核心结论：①4月来市场下跌的外因是金融监管，内因是结构性高估，高估值、小市值的个股跌幅更大。历史统计显示目前估值水平的万得全A未来一年正收益概率超过六成，中小创仅两成左右。②监管基调柔化、个股跌幅中位数达15%，短期步入反弹期。中期转机还需时间，跟踪监管政策和盈利数据。③盈利与估值匹配度是结构差异的核心，持有消费升级等一线龙头股，继续看好低估低配、预期差大的金融。
金融监管是诱导，结构性高估是内因。这轮下跌高估值、小市值公司是重灾区。从指数来看，创业板指跌幅最大，接近10%，上证综指跌幅8.5%，上证50跌幅仅3%。不同行业和不同市值规模的公司之间表现差异同样较大：一方面高估值行业跌幅更大，另一方面小市值公司跌幅更大。我们在前期报告《牛市有多远？－20170313》中分析指出，A股存在结构性高估的问题，这是未来出现牛市需解决的问题，上证综指、上证50指数估值处于历史低位，而中小创估值相对较高。结构性的高估才是市场真正的压力，而且一季报数据助推了这个压力的释放。
中期需要时间，短期反弹开始。中期看，第二波机会仍需等待，密切跟踪政策和基本面变化。各家银行将在6月12日前报送自查报告，督查、整改政策的执行情况仍需跟踪，且6月中旬美联储有议息会议，年中资金面季节性紧张仍是个考验。一季度高点后二季度经济增长和企业盈利状况到底如何，回落幅度多大需要确认。成交量、换手率等情绪指标显示市场也需要些时间。短期影响市场情绪的主要因素是监管和资金面，最近几天出现缓和迹象。据5月11日《金融时报》报道，央行近期召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。5月12日央行开展4590亿元MLF操作，政策面和资金面的小幅改善有望带动短期反弹。
应对策略：优化结构。市场的中期格局仍定性为震荡市，既不是牛市也不是熊市。盈利改善对抗资金略紧，金融监管不是货币政策系统性收紧，宏观背景类似于2013年。市场的核心矛盾是结构性高估，或者说结构性估值和盈利的不匹配，通过结构分化来消化，所谓结构发散。短期而言，监管基调柔化、个股跌幅中位数已达15%，短期步入反弹期。中期转机仍需时间，跟踪后续监管政策落地情况、二季度宏微观数据。今年来我们一直坚持A股进入二维投资时代，配置角度行业意义弱化，公司地位意义上升，即以二维视角思考，选各领域业绩增长确定的一线龙头股。此外，继续看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。
风险提示：经济增速下滑、货币政策趋紧、通货膨胀超预期。
