘政治窗口期谈起，上周有哪些关键交流？
上周与多位科技企业企业家、对冲基金和长线基金的投资总监及资产配置者进行了深入交流，了解他们对中国和海外市场的看法。
对于海外情况，尤其是美国的地缘政治政策、经济和市场的不确定性担忧如何？
投资者对美国当前关税政策的困惑达到历史最高水平，对其对经济是利空还是利多存在分歧。美国川普团队上台后的移民政策、关税政策以及政府开支减少改革措施对经济的影响存在不确定性，导致投资者、企业和消费者信心受到一定影响。
中美之间的关税问题对中国经济有何影响？
中美已加征的关税对中国经济有一定影响，尤其是第二波
10%
的关税从本周开始生效。更重要的是，川普团队的关税政策开始影响美国本土投资者、消费者和企业家的信心，可能导致供应链重构成本增加，从而对美国经济增长构成挑战。
市场对于美国未来增长预期的变化是什么样的？
市场正从之前的担忧美国关税和地缘政治风险转向预期到产业链转移的困难将更直接地影响企业信心和经济。这反映在美国
IPO
和并购活动低迷、消费者信心下降等方面，消费者对未来的担忧增强，反映出政府经济政策的不确定性对信心产生了负面影响。预计未来一年多美国经济增长将放缓，通胀有一定粘性，债券配置建议优先于股票。
从春节以来，反映内需的高频利率数据表现如何？
春节以来，反映内需的高频利率数据好坏参半，但整体上没有进一步恶化，出现底部企稳迹象。企业家的信心也比四五个月前明显回升，尤其是科创行业的企业家热情已回到较高水平。
对于即将召开的两会，政策方向有何预期？
根据上周三发布的两会前瞻报告，由于去年
12
月中央经济工作会议已定下许多政策，包括
GDP
财政预算目标和具体政策投向方向，在短期内不会有重大改变。海外加关税、科创领域的好消息等都不会迅速影响决策层的政策决策。
两会政策在财政安排上的特点是什么？
两会政策延续了中央经济工作会议的精神，财政安排相对不温不火，广义财政赤字有所提升，但提升幅度较小，占
GDP
的一点几个百分点。对消费的涉及也较为有限，相关刺激力度预计约
6000
亿人民币，整体符合市场预期。
对于市场关于房地产市场库存收购、消费券发放等大规模刺激措施的看法如何？
这些大规模刺激措施的可能性暂时不高，市场应保持平常心看待两会政策。不过，相较于美国市场的不确定性，中国这边展现出底部寻底和科创界信心回升的迹象。
投资机构对于中国市场的态度如何？
许多机构投资人及企业家在座谈会后感受到政策信号加强，对私营部门和私营经济的支持有所改善，特别是科创板方面的热情较高。但对于房地产行业而言，改善信号尚不明显。
对于上调中国市场评级的决定基于何种考虑？为何未将中国市场评级上调至
overweight
？
上调评级并非基于对政策转向或整体经济环境改善的预期，而是基于对股票市场中高质量公司和科创行业公司的积极影响。这些公司正在带领中国市场投资回报率逐渐走出低谷。未上调至
overweight
是因为对今年全年整体股市盈利增长持谨慎态度，希望看到更多宏观企稳迹象以增强对企业盈利增长的信心，并吸引更多投资者增加对中国投资的信心。
全球股市配置方面有何建议？
尽管全球对美国股市存在偏好，但过去几周全球投资人对美国市场的
exceptionalism
叙事产生怀疑，投资热情逐渐转移到欧洲股市和中国股市。其中，中国股市受益于科创方面的迎头赶上和领先。
美国优先投资备忘录签署的影响是什么？
该备忘录目前不具备法律效力，不会立即引起全球仓位的大幅调整。不过，近期的地缘政治演变可能为中美谈判增添更多有利于美国的筹码，建议投资者保持耐心，等待更多信息披露。
在过去的几年中，针对二级市场投资有哪些限制性法案出台过？
在过去的几年里，确实有一些针对二级市场投资的限制性法案被推出。例如，在
2021
年年初，川普总统在第一任期即将结束时签署了一个行政命令，将包括中国移动在内的某些公司列入禁投名单，导致美国及全球的相关投资者清仓这些公司，并使它们从各类股票指数中被剔除出去。
这些法案对特定公司的股价走势有何影响？
法案出台后，受影响公司的股价受到了显著影响。以中移动为例，在
2021
年年初，其股价实际上是一个最佳买入时机。类似的情况也发生在拜登总统离任前，美国国防部将腾讯和宁德时代等公司加入实体清单，之后这些公司的股价也出现了回调，但最终表现仍基于各自公司的基本面。
当前中国股市是否因投资限制而吸引力下降？
尽管存在各种噪音和政策限制，但目前中国股市的估值仍然具有吸引力。根据数据显示，民生中国指数目前交易在
12
倍前瞻市盈率之下，相较于全球新兴市场、欧洲、日本及美国股市，估值上存在明显折扣。这表明股价的吸引力客观存在，且进一步配置的空间也较为可观。
近期高频数据显示中国经济复苏情况如何？
尽管
1
月份部分数据表现不佳，如
PMI
大幅下滑，但在节后高频数据出现了反弹，比如货运量、出口汽车销售以及二月份制造业
PMI
回升至
50.2
。这反映出科创板块的部分修复和消费以旧换新政策的持续推动作用。
对于当前经济形势，有哪些潜在隐忧？
隐忧主要体现在：一是尽管二手房交易量环比上升，但与往年春节后的数据相比，并未超越季节性水平，楼市复苏韧性有待观察；二是服务业
PMI
是唯一没有反弹的分项，且与农民工节后返回大城市节奏偏慢现象相吻合，反映出在通缩螺旋持续下，部分地区的居民消费意愿疲弱；三是出口新订单数据超季节性下滑，可能预示着未来出口量会受到美国对中国关税进一步加码的影响。
香港财政状况及其对港元联系汇率制度的影响如何？香港联系汇率制度短期内是否面临较大风险？
自
2019
年以来，香港政府连续六年出现财政赤字，财政储备大幅下降，主要受地缘政治风险、高息环境以及地产下行等因素影响。尽管政府计划削减开支并加大债发行力度以应对财政挑战，但市场仍担忧未来若地产持续低迷，财政储备可能会迅速下降甚至耗尽，从而影响到对外汇储备的支持，以及可能引发港元与美元硬脱钩的风险。短期内，香港联系汇率制度的风险相对可控。港币联系汇率制度本质上是一种货币发行局制度，金管局会确保每一单位港币背后有等值美元资产作为储备支持。而财政储备虽会间接影响外汇基金规模，但并不直接动摇联系汇率制的基础。此外，外汇基金资产总规模远大于财政储备，并且资产规模波动往往取决于市场状况和经管局的资产管理能力。
财政储备规模下滑对年会制的影响是怎样的？政府债发行上升是否会对年会制产生影响？
我们认为财政储备规模下滑对年会制的影响相对有限。这取决于两个因素：一是杠杆率高低，二是政府融资中外币融资占比。目前港股整体杠杆率较低，在发达经济体中属较低水平，且大部分为本币融资，因此有空间适当提高杠杆率。
维持香港财政及年会制稳健的关键是什么？
关键在于寻求香港金融、地产、贸易、转口等传统支柱领域之外的新增长引擎，以提升经济生产力和核心竞争力。
俄乌战争对中国航空业有何影响？
对中国航空业的影响混合，既有正面也有负面。正面影响体现在欧洲市场受益于恢复俄罗斯和乌克兰航空市场，以及欧洲飞往亚洲航线的成本降低。负面影响则是中国到欧洲航线上相对优势下降，但价格仍具竞争力，因为中国航空业在人工成本和宽体机利用率上有优势。
地缘政治变化如何影响全球航空和海运业？贸易摩擦对中国及全球航空业有何影响？
地缘政治如俄乌战争和加沙冲突等已对全球海运业造成扰动，可能导致某些子行业偏离周期。若冲突缓解，部分行业将恢复到下行周期，但也会带来新的市场供给压力。对于集运业，若红海绕行结束，将恢复到下行周期，盈利可能降至盈亏平衡甚至亏损附近。贸易摩擦对全球经济增长有负面效应，会伤害中美之间的贸易，并改变资本开支流向，可能导致中国航运业的资本开支流出，受益于韩国和日本造船业。长期来看，贸易摩擦会提高贸易乘数并增加港口瓶颈，对航运业有正面影响。
俄乌和平协议对油品贸易和海运业有何影响？
俄乌和平协议可能帮助
VLCC
市场回到上行周期轨道，但对小型原油轮和成品油轮需求有负面影响。此外，针对中国航运和造船业的
301
调查也可能导致定向增税，对全球贸易流向和资本开支产生影响，可能促使部分资本开支流向韩国和日本的造船业。
中美之间的直航需求恢复到了什么水平，这对航空业有何影响？
目前中美之间的直航需求已经恢复到了大约
60%
的水平。这种需求的提升会导致中国到其他国家如日本、韩国、台湾地区的航班增多，从而对中国的航空业产生提振作用。
俄乌战争停止为何会让中美直航有望恢复？
美国航空相关协会曾以中国限制国际航空进入和中国因飞越俄罗斯空域形成不正当竞争优势为由阻止中美直航恢复。但实际情况是，中国在俄乌冲突后新增的航线并未依赖俄罗斯空域，而欧洲航线上确实存在一定的优势。随着俄罗斯空域重新开放，预计中美直航有望增加，这对中国的航空业是一个重要的正面影响因素。
对于人形机器人的行业现状和发展潜力，市场是否对此有所高估？如何看待当前人形机器人板块的资本市场表现及其长期前景？
根据我们的调研，人形机器人目前仍处于起步阶段，其工作效率远低于人工，且需要时间积累训练数据、改进算法及硬件设计以提升效能。成本方面也有下降空间，预计今年能实现约三分之一到接近一半的成本下降。因此，尽管近期市场对人形机器人板块热情高涨，但该行业离完全成熟还有一段距离，股价涨幅可能已部分透支未来市场潜力。从发展速度来看，人形机器人行业进展迅速，从特斯拉推出首款原型机到如今能够流畅展示各种复杂动作，技术进步明显。长期空间方面，我们非常看好该板块，预计中美两国今年的人形机器人销量几千到万台不等，未来
3
到
5
年内将达到万台到百万台规模，再过几年将迈向千万台级别。尽管短期内实际工作环境的应用量还相对较小，但行业发展速度较快，市场关注度也将持续高位。目前板块内部分公司股票涨幅较大，估值较高，建议等待回撤后再参与这一长期趋势。
在投资方面，应如何根据人形机器人产业链的最新进展调整投资策略？
在投资过程中，投资者应关注基本面扎实、具备较强量产能力和技术壁垒的企业。在机器人本体方面，偏好价值量高、技术壁垒高的环节，如精密减速机和传感器等。推荐如恒力、汇川、双环等质地良好的股票，可在适当回调时逢低买入。同时，也要关注全球制造业供应链的转移难度，中国在全球复杂产品出口方面的领先地位有望长期保持稳定，为包括人形机器人在内的下一阶段全球产业链竞争奠定基础。
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