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今年三季度末，中国股市经历了史诗级大逆转，然而，股市逃不开周期。
当股市下跌时，期货投资者第一眼会选择做多国债或者做空股指。问题来了，只做大宗商品有没有“alpha”？多还是空？什么板块机会大？“聪明钱”是如何思考的？我们回顾过去10余年国内股市的6次危机时刻，用一个经典CTA，解密这些问题。
贡献1：研究经典的商品CTA策略在不同时期股市下跌中的表现。
贡献2：研究1中的仓位方向，衍生出规律。
贡献3：分板块（黑色、能源化工、有色、贵金属、农产品）研究上述的1和2。
贡献4：分周期（快回撤，几天与慢回撤，数月）研究上述的1和2。
风险提示：过去不代表未来、样本量等。
如果以众所周知“长牛”的美国股市为例，标普500计，从98年俄债危机开始至今，股市回撤8%以上一共经历了10次，最短持续5天，最长超过200天[1]。换句话说，平均每10年就有4次左右的危机出现。如果说，全球其他股市相比美股常年都是挣扎[2]，那投资者就更应诉诸“危机alpha”了。投资者面对危机时，通常有以下三种选择：
1.做多债券：股债低相关，固定收益
2.做空股指：股市下跌
3.CTA：股跌债涨、商品和外汇（?）
单独选择1或/和2都不是长期、明智的选择（vol/growth risk）。3的疑问可能在于商品和外汇。商品期货的相对低贡献或者说无方向性，理论上有一个无懈可击的理由：它的宏观属性比股债弱很多，可能经常与危机中股债的大幅波动脱节。那投资者为何要费力的研究它们来避险？何况，还只投资它们？
不一定。本文以国内股市举例，证明，即使投资者对宏观和基本面一无所知，只懂商品CTA，也能获取“危机alpha”。在此之前，我们介绍三块，一个是我们研究的股市周期，一个是我们的投资标的，一个是我们的投资策略。
我们的研究周期覆盖过去10余年国内股市的6次大跌，如下，代理选择沪深300。可以看到，6次中有非常漫长的回撤（872天），也有急速的回撤（3天），我们具体把周期1/5/6划分为慢速回撤（Slow DD），2/3/4划分为快速回撤（Fast DD）。注意，严格来说，快速回撤并不能称之为“危机”，但从技术上，我们把它们放在一起。
我们的投资标的覆盖50种国内商品期货，横跨5个板块，如下。策略选择它们滚动的期货主力合约来交易。50个期货对于我们的策略来说是合适的，它兼顾了投资分散性与流动性。
我们的投资策略使用常规趋势跟踪（price-based CTA，1M-speed，[3]），下面是它的走势，时间跨度和我们表1中对应。调仓频率为每月初，包含交易成本。对于中国CTA市场，我们认为1M-speed具有代表性，它没有那么慢，但也不必很快，以至于失去趋势的特征。在过去的几年，我们也能看到其抓住了数次公认的市场趋势。
这一节讨论CTA的“危机alpha”仓位。我们已经有了一个一般性的策略，或者说策略的“beta”。在分析其仓位之前，我们都施加了一个杠杆（25% risk），因为不同板块或者品种的波动都不一样，为了可比。下面是分板块仓位以及平均水平，负向仓位即表示做空。
首先，最重要的一点：股市危机时CTA不会做多大宗商品，除了贵金属。能化状态中立。在空头方面，有色>农产品>黑色。也就是说，在危机时，商品的头寸具有方向性，而加入黄金后，方向性会大幅减弱。一个简单的危机投资策略可能是：pair贵金属和其余大宗商品。
然后是分周期。一个非常明显的观察出现：市场快速、大幅回撤时CTA会做多商品，长期、慢速回撤时倾向于做空。这符合常理，因为短期回撤时多数可能是因为突然的地缘政治/供需shock等事件，长期可能是因为经济持续下行，大宗商品，尤其是周期品难逃一劫。
即使理论上CTA在危机中选择了正确的仓位，也不代表其能盈利。对应上节中表3和4，我们依次罗列相应仓位的收益情况，见下。
