人民币短期可以波动，但没有长期贬值的基础。事实上，2017年以来，人民币对美元的汇率已经逆转去年的整体跌势，转为上扬。
文 / 盛松成 中欧国际工商学院兼职教授、中国人民银行参事
去年“人无贬基”成为了网络热词，但真正出来解析它的人却几乎没有。实际上，人民币汇率的基调在去年12月召开的中央经济工作会议上就已经定下来了，就是“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
“增强汇率弹性”，就是短期内汇率是可以波动的，一天两天的汇率波动可以不管。日元、英镑、美元等货币汇率短期内的上下浮动，大家都已经习惯了，而以前的人民币汇率是相当稳定的，高一点或者低一点，马上会引起社会上比较大的反响。现在我们不太在乎短期波动，这是市场供给关系决定的，无需刻意去保持稳定，时间长了，大家就会习惯。前一段时间，人民币汇率中间价上去了几百个BP，第二天又回落了几百个BP，这说明人民币是可以波动的。
但是，尽管短期可以波动，我们要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，就是人民币没有长期贬值的基础。我们看交易额，当交易额非常大时，说明多空博弈很厉害，但最近每天的交易量都在减少，说明人民币汇率的预期在趋于稳定。
事实上，2017年以来，人民币对美元的汇率已经逆转去年的整体跌势，转为上扬。我对人民币汇率的整体判断也是趋于稳定，应该保持在6.85左右，远期可能到6.9，不像之前很多人的预测说，2016年可能破7，2017年还会破7.2、7.5，汇率没那么简单。
2016年，我国各项主要经济指标较差的是7月份，到8月份就开始逐渐好转，9-12月份各项数据都越来越好。
2016年9月， PPI自2012年3月以来同比首次由负转正；2017年1月，PPI同比涨幅为6.9%，比上月高出1.4个百分点，环比涨幅为0.8%，几乎高出所有经济学家的预期。在经济波动比较频繁时期，环比是比较反映经济趋势的。最近一年，PPI环比在不停的上升，某种程度上反映我们投资是比较旺盛的，当然也有去过剩产能的因素。
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官方制造业PMI， 2017年1月为51.3%，延续平稳扩张态势，生产指数和新订单指数都高于临界点；非制造业商务活动指数为54.6%，提高了0.1个百分点。还有铁路运货量和发电量。去年12月份，铁路货运量当月同比增速达到9.8%，这个增速从去年8月开始由负转正，结束了长达两年半的负增长。12月发电量同比增速6.9%，较2015年同期高出了10.6个百分点。这些都说明内需和生产向好。
投资也在企稳回升。2016年1-12月，固定资产投资的名义同比增长为8.1%，增速较1-11月微降0.2个百分点，但结构有所改善。其中，民间投资的同比增速3.2%，较1-11月回升了0.1个百分点；制造业投资同比增长4.2%，较1-11月提高了0.6个百分点。
民间投资更能反映市场化的行为。12月当月，民间投资同比增速达到4.1%，制造业投资增长了9.5%。最近几个月民间投资和制造业投资增速的分化，可能是由于民间投资更多地投向了制造业，而服务业的投资不是很高。
从产业格局来看，美国的服务业占到81%以上，制造业占17.8%，农业只有1%，而中国农业是7.8%，制造业40%多，服务业才50%多。服务业是未来国企改革的方向，同时民间投资和外资将来被鼓励进入服务业，中国的GDP还能有较大提高。
再看企业效益。2016年全国规模以上工业企业利润总额同比增长8.5%，创三年以来最高增速。从进出口看，2016年全年贸易顺差5099.6亿美元，2017年1月进口同比增速为16.7%，较上月大幅提升13.6个百分点，出口同比增速由负转正，达到7.9%，较上月高出14.1个百分点，贸易顺差达513.47亿美元。在人民币贬值的情况下，2017年1月进出口、尤其是进口的超预期改善表明，国内投资可能出现了强劲反弹，国内消费也比较旺盛。
再看利率，实际上都已经进入了上行通道。不仅是美国，我国也是这样。从市场利率看，我国国债收益率曲线整体上移。截至2016年12月末，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率较2015年末分别上升35个、24个、15个、16个、19个基点，目前10年期国债收益率回升到3%以上。央行公开市场操作利率也有所提高，截至2017年2月3日，7天、14天、28天逆回购利率分别为2.35%、2.50%、2.65%，均较春节前提高10个基点。
有人说货币超发推高了人民币贬值，这个论断是片面的，但如果美元也超发，就不存在这个问题了。实际上，美元超发非常厉害。2007－2016年中国央行资产负债表扩大了2.7倍，而同期美联储进行了四轮量化宽松后，资产负债表已是金融危机前的5倍。
2014年至今，中美两国广义货币M2增速分别为12.5%和6.3%，但同期我们的GDP平均增长比美国高了5%，而且中国金融体系80%是间接融资，美国80%是直接融资，间接融资会创造货币，影响货币规模，再考虑到我国货币化进程中也需要增加大量的货币，美国则没有这一因素，因此这个M2增速是适宜的。
从历史经验看，2008年金融危机期间，我们货币供应量最厉害时M2增速接近30%，但那个时候人民币汇率非常平稳，甚至还有升值压力，近年来13%的M2增速是处于历史均值甚至更低水平。对货币超发和资产泡沫的担忧由来已久，而人民币贬值预期近两年多才出现。所以单单从货币来看，不能说明问题。
2015年“8.11”汇改的背景是人民币有贬值压力，当时我们讨论，预估一年来有4%左右的贬值压力。我们做了两件事，一个是中间价的市场化改革，一个是一次性贬值，期望这个组合拳推出后一次性释放贬值压力，并保持汇率稳定。结果市场反而预期人民币会进一步贬值，这说明一次到位实现市场出清并达到均衡汇率，只是一种理论上的理想状态，市场并不完全是理性的，短期内并非都向基本面回归，预期的自我实现和加强，使得单边预期往往使市场超调。
实际上，汇率超调是一种普遍现象，在新兴市场国家表现得尤为明显。当前人民币汇率显然已经超调，因为无论从经济基本面还是货币金融角度看，人民币都不存在贬值的基础，但贬值预期却在不断强化。去年7月份经济数据总体较差，但人民币没有贬值，是升值的。去年8月份各项经济指标开始转好，11、12月份经济数据很不错，人民币却是贬值的，这就是预期在起作用。
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我国除央行外，政府、银行业和其他部门（企业为主）均为对外净负债部门。2016年三季度末，我国短期外债8944亿美元，其中，广义政府和中央银行短期外债仅293亿美元，银行短期外债4710亿美元，企业和住户部门短期外债合计约2928亿美元。
广义政府、银行机构和其他部门是要还债的，还债和预期相当有关系，如果是9月份要还债，现在预计9月份人民币要贬值，就会想办法在3月份买美元，有的钱就直接不结汇了。汇率的单边贬值预期使私人部门有动力提前购汇偿还短期外债，使真实外汇需求与贬值预期形成共振，强化贬值预期。
因此稳定汇率预期非常重要。两个因素，我们有真实的偿还外债的需求，同时还有贬值的预期，越预期越贬。日本尽管外汇储备才1.2万亿美金，但它所有四大部门都是净资产，也就是说日本如果贬值，完全是投资和投机的因素，而不是真实的外汇需求，我们则不仅有投机的因素，还有真实外汇需求的因素。
目前是稳定人民币汇率预期的最佳时机。大家都有5万美元的限额，如果都预期今年要较大幅度贬值，大家就有动力去换汇。但是如果中央政府作出决心，可以不较大幅度贬值，这是有可能的。第一，我们经济的增长率比美国高得多，美国是2%左右；第二，你换进换出，有中间价格；第三，你只有五万美元，如果做投资，数额偏小，每天关注汇率波动可能不是那么值得。当然政府要做出决心，人民币不会较大幅度贬值，大家要有这个信心。
最近一段时间，人民币汇率在6.85左右波动，已经有点稳定了。我在财新年会上说过一次，人民币确实在稳定，经济基本面在好转，贬值预期在减弱，对特朗普执政预期也在调整，当前人民币汇率有望迎来转机。
事实上，自2017年1月13日以来，人民币兑美元即期汇率已经重回6.9000以下，并持续至今。从交易额来看，2月15日全天成交量164亿美元，比2016年12月30日减少了133亿美元，也从侧面反映了市场对人民币汇率预期的分歧在减少。
最后说一下外汇储备。很多人担心汇率下跌了，外汇储备少了不行。当前我国拥有充足的外汇储备，2000-2014年，中国经济平均增速达到9.8%，同期外汇储备迅速积累，并在2014年6月达到了3.99万亿美元的历史峰值，甚至一度引发了市场对外汇储备规模过大的担忧，但此后外汇规模开始下降。
其实，我们国家已经不需要那么多的外汇储备。外汇储备本质上是国家信用的背书，国际上不那么信任你的时候，你就需要外汇储备，而人民币已经到了国际化阶段，越是国际化的货币其实越不需要外汇储备，现在全世界都在赞叹中国人这么厉害。
我们以前是资本净输入国，现在是净输出国了，大量的钱走出去。从长期看，我是特别主张走出去的，实际上持有外汇储备是亏的，外汇储备一定要拿来用。
目前中国的外汇储备充足，根本不存在保外汇和保准备的问题。以后中国的外汇储备只会少，不会再多了，这跟经济发展阶段有关系。我们已经是全世界第二大经济体了，2015年我们走出去的资金已经大于走进来的资金了，未来外汇储备不可能增加。
本文根据盛松成博士2月在中欧北京新春悦享会上的演讲整理而成
