兴业证券王涵 | 欲“祸水外引”而不能？——特朗普2.0的执政思路和现实约束——经济专题研究第三期

2016年美国大选特朗普首次胜选后，我们发布了报告指出“祸水外引”的风险（2016年12月7日《祸水东引》）。今年特朗普再次胜选，其政策主张进一步引发市场关注。特朗普主张“加关税、减税收”，通过对外构筑贸易壁垒、对内减税的方式吸引制造业回流美国，并实现美国的再工业化。这些主张与他在上一任期的政策保持一致。然而， 无论从美国外部环境还是内部情况来看，本轮都与上一轮有所 不同。

特朗普1.0版本所面临的内政外交空间相对宽裕。 2016年，特朗普意外赢得大选，意味着美国持续“金融化”带来的贫富差距扩大正加剧内部矛盾。尽管如此，特朗普“财政刺激+贸易保护”的1.0版本可实施政策空间仍较现在大：一是通胀和美国债务水平均偏低；二是地缘问题对美国内政外交和两党的影响没有现在那么突出。

相比特朗普上一任期，从国际环境来看，当前，尽管美国仍被普遍认为是“超级大国”，但其国际影响力正在减弱。 相比2016年，美国经济、工业、贸易等多维度指标在全球中的份额均出现下降。而在这个阶段，新兴市场国家的实力不断增强，新兴经济体GDP全球占比明显提升，区域性的贸易协定也持续增多。同时，包括俄乌冲突在内的地缘冲突指向尽管美国投入大量援助，但似乎并没有成为地缘局势的绝对主导者。当然，美国在金融方面的优势仍非常显著，美国市场仍是全球最大的股票、债券市场。

另外，当前美国也存在各种内部问题。 在经济放缓和通胀隐忧持续存在背景下，债务滚动压力有所上升，财政平衡面临一定的不确定性。同时，美股估值处于高位，随着特朗普当选，美股可能面临结构调整等不确定性。而美元也受到“小院高墙”等经贸政策的影响，叠加特朗普可能采取的“弱美元”政策，美元全球地位或存在进一步的潜在挑战。对于联储来说，则面临“保美元”还是“保美债”的两难困境，联储除了其传统的关注点——就业与通胀——之外，可能还不得不同时关注维持美元吸引力以及维系美债可持续性的问题，而这两个目标对联储的诉求是矛盾的。

因此，笔者认为， 考虑到美国近8年来内外部环境的变化，即使美国政府试图再次“祸水外引”也可能“欲外引 而不能”。

风险提示：地缘政治风险，全球经济政策不确定性，全球经济金融风险。

2016年特朗普胜选后，我们指出了“祸水外引”的风险（详见2016年12月7日报告《祸水东引》），当时发达国家货币宽松到头、全球利率面临上行压力、美国面临诸多国内问题，美国政策可能转向“贸易保护+财政宽松”，借贸易保护之名对外转嫁矛盾。

今年美国大选落下帷幕，特朗普再次入主白宫，其政策主张进一步引发市场关注。特朗普主张“加关税、减税收”，通过对外构筑贸易壁垒、对内减税的方式吸引制造业回流美国，并实现美国的再工业化，再次带来“祸水外引”的风险。然而，笔者认为，无论从美国外部环境还是内部情况来看，本轮都与上一轮有所不同，因此，即使美国政府试图再次“祸水外引”也可能“欲外引而不能”。

特朗普1.0时期：政策空间和外部环境与当前不同

当前，美国国际环境出现变化，其影响力正在减弱

相比特朗普上一任期，从国际环境来看，当前，尽管美国仍被普遍认为是“超级大国”，但其国际影响力正在减弱。 经济方面，2023年美国名义GDP相较2016年增加45.5%，仍处全球首位，但与第二位国家的差距收窄。同时，经购买力平价调整后的美国GDP全球占比从2016年的16.0%降至14.8%，在全球经济体中保持第二位的水平。工业方面，美国工业增加值的全球占比从2016年的17.7%降至2023年的16.2%，制造业增加值的全球占比从2016年的19.4%降至2023年的17.3%，都在全球经济体中维持第二位的水平，并且与第一位差距扩大。贸易方面，美国商品进出口总额在全球的占比从2016年的11.4%下滑至2023年的10.8%，在全球国家的排名也从第一位降至第二位。