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周以升：高和资本执行合伙人
最近几年，房地产开发走向「薄利时代」。这是行业销售毛利率、周转率下降，资金杠杆达到顶峰之后必然会出现的现象。据最新数据，房地产行业 ROE（净资产收益率）已经跌破 10% 了。
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为什么会出现这种趋势呢？
因为传统的开发和销售型房地产企业，主要依靠销售的高周转、高毛利和高杠杆实现现金回流，以支撑起很高的 ROE，从而实现中国房地产业的爆发性增长。
这种方式源于开发商对资产负债表的「错配」：一方面通过传统融资渠道提供房企扩张或项目建设的资金；另一方面通过销售的高周转实现现金回流。两相结合，构成了传统房地产开发商的利润机制模式，但这个商业模式如今遇到了很大挑战：
1.
新房销售周转速度放缓。虽然过去一年一线楼市有不错的表现，但是过去三年全国整体尤其三四线城市面临下滑的趋势。
2.
提高杠杆的粗放盈利模式已经走到尽头。未来房企需要更加细致的融资工具来优化资本结构。
一是通过资产支持的融资，在成本、额度、成本优化等方面获得比传统融资模式更好的条件。
二是借助 REITs（房地产信托投资基金）或者私募基金等权益性工具，盘活存量，提高周转。
基于公司自身的信用，传统的方式是资产负债表右侧的融资方式。但是随着资产负债表变得沉重之后，其他的资产也有必要盘活，包括应收账款、远期收入、投资物业本身的流动性释放等。
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这其中涉及到商业物业有两个重要的方向，其一是 CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），这是债券证券化的一个重要方向；其二是权益性证券化，可以真正让资产周转起来。资产证券化的发展将彻底改变房地产业的传统商业模式，合理利用这个金融工具将形成稳定的循环发展模式，是未来行业发展的重要方向。
过去三年，中国房地产行业的证券化实现了 80%-90% 的增长。资产规模扩张迅速，以房地产企业自身发起的证券化产品规模已达 471 亿元，再加上其他口径，将有上千亿人民币的规模。
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房地产资产证券化的品种百花齐放，包括私募 REITs，以及物业费、租金收入和购房尾款等诸多资产的证券化。但是中国房地产市场仍缺少可以快速成长的重量级品种，这是行业目前的发展瓶颈。
资产并不稀缺，为什么房地产证券化没有出现爆发式的增长呢？其实资产的选择很重要。在北京、上海、广州、深圳，甲级 5A 写字楼的存量接近 2500 万平方米，加上一些较低档次的写字楼、酒店、停车场等，全国核心商业地产的资产价值可达数万亿。这么大的金矿该如何挖掘释放出来？
在美国，商业物业的融资市场基本是三分天下：商业贷款、CMBS 和 REITs。权益类和抵押型 REITs 共有 1 万亿美元的规模，CMBS 有 8000 亿美元规模，在整个债项市场当中占据了统治性定位。
在中国，根据不完全统计，商业银行贷款约占到 70% 以上的规模，非标、银行表外以及私募 REITs 等占比很小。虽然中国的资产证券化也出现了很多创新，但是和发达国家等成熟市场相比还有巨大空间。
目前市场上的融资工具主要有三个品种：私募 REITs、租金收益权的证券化、经营型物业抵押贷款。
鉴于这三个品种各有优劣，是否有一个好的证券化产品，既可以释放融资规模、缓解还贷压力，还可获得灵活的资金用途？从国外经验来看，就是 CMBS。这个证券化品种若能引入国内，将成为债券证券化领域非常重要的金融创新。
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CMBS 是指以商业物业为抵押物的贷款为基础资产发行的证券。
对于想做轻资产和表外融资的开发商而言，CMBS 无疑是一款利器。在美国，大型房地产并购整合案例中，CMBS 都是一个非常重要的品种，其适用范围也非常广泛。
做并购，若选择商业银行的融资工具，流程往往长达 3-6 个月，难以保证效率。同时资金压力大的情况下，商业银行也无法确保满足。但和商业银行经营性物业贷款对比，CMBS 的以下优势就凸现出来：
1. 核心物业经营型抵押贷款不能满足额度和资金用途的情况。
2. 持有高质量资产但由于主体信用不足，无法取得理想融资规模、融资成本和融资条件的情况。
3. 希望通过资产证券化金融创新扩大融资渠道，然而类 REITs 模式代价太大的情况。
不过，CMBS 虽好，也有其弊端。由于依赖于单一资产风险，商业物业证券化必须重视风险控制和资产服务。像意外退租等都会产生现金流的动荡，此时就需要有专业的资产管理人提供风险控制服务。
CMBS 市场发展的关键在于劣后级投资人要成熟，并担任特殊服务商。在美国市场，CMBS 被一致认为应有一个劣后级特殊服务商，在市场中控制道德风险等核心机制。特殊服务商可以增强投资人的投资信心，并做好期间的风控和资产管理及紧急流动性支持。
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例如万一租金到期但利息还不了怎么办？这些特殊服务商届时就可以给予阶段性的支持。再比如，一些债务出险并不可怕，可怕的是如何处理，特别是商业资产等有价值的标的，其风险是流动性风险。
若这些资产本身可以处置，特殊服务商的介入可以最大化债务重组和回收的效率，保护债权人的权利。
投资劣后级的特殊服务商是 CMBS 市场发展的关键。从国际经验来看，CMBS
的「特殊服务商」环节，是这个行业当中非常独特的一点，有助于实现多方共赢：
对监管部门，有专业团队来防范风险，可以打破刚性兑付，业务更加市场化；对持有房产的业主来说，由利益完全一致的专业优秀团队帮助管控风险，也会很放心；对融资人来说，专业团队的进入，使得产品评级提升，发行更加容易，更获市场认可；对投行而言，这类产品可以减少管控压力。金融危机之后，美国很多私募基金参与到证券化市场，也有效解决了投资人对风险感知和道德风险的错位问题。
REITs 的定价基础是可预测的现金流，主要是当期或可预测的下一期现金流。因为在一个价格快速上涨或高利率的市场中进行 REITs 定价是非常难的。作为权益性融资工具，REITs 如今在中国内地推行加速的概率大大增加。但是整个行业的发展也有一些不可忽略的基础设施和基本条件，比如税收、监管、法律等问题。
其中一个最容易被忽略的因素就是估值。2005 年香港第一个 REITs 领汇房托发行之后，大陆一直积极推进和研究落地，然而截止目前仍未真正落地，核心在于国内房地产市场仍然处于高增长阶段，导致估值倒挂。加上高利率的市场环境，REITs 尚没有落地的肥沃土壤。
到目前为止，中国房地产尤其商业地产估值的争论依然很大，很多人认为估值已经过高，甚至出现泡沫。但是通过一些数据来看，这个结论不一定正确。
世界城市 CBD 甲级写字楼
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上图是全球 CBD 甲级写字楼的收益率表格。其中，当期实际收益率上海最高，远高于香港、伦敦和纽约。单论 GDP 增长率，北京是 14%，上海是 9%，增速也远高于其他同类城市，租金在核心地段仍然在持续上涨。增速又快，收益率又高，这种情况下简单认定中国商业地产的估价过高是不准确的。换言之，京沪等中国一线城市的房产估值还是不错的。
但为什么中国的权益类证券化没有得到快速发展呢？这与债项融资工具的发展程度有关。
举个例子，假如做七成杠杆在纽约曼哈顿买下一个核心物业，基准上浮 100-200 BP 就差不多可以拿到融资了，但在上海、北京的核心地段收购物业，做到六七成杠杆的话，即使基准加 400 BP，杠杆也完全是负的。这说明，中国市场中的权益项问题并非来自产品本身，而是融资市场有待优化。一旦这些债项融资工具得到优化之后，权益类投资就顺理成章了，这就是 REITs 大发展的契机。
从估值水平来看，该如何对比衡量呢？下图是核心城市上海私募交易的估值，大概是 20-25 倍的现金流倍数，右侧图是在香港、新加坡的 REITs，估值为 18 倍，这里存在估值倒挂。
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同样的现象也出现在美国。美国办公楼市场公开交易的 REITs 估值约 20 倍现金流，比之私募交易 25-30 倍现金流，似乎也更低。然而，进一步分析就会发现，差异的核心其实是基础资产的内容。
因为 REITs 是一个大的资产包，核心资产只是其中一部分，还包含很多二线城市资产，这时标的不一定是核心物业；不过估值较私募低的另一个解释，是 REITs 投资人相对私募投资人的控制权削弱。
在中国第一批特别适合做权益性 REITs 的基础资产中，反而不是一线城市的核心商业物业，而是一线城市等级较弱的特殊物业，二三线城市商业物业，或是一些特殊的物业类型，比如工业地产，资产流动性较差，但资产回报率较好。
总的来说，应该对中国的 REITs 市场持乐观心态。原因主要有以下几方面：
1.
融资市场发展将会推动正的杠杆收益。CMBS 这类创新金融产品将会优化债务，降低成本，同时原来的债项投资人会被挤压到 REITs 投资市场。按照市场自我发展，对估值评估的成熟度会日渐完善，融资市场上的杠杆收益也会逐渐形成。
2.中国正逐步成长出一批有增值能力的 REITs 资产管理人。因为 REITs 品种本身是一个永续的公司，除了自身的内涵式运营管理驱动的增长外，还有外延式的增长，有物业本身的提升需求，专业投资人做「操盘手」是非常重要的。
3.较高收益的资产包正逐步形成。包括原始成本比较低的一线城市物业资产包，以及二线城市成熟的资产包，都在逐步进入市场。
4.中国本土 REITs 推出后，预计会比离岸市场获得更高的估值溢价。判断理由主要基于：一、和香港市场相比，国内资本市场存在明显溢价；二、中国本土投资人久旱逢甘霖，对于 REITs 新品种都跃跃欲试，可以预计一旦推出会受到投资人的热烈欢迎。三、不同于香港和新加坡已高度成熟的市场环境，中国内地本土 REITs 若巨量收购标的，有望获得更好的增长故事。
所以，REITs 正式推出前， 孵化型基金将是理想的过渡方案。目前的商业环境中，商业写字楼、酒店等物业经营都存在较大挑战。酒店行业 2014 年全行业亏损，办公形态也在快速变化之中，加上产业升级、办公形式的多样化，很多人更喜欢创新分享型的办公环境，传统写字楼面临生存挑战。这样也带来核心城市的物业老化问题。
要解决这个问题，需要专业的机构通过专业能力收购并组合资产包，在 3-5 年的时间内加以孵化到稳定的收益率，此后对接 REITs 或者私募 REITs 实现退出。在这个过程中，需要设置一套合理的运作机制，以吸引市场外部人参与投资，同时重新挖掘资产价值，让业主可以回收现金流，享受长期利益。
综上，REITs 具备了快速增长的各项条件，发力中国市场正当其时。
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｜Unsplash
编辑｜ludanty 主编｜寿佳茵
总编｜喻潇潇
顾问｜王淑琪
